2月25日上午，由北大中國經濟研究中心、中國人大財政金融學院和梁晶工作室聯合主辦的“中國金融：走向理性繁榮——建立開放條件下的金融新秩序”主題會議在友誼賓館舉行，美國耶魯大學經濟學教授羅伯特·希勒與中國著名經濟學家吳敬璉激情對話，暢談新世紀、新金融。新浪財經獨家現場直播，以下為直播實錄：

　　羅伯特·希勒：

　　我今天要談的是我們在過去實踐中所學到的經驗和過去金融實踐中所得到的一些教訓。共同來理解未來金融的一些變化和發展趨勢。理性金融過分強調某些方面，尤其是它和我們所看到的現象并不是特別相一致，因為它過分強調理性方面，就有它偏頗的地方。比如說市場有效理論方面，過分強調市場的作用。我們今天就要討論一下這些理論過分偏頗的地方。“市場有效”理論認為股價很難預測，尤其是很難預測明天的股價是高還是低。另外它隱含由于股價的隨機漫步，人們很難確定買賣的時機，所以不知道什么時候買還是什么時候賣。

　　另外一個理論就是說市場是理性的，而且價格的變化主要是由基本面的變化造成的。這些傳統的理論認為泡沫是不應該存在的；尤其他們認為人的情緒和感情的因素，那么對價格的影響應該是極其有限的。在過去的十年里面，人們開始從行為金融學的角度來認識金融，開始考慮人的感情因素和情感因素對金融市場的影響。1996年12月5號，阿倫·格林斯潘提出了所謂的非理性繁榮的概念。盡管阿倫·格林斯潘是在私人性的晚餐會上講的這個話，但是日本的股市得到這個消息以后，日經指數下降了3.2%。而且這個講話的影響在世界范圍里不斷地擴展，德國的DAX指數下降4%，英國下降4%，在這天交易的前半段，美國道瓊斯下降了2.3%。阿倫·格林斯潘只是提出了非理性繁榮這個問題，但沒有回答這個問題，結果就引起了全球股票市場的波動，而且在英國影響了幾年的時間。阿倫·格林斯潘用非理性繁榮這個詞可能跟我有一些關系。我是在阿倫格林斯潘用這個詞的兩天前參加一個聽證會，當時我跟阿倫格林斯潘談到非理性的問題，后來有很多記者就問我，這個詞是不是你發明創造的，我說當然不是我一個人完全創造的。

　　這個事情發生以后，我覺得很驚奇，一個詞對整個世界股票市場引起這么大的反響，因此我跟太太講，這個詞對全球股票市場影響這么大，我的太太也感到很驚奇。在去年圣誕卡上，我的太太說，你在說話的時候要注意一點，不要再引起整個世界股票市場的波動了。當然了這是96年的事情，現在大家看一張圖，是從1871年到2002年這一段股價收益的圖。這張圖紅線表示的是收益；黑線表示股票的價格，你可以看到收益的波動并不是特別得大，但股票的價格上下波動的幅度要大得多。從這張圖大家可以看出來，在二十世紀的時候，大概有兩個大的泡沫，一個是29年金融危機這一段，整個股價跌了80%；另外一個是開始于90年代，到目前為止，跌了將近50%。箭頭指的這一點就是說在跟阿倫格林斯潘談到非理性繁榮的時候，你可以看出來這個股價越來越往上沖，最后一直到泡沫破滅為止。

　　股票市場達到最高點的時候，我的非理性繁榮這本書出版。不光是美國市場下跌，歐洲也一樣，那么我想其他國家的主要證券市場也是這樣，就是在2000年左右泡沫也都開始破滅。我要說的并不是說世界上所有的國家都是在2000年左右出現問題，并不是全球，中國有點特別，這個圖是上海A股市場的股指圖，可以看出來在2000年之前并沒有說特別快速的上漲，當然2001年有一小段快速上漲，但是很快就結束了，所以這個泡沫的破滅并不像美國市場，和其他大的國家股票市場這么劇烈。可以說股票破滅是上個世紀最大的經濟問題之一，也是國際金融里面最重要的一個經濟問題。

　　我寫完這本書，我參加了很多書展，到過了很多的國家，這本書翻譯成很多的語言，我覺得人們對我這本書很感興趣，但是盡管大家看到了我的一些東西，很感興趣，但是投資者不是容易被說服的。為什么九十年代的時候，大多數的股價快速的增長，到2000年左右泡沫又突然破裂，這個問題的確是一個很復雜的問題，這是我這本書要談的，這本書主要是從三個方面談這個問題：一個是我考慮它的結構因素；再就是考慮它的文化因素；另外就是考慮它的心理因素，從這三個方面來談為什么泡沫會破裂。

　　那么在結構因素里面，一個是所謂的刺激因素，這里主要是Internet的對心理刺激方面的影響；另外一個就是所謂的放大機制，就是所謂的反饋機制、放大機制�；ヂ摼W當然變得越來越重要，但是可能過去我們過多的擴大它這個方面的影響，當然這跟新聞媒體有關系，這可能跟下面的文化因素有關。另外就是心理因素，人們可能過度自信了，人們可能過分的集中在某一點了，再就是有一點互相的影響，互相的傳染。過去的十年的確世界故事產生了很大的泡沫，那么股價有漲有跌，在他們漲的時候，肯定漲到一定的程度會下來，下來到一定的程度又會漲上去，我這里想說就是隨機漫步理論并不是解釋股市的一個很好的理論。現在我們來看另一張圖，從這張圖可以看出來，股票的市盈率和十年期收益是有關系的。有一些是用年份標識的，有一些沒有用年份標識。比如說一戰以后，整個市場受到壓抑，所以1919年的市盈率只有6，這個縱軸表示十年相應的實際回報，實際年均回報高達18%。在1965年大家可以看出來市盈率只有23左右，但是它的實際回報是負的，股票市場并不是很好的運作。所以到2000年的時候市盈率46，是箭頭所指的地方。我現在再來談一下我新的一本書，馬上要出版的，叫《金融新秩序》。我這本書要討論的一個主題，就是我們在過去金融理論和研究中所得到的一些教訓。過去一些理論，比如說市場有效理論，隨機漫步理論，還有泡沫理論，在解釋市場方面還有很大的缺陷。新技術，包括互聯網技術，包括更加面向客戶，更加友好的這些信息技術的使用，會使金融更加民主化，換句話就是使得大眾，更多的人能夠更便利的運用金融這個工具。

　　實際上，過去十年新技術給金融所帶來的革命，就在于它為金融提供了一個重新設計金融機構和金融工具的基礎。那么我們如何吸取過去的教訓，將真正的理論用于金融創新這個方面，不僅是美國的事情，同樣中國也面臨這樣的問題，尤其是中國處在一個發展很快的時期，風險也很大，這樣的話，就同樣為中國提供了很多來運用這些新的金融工具的機會。

　　我下面要談的就是有關風險管理金融方面六個新的想法，這六個想法不是說明天就可能發生，需要以新技術不斷普及為基礎。下面是六個主要的想法：

　　第一就是所謂的生命保險，或者叫做個人生計保險，主要是保護像人的職業的收入，像房屋的價值這些。那么在今天很多保險已經變得不那么重要，比如說壽險，由于醫療保障和醫療風險不斷的保障，很少有人那么年輕就死了，壽險原來比較重要，現在不是那么重要，人們現在關注的是職業生涯保險，由于新技術的更新、技術的革新，帶來失業和事業的變革，這是人們面臨的更大的風險。

　　另外是經濟快速變化的時候，窮人可能變得更窮，這也是整個社會所擔心的問題。不光是收入低的階層面臨這種風險，高技術人員同樣面臨這種職業生涯變化的風險。比如說生物技術，由于這個領域發展很快，很多中年人從事這個職業就過時了，所以就需要面臨職業轉變，很多人都面臨這樣的風險。

　　再就是房屋價值保險。房屋的價格跟股票價格一樣，也是有升有漲，也很容易產生泡沫，而且現在人們沒有辦法來對房屋價格進行相應的保值，那么我們所要做的是設計出一種對房屋價值的保險，避免不必要的損失。

　　大家通過這兩個例子可以看出來，就是說過去金融過分強調證券市場、股票市場上的作用，那么現在我們可以把金融更擴展一些，它可以應用到我們生活更多的方面，來進行相應的風險管理，規避掉一些大的風險。

　　第二個思想就是我說的宏觀市場。所謂宏觀市場就像股票市場一樣，但是股票市場它針對的是公司的收益，公司的回報，那么我們可以把這個概念擴大一些，不光是公司的回報，是整個國家經濟的回報，比如像GDP，我們可以開發一個宏觀市場，那么一個國家和一個公司一樣，它的回報就是GDP。人們總是簡單地認為股票市場可以在很大程度上代表一個國家的經濟，但實際上股票經濟是整個經濟中一個很小很小的部分，那么我們應該開發一種，或者是創造一種GDP的宏觀市場，這個才能真正代表一國經濟的市場。這個概念不僅僅可以擴大到國家的收入，而且我們可以把它擴展到針對不同職業的收入，建立相應的市場。我們不僅僅是針對國內建立宏觀市場，而且應該建立國際的宏觀市場，比如說我們可以對地產的產權進行相應的交易的市場，增加的地產的流動性，不動產的流動性。

　　第三個思想就是收入相關貸款。今天貸款主要是固定利率，其實可以和收入相聯系，就是它的利率和你未來的收入聯系在一起，你收入好的時候，你就需要多付利息，你收入不好的時候，就可以少付利息。亞洲金融危機發生以后，很多國家的GDP在減少，那么如果我們有這樣貸款的話，他們相應付的利息也應該減少。

　　第四個方面就是收入不平等保險。因為在經濟快速發展的今天，人們更加關心收入分配問題，所以收入分配的不平等帶來很多的問題，尤其是在一國內部，對收入不平等進行保險應該說是一個很好的舉措。這種收入不平等保險，有助于糾正稅收系統所造成的一些問題，而且是自動的。

　　第五個方面要考慮的就是跨代社會保障，當然今天在世界上老齡化問題越來越重要，在跨代社會保障方面我們需要考慮�？绱�社會保障不僅僅要保障老年人的問題，也要保障年輕人未來的一些問題。

　　最后一個方面，就是有關風險管理的國際協議，我們這里主要談國家與國家之間風險的互換，風險共擔的問題，主要是講國家與國家之間的問題，國際之間的問題。我們可以把很多國家的風險集中在一起，然后把它們設計出一些方法，共同分擔掉，那么這樣就可以避免風險過度集中在一個國家的問題。這是我在書中主要談的一些思想，這是我們經常所說金融創新的一些根本性的變化，我們希望能夠在未來看到更多金融創新方面的變化。

　　那么要發展和完善這些新的金融創新，我們要把我們的注意力稍微的轉移一下，不僅僅在股票市場、證券市場，要看到面臨其他的更多的風險。所以另外一個我們要充分考慮人的行為，尤其是心理因素的影響，要通過一些實驗來考察人，因為現在對投資者行為尚未完全了解，心理上的框架效應對風險管理的影響非常大。