劉火 晃松

　　日前,瑞典皇家科學院將2002年度諾貝爾經濟學獎授予美國普林斯頓大學的丹尼爾·卡納曼DanielKah neman和美國喬治·梅森大學的弗農·史密斯VernonL.Smith,以表彰他們在結合經濟學和心理學理論來研究人們的決策行為方面所作出的貢獻。此舉引起了人們對一門新興學科------行為金融學的極大興趣。------編者傳統金融理論主要包括Markowitz的均值

一方差模型和投資組合理論(1952年),Sharpe、Lintn er、Mossin的資本資產定價模型(1964年),Fama的有效市場理論(1970年)和Black-Scho les-Merton的期權定價理論(1973年)。這些理論的基礎是有效市場理論,它是傳統金融理論的基石。但是有效市場理論在解釋實際金融現象時遇到了很多問題,比如阿萊悖論、日歷效應、股權溢價之謎、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應,等等。

　　面對這一系列金融異象,人們開始質疑有效市場理論,質疑傳統金融理論。由于行為金融學能夠解釋這些現象,因此,原先不受重視的行為金融學開始受到越來越多的學者關注。行為金融學認為,投資者并不具有完全理性,而只具有有限理性,這一假設更貼近實際。隨著研究的深入,行為金融學形成了對傳統金融學的重大挑戰。2001年素有小諾貝爾經濟學獎之稱的美國Clark獎授予了行為金融學家Rabin教授,2002年諾貝爾經濟學獎又授予了行為金融學家Daniel Kahneman,這表明行為金融學已完全被主流經濟學家認可,并代表了金融理論的發展方向。下面簡要回顧行為金融學的發展過程。

　　國內學者一般認為,行為金融學的產生以1951年Bur�瞨el教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志,該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。筆者認為,1936年凱恩斯的空中樓閣理論可以看作是行為金融學理論的源頭。

　　1969年,Bauman和Bur�瞨el發表了《科學投資方法:科學還是幻想》。他認為,金融學新的研究領域應該重點放在把數量模型和傳統的行為方法結合上,這樣會更貼近實際。1972年,Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》,這篇文章為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。

　　1979年,DanielKahne�瞞an教授和AmosTversky教授發表了《預期理論:風險決策分析》,正式提出了預期理論。該理論以其更加貼近現實的假設,嚴重沖擊并動搖了傳統金融學所依賴的期望效用理論,并為行為金融學奠定了堅實的理論基礎。正是因為如此重大的貢獻,DanielKahne�瞞an教授才當之無愧地獲得200 2年諾貝爾經濟學獎的殊榮。

　　與傳統的期望效用理論不同的是,預期理論用價值函數代替傳統的效用函數。與效用函數相比,價值函數具有以下特征:1)投資者價值函數的自變量是投資者的損益,而不是財富或消費的絕對水平,因此投資者不是從資產組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產的損益水平將其分別對待。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點,參考點取決于投資者的主觀感覺(心理價位),并且因人而異。2)價值函數的形式是一條中間有一拐點的S形曲線,在盈利部分是凹函數,在虧損部分是凸函數。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,存在處置效應,即當投資者處于盈利狀態時,投資者是風險回避者,愿意較早賣出股票以鎖定利潤；當投資者處于虧損狀態時,投資者是風險偏好者,愿意繼續持有股票。3)價值函數呈不對稱性,投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數量的盈利所帶來的快樂程度,投資者對損失更敏感。實證分析表明,放棄某樣東西損失的效用是獲得它增加的效用的兩倍。

　　預期理論的提出大大推動了行為金融學的發展,一大批研究成果相繼取得。1985年,Shefrin和Stat man驗證,在美國股票市場上,投資者確實存在處置效應現象。2001年及2002年中國學者證實,中國的投資者也存在處置效應。1994年,Shefrin和Statman挑戰資本資產定價模型,提出了行為資產定價模型。1999年,兩人又挑戰資產組合理論,提出了行為組合理論。

　　行為金融學提出了資金平均策略、時間分散策略、反向投資策略和慣性交易策略等投資策略。一些金融實踐者已開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。

　　行為金融學不僅解釋了很多金融異象,而且還成功地預測了人類歷史上最大一次股災。2000年3月耶魯大學的S hiller教授出版了《非理性繁榮》一書,該書從行為金融學的角度對美國股市的泡沫進行了分析。Shiller教授把一路上揚的美國股市稱作"一場非理性的、自我驅動的、自我膨脹的泡沫",指出了美國股市存在巨大泡沫。該書出版一個月后,納斯達克股票指數由5000多點跌至3000多點,股市泡沫開始釋放。該書也因此名噪一時,并迅速被譯成各種文字,廣為流傳。時至今日,美國股市最多時已跌掉6萬多億美元。可以說,這是行為金融學在挑戰傳統金融理論的過程中,在實際應用方面取得的一次輝煌勝利。在此之前,盡管將互聯網泡沫比作當年的荷蘭郁金香、南海公司泡沫的警告不絕于耳,但只有Shiller教授用清晰、完整的行為金融學理論作了解釋,并準確預測了災難的發生。

　　總之,行為金融學是金融學、心理學、行為學、人類學相結合的綜合學科,有巨大的生命力。