現(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)兩大基石上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法與技術(shù)，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析。隨著金融市場(chǎng)上各種異常現(xiàn)象的累積，模型和實(shí)際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎(chǔ)上，20世紀(jì)80年代行為金融理論悄然興起，并開始動(dòng)搖了CAPM和EMH的權(quán)威地位。行為金融理論在博弈論和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)接納之際，對(duì)人類個(gè)體和群體行為研究的日益重視，促成了傳統(tǒng)的力學(xué)研究范

式向以生命為中心的非線性復(fù)雜范式的轉(zhuǎn)換，使得我們看到了金融理論與實(shí)際的溝壑有了彌合的可能。行為金融理論將人類心理與行為納入金融的研究框架，但是由于涉及人類心理與行為研究的難度，加上行為金融剛剛起步，因而其本身也存在很多缺陷。

　　一、產(chǎn)生背景和發(fā)展歷史

　　(一)產(chǎn)生背景

　　行為金融理論是在對(duì)現(xiàn)代金融理論(尤其是在對(duì)EMH和CAPM)的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑的背景下形成的。

　　在EMH理論形成的過程中，奧斯本(Osberne)和法瑪(Fama)的貢獻(xiàn)最大。奧斯本提出了關(guān)于股票價(jià)格遵循隨機(jī)游走的主張，認(rèn)為投資者是根據(jù)他們的期望價(jià)值或收益率來(lái)估計(jì)股票的，而期望價(jià)值是可能的收益率的概率加權(quán)平均值，所以投資者在奧斯本定義上的理性是以無(wú)偏的方式設(shè)定其主觀概率。在此基礎(chǔ)上，法瑪建構(gòu)并形成了有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)，EMH是由三個(gè)不斷弱化的假說(shuō)組成的：當(dāng)投資者是理性時(shí)，投資者可以理性評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，市場(chǎng)是有效的；即使有些投資者不是理性的，但由于交易隨機(jī)產(chǎn)生，也不會(huì)形成系統(tǒng)的價(jià)格偏差；即使投資者的非理性行為不是隨機(jī)的，他們也將遇到理性的套期保值者，從而保證資產(chǎn)價(jià)格回歸基本價(jià)值；

　　最后，即使非理性交易者在非基本價(jià)值的價(jià)格交易時(shí)，他的財(cái)富也將逐漸減少，以致不能在市場(chǎng)上生存。

　　法瑪(1970)還進(jìn)一步細(xì)分了三種有效市場(chǎng)，從而說(shuō)明價(jià)格反映所有的公開信息，基本分析者的共識(shí)形成公平價(jià)格。所以EMH已經(jīng)隱含了已知信息不能用來(lái)在市場(chǎng)上獲利的命題。我們也可以說(shuō)，到了法瑪那里，EMH依賴于理性投資者。在EMH產(chǎn)生與發(fā)展的同時(shí)，馬科維茨(Markowitz)結(jié)合奧斯本的期望收益率分布，以其方差為度量，用以度量資產(chǎn)組合，得出投資者選擇有效邊界的風(fēng)險(xiǎn)和標(biāo)準(zhǔn)差給定水平上期望收益率最高的資產(chǎn)組合這個(gè)合意的結(jié)論。所以投資者在馬科維茨定義上的理性是指他們是風(fēng)險(xiǎn)回避型的；在此基礎(chǔ)上，夏普(Sharpe，1964)、林特納(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1966)將EMH和馬科維茨的資產(chǎn)組合結(jié)合起來(lái)，以資本資產(chǎn)模型命名，建立了一個(gè)以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型CAPM。CAPM中的投資者有著同質(zhì)的收益率預(yù)期，以相同的方式解讀信息。在此假定下，CAPM得出：高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)應(yīng)為高收益率的補(bǔ)償，投資者的最優(yōu)投資決策應(yīng)沿資本市場(chǎng)線進(jìn)行的結(jié)論。

　　如果說(shuō)EMH回答了已知的信息對(duì)獲利沒有價(jià)值的結(jié)論，那么CAPM則說(shuō)明市場(chǎng)上的超額回報(bào)率是由于承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)才形成的結(jié)論，因而在一定程度上CAPM補(bǔ)充了EMH的理論空白和可能的漏洞。

　　自CAPM誕生后，20世紀(jì)七八十年代的研究一般集中在應(yīng)用該模型進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究和求證EMH的有效性上。但是隨著后來(lái)研究的深入，逐漸發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)代金融理論模型與投資者在證券市場(chǎng)上的實(shí)際投資決策行為是不相符合的。主要表現(xiàn)如下。

　　第一、現(xiàn)代金融理論認(rèn)為人們的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用函數(shù)最大化等假設(shè)上。實(shí)際投資決策并非如此。特韋爾斯基(1990)針對(duì)投資者準(zhǔn)確無(wú)偏的奧斯本定義上的理性，指出投資者具有傾向于過分自信的心理特征；針對(duì)投資者如果接受更大的風(fēng)險(xiǎn)，他們就必須得到更高的收益率的補(bǔ)償，即對(duì)馬科維茨的投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避型的修正，特氏研究表明，當(dāng)牽涉到虧損時(shí)，投資者會(huì)傾向于追求風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在追求風(fēng)險(xiǎn)有可能把他們的虧損減少到最低限度的時(shí)候；針對(duì)法瑪和夏普意義上的投資者理性，研究發(fā)現(xiàn)投資者在決策中的預(yù)測(cè)是非貝葉斯預(yù)測(cè)，而且投資者會(huì)有回避損失和心理會(huì)計(jì)的偏差，還有減少后悔、推卸責(zé)任的心理。尤其值得提出的是研究表明，這種對(duì)理性決策的偏差是系統(tǒng)性的，并不能因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)平均而消除(Kahneman and Riepe，1998)。

　　第二，現(xiàn)代金融理論和EMH是建立在有效市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)上。能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中幸存下來(lái)的只有理性投資者。證券市場(chǎng)投資行為是由理性的投資者主宰的。而Delong、Shleifer、Summers和Maldmann(1990、1991)的研究表明，某些情況下，非理性投資者實(shí)際上可以獲得比理性交易者更高的收益，非理性投資者仍然可以影響資產(chǎn)價(jià)格。

　　(二)發(fā)展歷史

　　行為金融理論的發(fā)展歷史可以簡(jiǎn)單概括為以下幾個(gè)階段：

　　1.早期階段。19世紀(jì)Gustave Lebon的“The Crowd”和Mackey的“Extraordinary Poplular Delusion and the Madness Of Crowds”是兩本研究投資市場(chǎng)群體行為的經(jīng)典之作；凱恩斯是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競(jìng)賽”理論和基于投資者“動(dòng)物精神”而產(chǎn)生的股市“樂車隊(duì)效應(yīng)”；Purrell是現(xiàn)代意義上金融理論的最早研究者，在其《以實(shí)驗(yàn)方法進(jìn)行投資研究的可能性》(1951)論文中，開拓了應(yīng)用實(shí)驗(yàn)將投資模型與人的心理行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。后來(lái)的Paul、Slovic等人繼續(xù)進(jìn)行了一些人類決策過程的心理學(xué)研究。

　　2.心理學(xué)行為金融階段(從1960年至80年代中期)。這一階段的行為金融研究以Tversky和Kahglelman為代表。Tversky研究了人類行為與投資決策模型基本假設(shè)相沖突的三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理會(huì)計(jì)和過度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認(rèn)知偏差”。Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“期望理論”，使之成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)。但是當(dāng)時(shí)的行為金融的研究還沒有引起足夠重視，一方面是因?yàn)榇藭r(shí)EMH風(fēng)行一時(shí)，另一方面是因?yàn)槿藗兤毡檎J(rèn)為研究人的心理、情緒對(duì)金融研究是不科學(xué)的。

　　3.金融學(xué)行為金融階段(從20世紀(jì)80年代中期至今)。市場(chǎng)不斷發(fā)現(xiàn)的異常現(xiàn)象引起金融學(xué)界的注意，大量的證據(jù)表明許多金融理論還不完善；再加上期望理論得到廣泛認(rèn)可和經(jīng)驗(yàn)求證，所以這個(gè)時(shí)期的行為金融取得了突破性的進(jìn)展。這個(gè)時(shí)期行為金融理論以芝加哥大學(xué)的Thaler和耶魯大學(xué)的Shiller為代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者心理會(huì)計(jì)等問題。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票價(jià)格的異常波動(dòng)、股市中的“羊群效應(yīng)”(Herd Behavior)、投機(jī)價(jià)格和流行心態(tài)的關(guān)系等。此外，Orden(1998)對(duì)于趨向性效應(yīng)(disposition effect)的研究，Ritter(1999)對(duì)于IPO的異常現(xiàn)象的研究，Kahneman等(1998)對(duì)反應(yīng)過度和反應(yīng)不足切換機(jī)制的研究都受到了廣泛的關(guān)注。與上個(gè)時(shí)期相比，這個(gè)時(shí)期的行為金融理論研究是從投資策略上加以完善，注重把心理學(xué)研究和投資決策結(jié)合起來(lái)。

　　二、理論內(nèi)容

　　(一)理論基礎(chǔ)

　　1.期望理論。期望理論是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)。Kahneman和Tversky(1979)通過實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險(xiǎn)回避的。期望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資帳面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資帳面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)，利用期望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異常現(xiàn)象：如阿萊悖論、股價(jià)溢價(jià)之迷(equity premium puzzle)以及期權(quán)微笑(option smile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理論中并沒有給出如何確定價(jià)值函數(shù)的關(guān)鍵——參考點(diǎn)以及價(jià)值函數(shù)的具體形式，在理論上存在很大缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進(jìn)一步發(fā)展。

　　2.行為組合理論(Behavioral Portfolio Theory，BPT)和行為資產(chǎn)定價(jià)模型(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。一些行為金融理論研究者認(rèn)為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對(duì)立起來(lái)并不恰當(dāng)。將二者結(jié)合起來(lái)，對(duì)現(xiàn)代金融理論進(jìn)行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MAPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。MAPT認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者無(wú)法作到這一點(diǎn)，他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。BAPM是對(duì)現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的擴(kuò)展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理性交易者，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。事實(shí)上，在BAPM中，資本市場(chǎng)組合的問題仍然存在，因?yàn)榫�值方差有效組合會(huì)隨時(shí)間而改變。

　　(二)投資行為模型

　　1.BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)。BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是選擇性偏差(representative bias)，即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價(jià)對(duì)收益變化的反映不足(under-reaction)。另一種是保守性偏差(conservation)，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型，導(dǎo)致股價(jià)過度反應(yīng)(over-reaction)。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)的。

　　2.DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)。該模型將投資者分為有信息和無(wú)信息兩類。無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因(serf-contribution)。過度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性；有偏的自我歸因則使他們低估關(guān)于股票價(jià)值的公開信號(hào)。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對(duì)個(gè)人信息的過度反應(yīng)和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足，就會(huì)導(dǎo)致股票回報(bào)的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。所以Fama(1998)認(rèn)為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上，但二者的結(jié)論是相似的。

　　3.HS模型(Hong and Stein，1999)，又稱統(tǒng)一理論模型(unified theory model)。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機(jī)制上，而不是作用者的認(rèn)知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動(dòng)量交易者”兩類。觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，其局限是完全不依賴于當(dāng)前或過去的價(jià)格；“動(dòng)量交易者”則完全依賴于過去的價(jià)格變化，其局限是他們的預(yù)測(cè)必須是過去價(jià)格歷史的簡(jiǎn)單函數(shù)，在上述假設(shè)下，該模型將反應(yīng)不足和過度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散，而不包括其他的對(duì)投資者情感刺激和流動(dòng)性交易的需要。模型認(rèn)為最初由于“觀察消息者”對(duì)私人信息反應(yīng)不足的傾向，使得“動(dòng)量交易者”力圖通過套期策略來(lái)利用這一點(diǎn)，而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個(gè)極端——過度反應(yīng)。

　　4.羊群效應(yīng)模型(herd behavioral model)。該模型認(rèn)為投資者羊群行為是符合最大效用準(zhǔn)則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為，有序列型和非序列型兩種模型。序列型由Banerjee(1992)提出，在該模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場(chǎng)噪聲以及其它個(gè)體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特征是其決策的序列性。但是現(xiàn)實(shí)中要區(qū)分投資者順序是不現(xiàn)實(shí)的。因而這一假設(shè)在實(shí)際金融市場(chǎng)中缺乏支持。非序列型則論證無(wú)論仿效傾向強(qiáng)或弱，都不會(huì)得到現(xiàn)代金融理論中關(guān)于股票的零點(diǎn)對(duì)稱、單一模態(tài)的厚尾特征。

　　三、實(shí)證檢驗(yàn)

　　進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來(lái)，與現(xiàn)代金融理論相矛盾的實(shí)證研究不斷涌現(xiàn)，主要體現(xiàn)在投資策略的改變上。下面介紹幾種典型的行為金融策略(陽(yáng)建偉，2001)：

　　1.小公司效應(yīng)。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz(1981)發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)。同一年，Reimganum(1981)也發(fā)現(xiàn)了公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù)CAPM模型預(yù)測(cè)的理論收益率高出18%。最近Siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來(lái)都是市場(chǎng)已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)。Lakonishok等(1994)的研究發(fā)現(xiàn)，高市凈盈率的股票風(fēng)險(xiǎn)更大，在大盤下跌和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，業(yè)績(jī)特別差。市盈率與收益率的反向關(guān)系對(duì)EMH形成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，因?yàn)檫@時(shí)已知的信息對(duì)于收益率有明顯的預(yù)測(cè)作用。

　　2.反向投資策略(contrary investment strategy)。就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出，過去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。一些研究顯示，如選擇低市盈率(P?E)的股票；選擇股票市值與帳面價(jià)值比值低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益，而且這種收益是一種“長(zhǎng)期異常收益”(1ong-term anomalies)。Desia、Jain(1997)，Ikenberry、Rankine Stice(1996)也發(fā)現(xiàn)公司股票分割前后都存在著正的長(zhǎng)期異常收益。行為金融理論認(rèn)為反向投資策略是對(duì)股市過度反應(yīng)的一種糾正，是一種簡(jiǎn)單外推的方法。

　　3.動(dòng)量交易策略(momentum trading strategy)。即首先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股市收益和交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的動(dòng)量交易策略源于對(duì)股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg與Titman(1993)在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，以3至12個(gè)月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)的動(dòng)量效應(yīng)。事實(shí)上，美國(guó)價(jià)值線排名(value line rankings)就是動(dòng)量交易策略利用的例證。動(dòng)量交易策略的應(yīng)用其實(shí)就是對(duì)EMH的再次否定。

　　4.成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價(jià)格分批購(gòu)買股票，以防不測(cè)時(shí)攤低成本的策略，而時(shí)間分散化指根據(jù)股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念，隨著投資者年齡的增長(zhǎng)而將股票的比例逐步減少的策略。這兩個(gè)策略被認(rèn)為與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化則明顯相悖。Statman(1995)，F(xiàn)isher、Statman(1999)利用行為金融中的期望理論、認(rèn)知錯(cuò)誤傾向、厭惡悔恨等觀點(diǎn)對(duì)兩個(gè)策略進(jìn)行了解釋，指出了加強(qiáng)自我控制的改進(jìn)建議。

　　四、結(jié)語(yǔ)

　　行為金融理論已經(jīng)開始成為金融研究中一個(gè)十分引人注目的領(lǐng)域，它對(duì)于原有理性框架中的現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了深刻的反思，從人的角度來(lái)解釋市場(chǎng)行為，充分考慮市場(chǎng)參與者的心理因素的作用，為人們理解金融市場(chǎng)提供了一個(gè)新的視角。行為金融理論是第一個(gè)較為系統(tǒng)地對(duì)效率市場(chǎng)假說(shuō)和現(xiàn)代金融理論提出挑戰(zhàn)并能夠有效地解釋市場(chǎng)異常行為的理論。行為金融理論以心理學(xué)對(duì)人類的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)討論投資者的投資決策對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性，突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決策模型，簡(jiǎn)單地認(rèn)為理性投資決策模型就是決定證券市場(chǎng)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè)，使人們對(duì)金融市場(chǎng)投資者行為的研究由“應(yīng)該怎么做決策”轉(zhuǎn)變到“實(shí)際是怎樣做決策”，研究更接近實(shí)際。因而，盡管現(xiàn)代金融理論依然是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的最好描述，但行為金融的研究無(wú)疑是很有意義的。