背景自1997年全國銀行間債券市場建立開通以來,中國債券市場步入了規范發展的新階段。在主管部門、市場參與者和中介機構的共同努力下,全國銀行間債券市場發展迅猛。市場參與者數量從最初的十幾家增加到了900多家；交易量以每年翻兩番的速度增長,2002年已經超過了十萬億元,其中現券交易也從早期的幾億元增加到了2002年底的4300多億元；在中央國債登記結算有限責任公司(簡稱中央結算公司)直接托管債券168只,面值達到25539.24億元,其中可流通債券18000多億元,券種涉及了固定利率債、浮動利率債、零息債、可贖回債、本

息剝離債等多個品種,債券的期限結構相對完善,1至30年期國債及金融債券品種均在市場交易。2002年,全國銀行間債券市場已向社會全面開放,跨交易場所的投資人數量大幅增加,交易券種也在逐步實現聯通。

　　與此同時,以上證所為代表的交易所債券市場也在穩步發展,其現券交易一直保持比較活躍的態勢,2002年底在中央結算公司托管的交易所國債總量為2722.09億元。債券市場的發展還為財政政策與貨幣政策在新的體制框架下的實施提供了較好的市場操作環境。中國債券市場的廣闊發展前景已為國內各界人士所認同,同時也受到國際上的高度關注。中國債券市場起步晚,但發展快,體現了新興市場的后發優勢。

　　蓬勃發展的中國債券市場需要一個反映我國債券價格總水平、波動幅度和變動趨勢的指標工具,為宏觀決策,基金管理人及各類投資人進行債券組合管理、業績評估提供服務。"中國債券指數"就是中央結算公司利用自身的專業性和中立性的優勢,為適應有關部門和廣大投資者的需要而推出的服務產品之一。為此,中央結算公司借鑒了國際上成功的債券指數編制經驗,在與全國社會保障基金理事會等有關部門共同進行充分論證和匯豐銀行的大力協助下,組織專門的項目小組經過一年多的設計、開發和測算,初步完成了中國債券指數的編制工作,并于2002年12月31日發布試用。

　　編制中國債券指數的目的和原則

　　一、主要目的

　　中央結算公司編制債券指數旨在反映和揭示中國債券市場總體情況,并提供有可比性的、穩定的并易于復制的市場參照基準,其目的主要有:

　　1、反映和揭示中國債券市場運行和發展的總體特征,具體指標有:指數水平,當日平均到期收益率、平均派息率、平均待償期、平均修正久期及總回報等。

　　2、為基金投資者及各類投資人管理與業績評估提供準確基準,以間接導向投資行為的理性化及規范化。

　　3、為資金監護人,如全國社保基金理事會,準確地選擇基金管理人和評估其投資業績提供科學依據。

　　4、為未來推出指數衍生產品,如期貨和期權等創造條件,以完善債券市場的風險控制工具。

　　5、為不同債券市場的比較提供基礎,同時也為外國投資者了解中國債券市場提供一個窗口。

　　6、推動債券二級市場流動性的提高,促進債券報價和定價的合理化。

　　二、主要原則

　　為達到上述目的,我們在指數編制中遵循如下六條原則:

　　1、反映市場原則。既反映和揭示債券市場運行和發展的總體特征,也反映市場細分狀況。

　　2、公開原則。將樣本選擇原則、指數計算公式、流動性調整標準等定期公布,以利于投資者驗證；選擇和加工數據客觀,債券的選擇標準公開。

　　3、簡單客觀的原則。指數編制應盡量做到簡單、實用、易于理解,并且可以運用同種方法來計算某種特征指數,并可與發布指數相比較。

　　4、可復制性原則。中國債券總指數中的系列債券指數具備可復制性,并能反映完全追蹤(復制)該指數的投資組合的業績,幫助投資者實現其所遵循的一種現實的基礎投資戰略。

　　5、持續性和穩定性原則。指數必須保持穩定,不能改變太頻繁,且指數的所有變更應是簡單易懂和可測,但指數有時也不得不進行修正以準確反映市場結構。指數的計算必須考慮其構成債券的不斷變動,如新券的加入,增發,剔除或贖回等,但成份債券的這種變動在價格未變時不應引起指數計算的大幅變動。

　　6、實用性原則。在實踐中接受市場評判,同時指數既能反映市場相關時間段的百分比變化,也能反映不同期限結構的變化。

　　中國債券指數編制說明

　　債券指數的種類很多,但編制指數的基本原理是相同的。從一定意義上講,債券指數可分為兩大種類、三項用途。兩大種類是:一是總指數,包括市場上所有具有可比性的符合指數編制標準的債券,適合于那些持有債券類別較為復雜,并會投資流動性差的債券的投資者,能客觀反映一國或地區或某一市場的債券總體情況。中國債券指數全樣本債券選擇原則說明它屬于此類；二是可復制或可追蹤指數。從總體債券指數中進行抽樣選擇債券編制而成,或給以流動性調整所編制的債券指數均可稱為可復制指數。該指數適合國內職業投資者和QFII投資者及其它基金管理者使用。中國債券總指數中的分指數就屬于此類。三項用途:一是用于揭示市場表征特征,反映債券市場總體狀況的指標,可用作宏觀經濟的分析參考依據之一；二是衡量機構投資業績的指標,可為機構投資者復制投資之用,用以衡量業績和投資組合基準；三是基于指數基礎上的衍生品種之用。

　　一、中國債券指數的種類

　　對于整個債券市場而言,只計算一個指數并假設所有人都可參照它進行比較是遠遠不夠的,如國內的一些長期投資者既可能投資變現性強的債券,也可能投資變現性差的債券,他們會要求編制一個"總體債券指數"；而一些積極型的機構投資者或國際投資者會投資于變現性強的債券,據此編制的指數可稱為"領頭指數"。國際上通常對一"族"債券指數編制有若干種類指數,借以從不同的角度來揭示債券特性。總結起來,應對每"族"債券分別計算下述若干種指數: 1全價指數,反映總體增長或回報水平；(2)凈價指數,僅反映原本金的業績；(3)總收益指數,將所有的利息再投資在該指數上；(4)本年付息指數,本年收到的利息總數,以便于投資者申報收入和納稅。此外,還可編制收益率指數,用以揭示債券的收益變動情況。

　　中央結算公司所編制的債券指數是一套體系(見表)。表中所列的債券指數體系,總體上可分為兩類:總指數和特征指數。首期推出共有十四條指數線,供各類投資者選擇使用。這十四條指數線都是按照同一個編制規則進行的,只是選樣和編制目的不同。同時,我們又針對每一類指數按其樣本券的待償期不同劃分為五段,并提供相應的指數,因此投資者實際將要看到的是很多種指數曲線。

　　二、中國債券指數樣本券選擇標準

　　中國債券指數的樣本券的選擇將按如下原則處理,同時對未來發行的新的債券品種是否進入樣本,將根據情況進行調整和公布。

　　1、選樣空間:財政部、國家開發銀行、中國進出口銀行及各類金融機構和企業發行的可流通的記賬式債券。

　　2、資信等級:國家主權級、準主權級及AAA級。

　　3、流通場所:為全國銀行間債券市場(含債券柜臺交易市場)和交易所債券市場。

　　4、待償期限:一年以上(含一年)；待償期在1年以內的債券被認為是貨幣市場工具或流動性差而通常被排除一般債券指數之外,或者作為獨立的品種單獨與貨幣市場工具一起編制一個新的指數。

　　5、債券種類:零息債券、利隨本清債、附息債券、含期權債券。

　　6、流通額度:不低于50億元。

　　7、計價幣種:以人民幣結算本息。

　　8、利率類型:固定利率、浮動利率。

　　需要說明的是,國際上的債券指數編制一般不包含浮動利率債券。但對于中國債券市場而言,由于浮動利率債券定價基準與國際上并不一樣,且浮動利率債券的存量也很大,將其排除在總指數之外并不可取。因此,我們除單獨編制一個浮動利率債券指數外,各總指數中仍包含了浮動利率債券,借以評價比較那些投組中含有浮動利率債券的機構投資者的業績狀況。項目小組的實證研究表明,包含了浮動利率債券的中國債券總指數,走勢與浮動利率債券指數走勢很接近,并非想象中的那樣有很大的差距。

　　三、中國債券指數計算標準

　　1、指數的計算頻率。指數的計算是每日一次,但也可每周或每月進行計算。指數計算必須能模擬其所包含的債券的業績,這也就意味著指數的計算要每日進行。但對債券而言,有意義的點是日終閉市后的指數點,并不是每一時刻的指數值,這也是債券指數不同于股指的地方。換句話說,日終、周末、月末、季末、年末的債券指數值總是機構投資者特別關注的點。

　　2、指數債券的復查和調整。構成指數的債券檢查既不能過頻,如每周,因為這樣耗費精力過大,也使投資者難以跟蹤；但也不能過長,如6個月,因為這樣無法反映新上市債券及不符合指數編制標準的債券變化,通常好的調整是每月末(或月初)調整一次。中國債券指數的復查和調整是每月月末一次,調整分為常規性調整和非常規性調整。常規性調整包括新上市債券加入,到期債券的剔除,在該月中,指數不加入或剔除任何債券。中國債券指數調整規定是,凡符合樣本標準的新券上市第一個結算日在本月末最后一個工作日之前的債券都將納入下月指數中。當債券不再滿足到期日、流通數量、評級標準時,就從指數中剔除該債券。非常規性調整,又叫對某種事件的處理。指數有時不得不對如下一些事件進行隨時處理:債券除息；現金流入的產生；已流通債券的增發或部分贖回；債券沒有報價與出現異常價格；債券被暫停交易；債券違約等。對于這些事件若按常規性調整規則進行處理,顯然會使指數反映過于遲緩和鈍化。

　　3、關于債券持有過程中產生的現金流的處理。對構成指數的債券在持有過程中產生的利息現金流該如何處理,有不同的方法:(1)計算時剔除所有收入；(2)將此類收入計入"現金類賬戶",該賬戶沒有利息或能賺取一定的利息；(3)對每次收到的債券利息進行再投資,并忽略各種交易費用；(4)對期間收回的現金,仍按最初的結構和權重進行再投資,并忽略交易費用。

　　以上各種處理方式都有其可取之處,并會在不同指數中派上用場,但都會面臨或多或少的問題。比如當選擇將收入計入"現金類賬戶"賺取一定的利息方式時,須選擇和指定一個外部利率,如隔夜或3個月利率等,但這又有背于指數計算不受外部主觀因素影響的基本原則；若選擇(3)或(4)時,無論是將利息再投資至同一付息債券本身,還是按原結構和權重進行再投資,在目前債券不活躍情況下都會增加一定的交易成本。中國債券指數對上述四種情況進行了論證,對利息的處理是采取了上述第(4)種的處理方式,即將利息按原來的權重投資于債券指數本身。

　　四、取價與定價原則

　　價格選擇遵循如下原則:價格選擇要做到公開、透明、尊重市場,選擇實際交易結算價以及做市商的雙邊報價,同時配合詢價機制,模型推導放在最后。就同一工作日而言,由于指數每日只公布一次,因此選取日終全價。取價原則按如下1--4次序進行:

　　1、有交易結算發生的,對銀行間債券市場流通的債券選取該債券日終加權平均結算價(剔除遠期價或協議價)；對交易所債券市場取每日收盤價；2、無交易結算發生有雙邊報價的,銀行間債券市場取雙邊報價中的最優申買價；3、既無交易結算價也無雙邊報價發生的,通過中國債券信息網詢價窗口詢價或直接詢價；4、對于沒有市場價格的債券,采取模型定價。

　　五、中國債券指數的計算

　　中國債券指數計算采用市值加權法。而任何指數的計算必須能有效模擬出一個組合的本質特征和業績。盡管指數的編制原理相同,但編制的具體公式和選擇的標準并不完全相同,使指數在運行上表現并不一致,并導致了各種指數不能進行嚴格意義上的比較,也使有的指數很難被超越。指數從總量上講是一個資產組合市值的反映,但從個券來看,卻是每只債券以市值為權重的相對回報水平總和。

　　按指數計算公式所采用的權重不同,我們將債券指數的編制方法劃分為四種:簡單市值法、昨日法、今日法和混合法。指數工作組以2002年債券市場的長期債券投組為例進行了四種編制方法的實證分析,發現這四種方法編制的指數有著明顯不同,如今日法編制的指數表現就很難被超越,并表現出強的抗跌性和強的上漲性,對于編制領頭指數具有獨特意義；而昨日法編制的指數最為穩定,并且在解釋性上也最強。中央結算公司所編制的債券指數作為市場總體反映,采用了昨日法的計算方法。

　　六、指數計算中的流動性調整

　　中國債券指數編制考慮了流動性問題。根據國際清算銀行定義,市場流動性是指市場的參與者能夠迅速進行大量的金融交易并且不會導致資金資產價格發生顯著波動。債券市場的流動性是指市場發生頻繁大額交易,成交容易且價格比較穩定。由于流動性會產生溢值,因此債券的流動性指標被投資者廣泛關注。就某一只債券而言,其流動性通常有如下標準來衡量:成交量(也叫債券的"深度")；成交筆數(也可叫債券的"頻率")；出現的工作日歷天數(也叫債券的"廣度")；價格變化幅度(也叫債券的"寬度")等,在歐洲債券市場,某債券的做市商的個數被認為是最能反映該債券的流動性指標。

　　在中國債券指數編制中,指數工作組根據掌握的大量結算數據進行統計,對銀行間債券市場債券流動性劃分出客觀標準并提出流動性計算公式,目前可實現機器自動計算。我們對交易所流通的國債給予了100%的流動性。流動性的調整必須能夠考慮到每一只債券的交投狀況且要保持一段時間的穩定,一般調整是季度一次。但我國銀行間債券市場的實際表明,由于現券活躍程度不同,以季度為調整一次,顯然會擴大或降低個券的流動性水平,因此,較好的調整是每兩個月調整一次。基金投資者掌握了流動性編制規則后,就可以根據流動性狀況提前進行投組中的樣本債券組合調整。在流動性調整選擇債券指數計算中,必須消除一個誤區,流動性好的債券組成的指數不一定回報好,可能回報率還很低。

　　七、中國債券指數計算的指標系列

　　實證研究表明,僅公布一個指數值并不能滿足基金經理的投資需要,還需要提供方便的其他統計分析指標,這些指標也可稱為指數,是衡量固定收益類最重要的指標,但這些指標的計算必須能考慮到中國債券市場的獨特情況。同時,對于組合投資經理而言,將他的組合與一個持有期不同的指數進行比較是沒有實際意義的,并不能準確反映其投組的業績水平。因此,中國債券指數除了計算總指數外,還根據期限選擇標準進行細分并計算如下分類指數:1-3年；3-5年；5-7年；7-10年；10年以上。中央結算公司所提供的債券指數種類遠多于已公布的十三種指數。

　　綜合上述指數編制說明,中國債券指數的突出特點是:

　　1、首期推出的中國債券指數是全樣本債券指數；2、中國債券指數是全價成長指數；3、中國債券指數的建立規則是以流動性為核心,包括債券選擇標準、流動性選擇標準和樣本債券市值標準等因素,以滿足中國新興債券市場的發展要求。

　　中國債券指數編制后續工作

　　在編制中國債券指數必須結合中國債券市場的實際情況,中

　　央結算公司首期推出的債券指數只是整個指數"族"體系的一部分,還有很多工作要做,首期推出的中國債券指數需要有一段時間的試運行,在試運行期間指數工作組將廣泛收集市場專家及各機構投資者的意見,以利于后續工作的完善。

　　工作組的后續工作將圍繞如下方面展開:一,在推出全價指數的基礎上繼續推出特征指數,以利于控制投資風險,發掘債券自身內在規律；二,提供指數的詳細跟蹤服務；提供基金管理人如何評估基金及基金管理人業績相關指標、圖形分析、組合指標比較；三,為滿足機構投資者的需要和便于與中國債券指數跟蹤比較,工作組為機構投資者定制了"我的資產組合",投資者只需要根據在中央結算公司預留的賬號和密碼輸入自己持有的債券,即可實現以同樣的指數編制方法來評估自己的投資業績；四,為債券市場提供中性的、可比較的一套價值評估系統,給基金管理人選定基金托管人一套科學的依據。

　　[資料鏈接]債券指數及其發展趨勢

　　債券指數產生于80年代初期。在此之前,對于債券投資經營成果人們找不到令人滿意的衡量標準,因為債券投資的收入增長水平不能衡量不同投資組合的業績。隨著債券市場機構投資者的增加,尤其是基金投資者的增加,對投資組合的衡量標準需求越來越高,于是債券指數也就順應投資者的需求應運而生。

　　一種投資的指數化意味著要使其績效與某種預定的指數相匹配,而其績效是以投資期內的總回報來衡量的,這種投組績效須通過統一的"評分"規則來比較,債券指數描述了市場價格和投資回報的總趨勢,反映債券市場整體或中性的一組資產組合表現,是債券組合管理業績評估的有效工具。

　　債券指數的發展至今已有20余年,但債券指數化發展仍方興未艾。至今,國際上已有了成熟的債券指數,并且還在不斷發展之中。在從比較研究中,我們不難發現國際上最新的債券指數發展趨勢:

　　一是指數編制覆蓋面的國際化趨勢。在債券市場日趨國際化的情況下,為了能夠給投資者提供與其投組完全可比的基準,指數也必須完成自身的國際化。表現為增加新的國際債券指數,新興國家市場細分指數。比如2000年所羅門新增加的指數中包含了大量的國際性的債券指數等,如所羅門全球綜合投資級債券指數(WordBroadInvestment-GradeBondIndex,WorldBIG),所羅門全球貨幣市場指數等。

　　二是客戶化服務趨勢。除了保留總指數及不斷完善編制方法外,指數的板塊越分越細,指數也越編越多,不斷出現針對特定投資者的特征指數。

　　三是"指數家族"的系統化設計思路。綜合指數由各子指數板塊組成,而同一子指數板塊可以是不同綜合指數的組成部分。這不僅方便了指數的跟蹤和新指數的創建,而且綜合指數的板塊劃分方式趨同,使指數投資者能更好更快地接受新指數。

　　四是流通規模不斷提升趨勢。國際指數發展變化的一個趨勢是提高進入指數中的債券流通額的下限。

　　五是指數編制規則的細化和統一化趨勢。由于固定收益工具本身的特點及交易、結算規則的異同,盡管人們一直強調指數的編制應盡量做到簡單適用,但因編制對象的復雜和不斷創新而使指數編制規則不得不細化。

　　然而,由于各國或各機構編制債券指數所用的公式和選擇的標準并不相同,所以不能進行嚴格意義上的比較,為此歐洲金融債券分析師協會(EFFAS)和歐洲債券委員會覺得有必要重新檢查債券指數建立的基本規則,并努力統一規則和方法,期望能確定一個類似國際證券市場協會(ISMA)計算債券收益公式的標準方法,以便于各指數間的比較和復制。

　　當然由于債券市場呈現極不相同的證券產品、市場慣例和操作規章,要達到一致所需付出的努力可想而知,不過這倒為新興市場國家編制債券指數提供了借鑒意義。(執筆人:管圣義)

　　表:中國債券指數系列族譜體系選樣中國債券總指數所有流通的符合指數設計原則的

　　記賬式國債(固定、浮動)、金融

　　債券,基期共80只固定利率債券指數固定利率國債、固定利率金融債

　　,基期共46只浮動利率債券指數浮動利率國債、浮動利率金融債

　　券,基期共34只國債總指數固定利率和浮動利率債券,基期

　　共43只中短期債券指數待償期限1--10年；不包括浮動

　　利率債券,基期共76只長期債券指數待償期限10--20年；基準日共4

　　只銀行間債券總指數銀行間債券市場流通的國債、金

　　融債,基期共72只銀行間國債指數銀行間市場流通的國債,包括固

　　定、浮動品種,基期共37只交易所國債總指數全部取自上海交易所國債,包括

　　固定、浮動品種,基期共12只固定利率國債指數銀行間、上海交易所流通的固定

　　利率國債,基期共35只浮動利率國債指數銀行間、上海交易所流通的浮動

　　利率國債,基期共10只金融債券總指數國開行、進出口行發行的可流通

　　債券,基期40只固定利率金融債指數國開行、進出口行發行的固定利

　　率可流通債券,基期共16只浮動利率金融債指數國開行、進出口行發行的浮動利

　　率可流通債券,基期共24只貨幣市場指數所有待償期在一年以內的債券,

　　包括央行票據企業債券指數銀行間和交易所流通的所有企業

　　債券(不含可轉換債券)

　　(上海證券報中央國債登記結算有限責任公司指數工作組)