中國目前已是世界第二大啤酒生產和消費國,但人均啤酒消費量與全球人均消費量相比仍明顯偏低,與發達國家的差 距更大。隨著消費水平的不斷提高,預計未來幾年中國將超越美國成為世界第一大啤酒生產和消費國,整個啤酒行業還存在較 大的發展空間。

　　國內啤酒行業經過近20年的高速發展,增長速度開始有所放緩,但仍高于世界平均水平。根據申銀萬國證券研究所 行業分析師的估計,未來幾年啤酒行業的收入增幅仍將保持在5% --6%左右。

　　盡管外資啤酒在90年代首次進入中國市場后受挫,但隨著中國加入WTO,進口關稅的進一步調低,國際大型啤酒 生產商仍會抓住機會,卷土重來,啤酒行業的競爭將會更加白熱化。能否實現并購整合和規模效應是國內啤酒生產廠商在未來 日益激烈的競爭中生存和發展的關鍵。

　　青島啤酒公司經過近幾年大規模的收購兼并,規模迅速擴大,已基本完成國內市場的戰略布局。但是,在未來進一步 的并購整合中,強大而持續的資金支持,先進的管理經驗和工藝技術將是制約青島啤酒公司在激烈的競爭中發展壯大的瓶頸。 此次青島啤酒公司通過定向發行可轉換債券的方式引入策略投資者美國AB公司,不僅解決了公司在并購中資金需求的當務之 急,達到融資的目的,而且公司通過引進戰略性投資伙伴,同時引入先進的管理模式和工藝技術,為公司的未來發展,特別是 對并購子公司的整合做了良好的準備。

　　青島啤酒的并購整合及進一步的擴張計劃需要大量的資金注入,本次通過可轉換債券募集的約14.16億港元的資 金青島啤酒將用于未來啤酒廠的收購、新建啤酒廠和現有生產設施的擴建和改造三方面。

　　三部分轉債的轉股價格與青島啤酒H股的股價相比都有較高的轉股溢價。以2002年10月21日公司公告刊發前 一個交易日青島啤酒H股的股價3.575港元為準,第一和第二部分轉股價格有30.91%的溢價,第三部分轉股價格有 24.48%的溢價,相比在聯交所上市到期年限相近的其他可轉換債券,青島啤酒此次定向發行的可轉債溢價幅度較高(參 見附圖)。較高的溢價幅度可以讓青島啤酒在相同的股權稀釋條件下募集到更多的資金,AB公司以遠高于H股股價的成本參 股青島啤酒,原有股東的利益得到更多的保護。

　　此次轉債的第二和第三部分將由AB公司在7年內酌情轉股,而且由轉債轉換來的H股股份都有兩年的禁售期,青島 啤酒股權和業績被攤薄的風險逐步釋放,H股的籌碼也不會短時間內迅速增加。所有轉債全部轉股后,AB公司將持有青島啤 酒27%的股份,所享有的表決權份額為20%,另外7%的表決權份額即第三部分轉債轉換后的股票所對應的表決權將信托 給第三方,完全按照第一大股東的指示行使表決權(參見附表)。

　　附表轉債分三部分轉股后青島啤酒的股本結構和表決權分布總股本大股東(股)(非流通A股)初始持股比例100 000000040.0%初始表決權分布40.0%第一部分轉股106000000037.7%后持股比例第一部分3 7.7%轉股后表決權分布第二部分119400000033.5%轉股后持股比例第二部33.5%分轉股后表決權分布 全部130821917830.6%轉股后持股比例全部轉股37.6%后表決權分布AB公司A股流法人A股非H股公H 股股份通股份流通股份眾持股初始持股比例4.5%20.0%5.3%30.2%初始表決權分布4.5%20.0%5. 3%30.2%第一部分轉股9.9%18.9%5.0%28.5%后持股比例第一部分9.9%18.9%5.0%28 .5%轉股后表決權分布第二部分20.0%16.8%4.4%25.3%轉股后持股比例第二部20.0%16.8%4 .4%25.3%分轉股后表決權分布全部27.0%15.3%4.1%23.0%轉股后持股比例全部轉股20.0%1 5.3%4.1%23.0%后表決權分布在上述股權及表決權結構確定后,為了保持股權結構的穩定,《戰略性投資協議》 中還對AB公司繼續收購青島啤酒股份和大股東持股下限做出了限制；如果青島啤酒增發新股或發行其他可轉債,AB公司具 有反稀釋權；如果青島啤酒進行配股或送股,AB公司可以調整轉股比例。為更加鞏固戰略聯盟,雙方在這一《協議》中明確 做出了在中國啤酒市場的不競爭承諾。

　　我們認為,青島啤酒此次向AB公司定向發行的可轉換債券與國內現有的可轉換債券有著本質的區別,其具有實質性 的戰略意義和外資并購概念。對青島啤酒公司的經濟和戰略利益的影響表現為:

　　1、青島啤酒公司獲得近期擴張發展的資金支持,緩解了公司資金需求的當務之急。啤酒行業激烈的并購大戰使得許 多大型企業在資金上開始捉襟見肘,及時的再融資對青島啤酒的發展有著重要意義。

　　2、通過分享AB公司的全球"最佳實踐"方案,引進先進的管理經驗和工藝技術,有利于青島啤酒的長遠發展。在 對并購的子公司進行整合的過程中,國內企業在設備改造和產品控制等方面也非常需要借鑒跨國啤酒集團的經驗。

　　3、青島啤酒和AB公司在不競爭承諾基礎上建立的排他性聯盟,有助于青島啤酒在國內競爭激烈的啤酒市場迅速取 得管理和技術上的優勢地位。

　　4、AB公司承諾還將向青島啤酒公司提供其他方式的額外融資,為青島啤酒可能的收購大戰提供持續的資金支持。

　　從國外成熟啤酒市場來看:美國七大啤酒企業壟斷了95.5%的美國啤酒市場,其中第一大啤酒企業AB公司占據 了其中的48%；日本前四大啤酒企業壟斷了其國內99%的份額。而根據2001年的統計,國內前十大啤酒生產商的啤酒 總產量僅占全國總產量的37.59%,生產規模最大的青島啤酒也僅占有國內啤酒市場11%的份額。未來幾年我國啤酒行 業的集中化進程仍將是主旋律,各大型生產商對資金的需求將會更大,AB公司的額外融資承諾解決了青島啤酒規模化發展的 后顧之憂。

　　5、此次向AB公司定向發行的可轉債屆時將全部強制性轉股,轉債的全部利息及相應預提稅也將在轉股后由AB公 司償還給青島啤酒公司,所以青島啤酒不存在可轉債的還款風險和利息支付壓力。

　　6、三部分轉債全部轉股后,公司資產負債率將顯著下降,有利于公司繼續的負債融資；公司股權結構也將得到優化 。

　　青島啤酒此次定向發行可轉債引進戰略投資者,對A股流通股投資者來說同樣是一個大的利好,表現為:

　　1、可轉債轉換來的股份為流通H股,不會增加A股市場的流通籌碼；

　　2、根據《戰略性投資協議》內容的估計,青島啤酒的擴張資金較長時間內可能都會尋求國際資本的支持,基本上不 會有在A股市場的再融資行為；

　　3、具有實質性的外資并購概念；

　　4、流通A股股東在流通股本供給不增加的條件下享受公司高速成長所帶來的利益；

　　5、根據公司2002年3季度報告,公司每股凈資產為3.2元人民幣,遠低于可轉債4.68港元和4.45港 元的轉股價格,所以轉股后流通A股股東還可享受凈資產的溢價。

　　當然,對青島啤酒的A股流通股股東來說,可能存在的不利因素是:轉股后A股流通股股東的股權被稀釋；其次,可 轉債的轉股價格雖遠高于青島啤酒H股股價和每股凈資產,但仍遠低于A股流通股股價,近期看可能會對A股流通股的股價上 漲有一定牽制作用。