行為、理性與金融——行為金融學理論綜述

　　作者：郭燕

　　經濟學似乎與理性、嚴謹有著與生俱來的緊密關系，長久以來，建立在人類理性基礎上的一系列嚴格的假設成為了主流經濟學的基石，并統領了經濟學內部的各個學科。圍繞理

性人始終追求效用最大化的預設，金融學形成了由資本資產定價模型CAPM、套利定價模型、資產組合理論、期權定價理論組成的抽象的理論框架。但是，這些理想的模型似乎在越來越多的現實檢驗中出現問題，1977年，羅爾(Roll)發現，統計數據與模型的沖突顯示作為標準金融學基石的CAPM可能是無法驗證的。

　　之后，在20世紀八、九十年代影響學術界的有效市場假說(EMH)，也被指出了許多統計異常現象。同時，標準金融理論的另一個關鍵概念β系數，顯示出其與股票投資收益僅有不明顯的聯系。1992年，作為資本資產定價模型的奠基人之一的E·法瑪(Eugene Fama)甚至撤回了對CAPM的支持。這些無疑把現代金融學推到了一個尷尬的境地：經典的、數量經濟基礎上的嚴謹體系如果不是錯誤的，也至少是很不完善的。金融學面臨著一旁是沒有嚴格的統計數據支持的模型、另一旁是沒有理論解釋的實證數據的局面，在對學科進行審視和反思的過程中，運用心理學、社會學、行為學來研究金融活動當中人們決策行為的“行為金融學”便成為了學界的關注點。

　　其實，行為金融學的誕生并不是晚近的事情，在主流金融學的興起、發展過程中，作為社會科學當中重要分支的行為學早已滲入金融學當中，只是一直在邊緣位置上若隱若現。早在1951年，美國奧蘭多商業大學的布魯爾(O.K.Burell)教授就發表了“一種可用于投資研究的實驗方法”一文，率先提出了用實驗來討論理論的必要性；隨后的1967年，來自俄勒岡大學的巴曼(Bauman)發表了“科學投資分析：是科學還是幻想?”，更加明確地批評了金融學科片面依靠模型的治學態度，并指出金融學與行為學的結合應是今后金融學發展的方向。追隨他們理論的金融學家也陸續有一些研究問世，但都是散見的，沒有足以引起人們的重視。

　　行為金融學真正迎來其發展還是在二十世紀八十年代以后，在上述的主流金融學模型與實證不斷背離的困境中，伴隨著這一時期由普林斯頓大學的卡尼曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大學的特維爾斯基(Amos Tversky)所創立的預期理論(Prospect Theory)，行為金融學終于成為了金融學尋找學科發展的突破口之一。2002年度的諾貝爾經濟學獎也投向了卡尼曼，這種戰略目光充分彰示了行為經濟學、行為金融學在未來學科發展中不可忽視的位置。

　　本文即是對行為金融學的理論預設、分析范式、研究方法及其解釋力度進行的一次梳理，并且期望探討關于行為、理性與金融之間的若干問題。

　　一、行為金融學的理論預設——對傳統理論的前提性反思

　　金融學所研究的市場運行狀況、行為者的市場活動、證券的價格確定其實都是建立在市場主體在市場中的決策行為上，因而，無論行為金融學，還是主流金融學，都圍繞著人類的決策在構建模型。但是，主流金融學所代表的傳統理論當中，把行為人預設為了一個完全意義上的理性人，這樣的理性人不僅具備理性，而且無論在何種情境下，都可以運用理性，根據成本和收益進行比較，從而做出對自己效用最大化的決策。而行為金融學，恰恰就在這最基礎的預設上，與主流金融學表現出顯著的不同，對傳統金融理論進行了前提性反思。

　　行為金融學首先并不完全肯定人類理性的普遍性。而認為人類行為當中，有其理性的一面，同時也存在著許多非理性的因素。這一點，應該說，在社會科學的其他領域，如社會學、政治學、歷史學當中，早已被廣泛談及，從十八世紀哲學家休謨開始對人類理性力量的懷疑，發展到二十世紀社會學家�？聦θ祟惱硇缘膹氐最嵏�，許多學科使用“理性”這個詞匯已經變得異常謹慎。而在經濟學內部，也并非對其他學科的理論進展沒有回應，在行為金融學正式興起之前，制度經濟學就旗幟鮮明地開始嚴格界定人類的理性，認為由于人類先天的心智結構以及后天的知識儲備、信息獲得使得人類的理性是不完備的。行為金融學的理論預設當中，首當其沖的便是人類的理性是有限的，認知的局限決定了人類存在著許多理性之外的情緒、沖動和決策。一個最常見的例子就是，在股票市場上，時常會發現市場的變化不是根據公司的運營情況，而往往是投資人的情緒、感受的變化。這種理性之外的行為是造成現在證券市場上“過度反應”現象的重要原因，我這里使用“理性之外”，而不是“無理性”，這兩者有所不同，因為理性之外的行為未必都是無理性的，這一點下文當中會有所論述。

　　其次，即使在有限理性的條件下，因為外在條件的限制，有時候未必能夠實踐理性行為。真實的金融市場當中，往往存在著不可逾越的客觀障礙，局限了行為人的理性最大化的行為。比如信息的收集與消化受到行為人用于投資的精力與時間的限制，同樣的，投資人的投資期限和投資成本也會局限其理性決策的現實運用。

　　第三，在特定情境下，人們的多樣化動機會導致放棄使用理性行為�，F實中的人并非像傳統理論所預設的一成不變和感情中立，社會化過程當中所形成的利他主義、公益責任、行為定勢、偏見歧視以及其他觀念導引都會對人類行為產生影響。這方面的例子不勝枚舉，比如獻血志愿者、綠色組織成員、就餐時給服務生小費等等，就是偏離了嚴格的成本收益的經濟學計量，但是這類行為雖然是理性之外的，但卻不是無理性的。同時，可以看到，我們對理性的判斷，有兩種，其一是經濟學上的，另一種則是社會學上的。經濟學上不是理性的行為在社會學上則未必亦然。感情豐富的人類所采取的行為并非都是純粹經濟動機、完全進行經濟效用最大化算計的。在傳統金融理論中的“經濟人”到了行為金融學中已經比較接近制度學派所倡導的“社會人”的理念了，他們在行為中顯示出明顯的社會化痕跡，往往是追求最滿意的方案而不是最優的方案。

　　綜合以上論述，行為金融學提出了人類行為的三點預設，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此為根據來展開解釋金融活動中與理性選擇理論相悖的地方。這在根本前提上與主流的金融學理論不同，但是需要指出的是，行為金融學并不是否定主流金融學理論，而是在接受其人類行為具有效用最大化取向的前提下，對其理論進行修正和補充，豐富其分析問題的視角，將行為分析理論與經濟運行規律有機結合，把原先被傳統理論抽象掉的有血有肉的人性回復到金融分析當中。

　　二、行為金融學的分析范式

　　行為金融學發展到今日，累積了許多獨特的分析范式，但是，仍舊沒有形成一個系統的理論，不同的行為金融學家發表的理論比較分散，所以在這里的梳理不可避免有所遺漏，但卡尼曼的預期理論將是我們討論的中心。

　　(一)預期理論(prospect theory)

　　預期理論是一種研究人們在不確定的條件下如何做出決策的理論，主要針對解釋的是傳統理論中的理性選擇和現實情況相背離的現象，它是由卡尼曼和特維爾斯基共同在1979年提出來的，并在其后得到了不斷的補充和修正。其主要理念一方面一定程度上繼承了傳統金融理論關于人類具有根據成本收益采取效用最大化的傾向，另一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人們不完全像主流理論所假設的那樣，在每一種情境下都清楚地計算得失和風險概率，人們的選擇往往受到個人偏好、社會規范、觀念習慣的影響，因而未來的決策存在著不確定性。具體的講，預期理論包含以下一些頗具信服力的論斷：

　　1.決策參考點(reference point)決定行為者對風險的態度。

　　投資者投資時判斷效用的依據并不像傳統理論中所論述的是最終的財富水平，而是總會以自己身處的位置和衡量標準來判斷行為的收益與損失，也就是選取一個決策參考點，以此點來決定行為者對風險的態度，從而作出投資決策�？�曼尼和特維爾斯基的研究指出，在參考點上，人們更重視預期與結果的差距而不是結果本身。因此選擇什么樣的決策參考點，至關重要。也正由于決策參考點的存在，使得預期具有不確定性和不穩定性，由預期所帶來的行為也不可能與理性選擇理論完全相符，所以很多時候，非理性的行為偏離了傳統金融模型。

　　2.損失規避(loss aversion)。

　　卡尼曼和特維爾斯基通過實驗發現，在決策參考點進行心理算計的時候，行為者在大多數情況下對預期損失的估值會比預期收益高出兩倍，因為在不確定的條件下，人們的偏好是由財富的增量而不是總量決定的，所以人們對于損失的敏感度要高于收益，這種現象稱作損失規避，它不同于新古典理論關于偏好的假定，從而解釋了人們決策和行為與數量模型的偏差。

　　在這里，卡尼曼和特維爾斯基還利用兩種函數來描述個人的選擇行為，其一是取代了傳統效用理論中效用函數的價值函數(value function)，其二則是利用預期效用函數的概率轉換成的決策權數函數(decision weighting function)。由于損失規避的特征，效用函數表現在正的增量是凹的，表現在負的增量則是凸的(新古典模型則表現為效用函數所有點都是凹的)。從而，人們在已經虧損的情況下，會成為一個風險追求者，而不是一個風險厭惡者。實驗表明，在上一輪賭局中遭受損失的人會更有參加下一輪賭局的沖動。

　　3.非貝葉斯法則的預期。

　　概率論中的貝葉斯法則指的是當分析樣本數接近總體數時，樣本中事件發生的概率將接近于總體中事件發生的概率�？�尼曼和特維爾斯基認為，行為人面對不確定的情況作預期的時候，經常會體現出非貝葉斯法則，或是對其他概率理論的違背。通常是把小樣本中的概率分布當作總體的概率分布，夸大小樣本的代表性，對小概率加權太重，犯了“小數法則偏差”。如果在十個被試當中，文化程度高的人更容易掌握高爾夫球的初學要領，那么人們可能會形成一種觀念：一般情況下，在高爾夫學習者中，文化水平高的人更容易學會。這就是一種非貝葉斯法則的預期。

　　4.框架效應(framing)。

　　卡尼曼和特維爾斯基研究人類在不確定條件下的決策時注意到行為選擇與行為環境之間的關系，人們面對決策時，不僅考慮行為的預期效用，也會受到問題的框架方式的影響，也就是說，問題以何種的方式呈現在行為人面前，會在一定程度上影響人們對于風險的態度。面對同樣預期效用的確定性收益與風險性收益，如果行為方案是收益的，行為人會選擇確定性收益，即呈現出一種風險規避；然而，面對同樣預期效用的確定性損失和風險損失，如果方案是代表損失的，行為人會選擇風險損失，即呈現一種風險愛好。

　　預期理論除了以上幾個核心內容，還不斷地被豐富和發展，形成了圍繞預期理論的其他許多理論模型和實證研究。其中比較讓人注目的有：Thaler的“機會成本和原賦效果”，即認為人們常常會對機會成本低估而且會對已經擁有物品的評價大大超過沒有擁有之前；Thaler的另一個重要概念是沉沒成本(sunk cost)，其描述的是如果人們已經為某種商品或服務支付過成本，那么便會增加該商品或服務的使用頻率；Shefrin和Statman還發現了投資中的處置效果(disposition effect)，即投資人在手中的股票下跌的時候，更傾向于繼續持有而不是賣出股票，以期待扳平的機會。這些理論推導對于完善預期理論起著積極的作用，篇幅所限，這里不展開討論。

　　(二)套利限制(limits of arbitrage)

　　套利限制是行為金融學對傳統金融理論提出質疑和修正的重要工具。傳統金融理論構架中的重要支撐部分是有效市場假說(EMH)，EMH認為在市場中，理性的交易者能夠正確評估證券的價格，如果還存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行為相互抵消，則對市場的有效性沒有影響；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，這時候由于套利的存在，短期內的價格偏離很快也會得到糾正，從而使市場能夠恢復效率。但是，行為金融學認為套利的力量不可能不受條件限制，在各種客觀約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期并且是實質性的影響，所以有效市場假說是不成立的。Shleifer和Vishny把此稱為“套利限制”。

　　具體來說，這種限制來三個方面：

　　第一，在市場上，非理性交易者的數量不能過多，否則，理性交易者將無力糾偏價格，非理性交易者將支配市場，價格也將遠離均衡。

　　第二，理性交易者且只有理性交易者可以在市場上賣空，如果非理性交易者也參與賣空，價格將更加不均衡。同時理性交易者的這種賣空是低成本的，能夠實施的。

　　第三，非理性交易者在經過一段時間之后應該了解到資產的真正價值，從而調整自己的行為，糾正自己對市場價格的錯誤估計，停止偏離。

　　以上這三方面的套利限制可以說是對有效市場假說的沉重打擊，無論哪一條所提出的條件似乎都難以滿足，因而套利限制表明，依靠套利來維持股票和債券價格的完全均衡是難以實現的，有效市場是不存在的。

　　(三)行為資產定價模型(BAPM)

　　前文已經論述，行為金融學的誕生是與作為標準金融基石之一的資本資產定價模型(CAPM)不斷受到質疑密不可分的。行為金融學在自己的學科發展當中，一方面通過借鑒心理學、行為學、社會學等其他學科，不斷修正和完善傳統金融學的基本預設和分析范式，另一方面也嘗試著提出自己的解決問題的模型，針對資本資產定價模型，行為金融學家Shefri和Statman提出了行為資產定價模型(BAPM)。

　　BAPM模型典型地體現了行為金融學的基本理念，即上文所提到的非理性交易者長期性、實質性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互動情況下的資產定價方式。在該模型中，理性交易者，即信息交易者，他們遵循CAPM模型，是傳統理論當中預設的具有良好認知、專業技術并且有均值方差偏好的市場行為者；而非理性交易者，即噪聲交易者，則不具備理想狀態下的投資者所應有的知識儲備和行為方式，他們并不具有均值方差偏好，往往背離CAPM。因而，在BAPM中，與CAPM不同，把決定證券預期回報的β系數與行為相聯系，這樣的行為β與均值方差有效組合的切線有關，而不是與市場組合有關�？梢钥闯�，BAPM既有限度的接受了市場有效性，也秉承了行為金融學所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利。

　　(四)其他關于人類決策行為的理論

　　1.心理帳戶(mental accounts)。

　　許多行為金融學學者都認為，在行為人進行決策的時候，并不是權衡了全局的各種情況進行考量，而是在心里無意識的把一項決策分成幾個部分來看，也就是說，分成了幾個心理帳戶，對于每個心理帳戶行為者會有不同的決策。Shefrin和Statman認為普通投資者會將自己的投資組合分成兩部分，一部分是風險低的安全投資，另一部分是風險較高但可能使自己更富有的投資。這是由于人們都有既想避免損失又想變得富有的心態，因此，人們會把兩個心理帳戶分別開來，一個用來規避貧窮，一個用來一朝致富。而且，在考慮問題的時候，行為者往往每次只考慮一個心理帳戶，把目前要決策的問題和其他的決策分離看待。也就是說，投資人可能將投資組合放在若干個心理帳戶中，不太在意它們之間的共同變異數，這也就從另一個角度解釋了行為者在有些情況下的非理性行為。

　　2.易獲得性偏誤(availability)。

　　卡尼曼和特維爾斯基把這樣一種現象稱作易獲得性偏誤：某件事情讓人比較容易聯想到，行為者可能便誤以為這個事件經常發生；相反，如果某類事件不太容易讓人想象到，在人的記憶中相關信息不豐富不明確，行為者就會在不自覺的情況下低估該類事件發生的概率。在這樣的可能性下，一個社會、一個時代所風行的、被人們熟知的事物自然成為易獲得的，所以，行為人在決策時受社會化影響的程度是不可忽視的。例如，把經濟泡沫和房地產相聯系，由股市不景氣聯想到互聯網在走下坡路等等。

　　3.過度自信(overconfidence)。

　　這個概念似乎在行為金融學中是一個非常普遍的觀念。它和行為金融學的基本理論預設分不開，這就又回到了人類的有限理性的問題上。因為在行為者當中，不論是理性行為者還是非理性行為者，都不會懷疑自己的理性的存在。他們自認是掌握了一定信息和一定專業知識的，因而面對投資決策的時候，便過于相信自己的判斷力。有些學者專門對此作了一系列實驗，結果證明受訪者都傾向于高估他們答對的概率，而另一些調查也表明散戶在第一年的時候往往頻繁交易，但是他們賣出的股票卻往往比他們買進的股票表現要好。

　　4.從眾心理。

　　作為心理學上的古老命題，從眾心理也被引入了行為金融學。在投資市場這種群體活動的狀態下，行為人必然會受到其他行為人和整個行為環境的影響，產生一種募仿、攀比、追隨和互相傳染的傾向。在處理一些突發事件的過程中，這種從眾的非理性會達到一個相當高的程度，人們的預期會造成大量的誤價(mispricing)，因此眾多同方向的預期與均衡價格的偏離導致了前文所討論過的“套利的限制”，人們的這種非理性無法互相抵消，反而互相加強，有效市場變得更加難以實現。

　　5。模糊規避(ambiguity aversion)。

　　這個概念描述的是人們在進行決策的時候會有一種對不確定性的厭惡。在面對選擇進行冒險時候，會傾向于拿已知的概率作為依據，而趨避不確定的概率。很明顯，當新的金融產品出現的時候，往往會被投資人增加過多的風險溢價，而經過一段時間以后，當人們對該種金融產品有了一定的把握，相應的便會降低風險溢價。

　　三、行為金融學對主流金融學方法論的沖擊

　　在主流金融學面臨發展困境的背景下，行為金融學的顯現、發展與流行，是與行為金融學對主流金融學方法論上的沖擊與革命分不開的。也正是方法論上的重大嘗試，為行為金融的理論預設和分析范式奠定了夯實的基礎，確立了其開拓性的意義。

　　由于否定了傳統理論當中完全的理性人假設和均衡市場狀態，從而把人的行為復雜化、人性化，金融學也漸漸變得富有了人文主義的色彩。這不同于以往把行為者臉譜化的呆板的金融學，不僅僅是成為了真正以人為中心的金融學，而且是成為了較之以往更客觀、更有效的金融學。尤其是后一點，修正了人們的一些誤區。一門學科的嚴謹和發達，不僅在于依靠滴水不漏的數學推導和模型建構的支撐，相反，如果這些理想的數學推演與實證數據是兩張皮的話，那么即使再多的理論架構和數量分析，也沒有給學科增量做出貢獻。但是，在必要的時候，借鑒一下其他社會科學學科的思維方式、分析方法，為修正現有模型或建構新的模型注入一些人文的色彩，增加一些非數量的解釋理路，不僅不會影響金融學科的嚴謹性，還會使其更富有理論力量。

　　不同的研究思路，也必然帶來了行為金融學不同于以往金融學的具體研究方法。在傳統理論當中，金融是一門觀察性的學科，通過觀察、調查的客觀事實進行說明，或以一些事實為基礎建構數學模型。但是在行為金融學當中，卻借鑒了在社會學、心理學當中的重要研究方法——實驗法，這是一種對所研究的對象有意識地加以調節控制，設定某些條件不變以得到其他因素之間因果關系的方法，它從實驗當中，不僅可以描述問題，而且可以說明一些問題。這方面的先驅，是美國經濟學家張伯倫(E Chamberlin)，他1948年進行的關于自然市場的實驗室模擬盡管不甚成功，但卻成為了維農·史密斯(V Smith)日后繼續在實驗經濟學領域探索的重要起點，而后者不僅幾十年后在亞利桑那大學形成了實驗經濟學派，而且在2002年還和行為經濟學的倡導者卡尼曼一起分享了諾貝爾經濟學獎，使行為經濟學和實驗經濟學在主流經濟學各個學科中擁有了更加明確的位置。

　　四結語：再探行為、理性與金融

　　人類具有一定的理性，人類的行為卻不盡是理性的。在金融市場和金融活動當中，傳統理論所假設的完全追求經濟效用最大化的理性人和有效的均衡市場并不能被實踐所檢驗為真。因而探求人類的行為、理性與金融之間的關系成為了金融學學科發展的一個關鍵點，同時也是行為金融學的初始點。建立一套能夠與實證研究互相檢驗的、描述人類在不確定情況下的決策和市場活動以及證券價格確定等等的學說，成為了行為金融學的存在價值。

　　行為金融學在對人類行為進行了有限理性、有限控制力、有限自利的基本預設基礎上，把行為者的感情因素、心理活動、社會規范、思維定勢注入了投資預測和資產管理活動之中，認為這些因素都在人類的決策過程當中扮演著重要角色。行為金融認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這類物品或服務的使用次數，還將對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失算計成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。在決策的過程當中，行為者還表現出易獲得性偏誤、小數法則偏誤、從眾心理、模糊規避等等一些心理現象。同時，需要決策的問題是以何種方式呈現在決策者面前也將影響決策行為，這就是所謂的“框架效應”。不同的框架前提下，人們會出現不同的金融行為。這些都不是一種理性的行為方式，但卻是在客觀金融行為當中被證實經常發生的。也就是說，人們在金融活動中的行為并不是嚴格遵循最優化的數學模型達到最佳解，而是在不同的框架條件和自身偏好下，尋求一種滿意解。

　　在這個基礎上繼續發掘，可以對主流金融學界的基石——有效市場假說和資本資產定價模型進行修正。由于非理性的市場行為的存在，理性行為者和非理性行為者的交互作用長期性、實質性存在，非理性行為者造成的誤價也難以得到對沖，而實現套利的條件——非理性投資者數量有限、只有理性投資者可以賣空、真實價格在一定時間內要傳達給非理性交易者——顯然難以實現，所以就出現了“套利限制”，完全的有效市場難得一現。而針對CAPM提出的BAPM則是一方面承認一定程度的有效市場，另一方面把人性行為的復雜化融入了資產定價模型，重新界定了β系數，使其更能反映實證狀況。

　　行為金融學的學科貢獻就在于這一系列關于不確定情況下，理性、行為與金融三者的深刻互動。需要指出的是，行為金融學是站在傳統金融學的梯田上耕耘，它并不試圖拆毀以往的理論，而只是開拓了金融學的研究思路和研究方法，以求完善和修正金融理論，使其更加可信、有效�？陀^上，它把鮮活的“人”拽回了金融學的研究中心，把檢驗真理的最可靠的方法——實驗法帶入了金融學，并且對整個經濟學的最基本假設進行了一種革命式的檢討和前提性的反思，使人們的眼界豁然開朗，可能會啟發更加豐富的對既有經典理論的質疑和繼續研究。

　　同時，不可否認的是，行為金融學距離一個成熟的學派也尚有距離。迄今為止，它還沒能整合成一個系統的理論，許多學者自說自畫，理論較為分散，理論的張力明顯不夠。在運用心理學、社會學等其他學科的方法與結合傳統金融方法的道路上，也還沒有太多的成功案例和標志性的產物。其提出的理論框架也需要得到進一步的實證數據的支持。2002年的經濟學諾獎帶“火”了行為金融學，但從火中探出真金，才是我們應該做的。

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