新鋼釩可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行特色及公司投資前景評價

　　前記:作為一種在國外成熟資本市場非常受青睞的新型投資品種,可轉(zhuǎn)換公司債券的中國之旅并非一帆風(fēng)順。的確, 兩市七只交易轉(zhuǎn)債中的五只近來已徘徊在面值之下,這樣的成績確實不算樂觀。但是有一個前提不能忽視,根據(jù)我們的統(tǒng)計, 在2002年大盤自最高點(diǎn)1748.89點(diǎn)開始向下調(diào)整到1395.49點(diǎn)(11月22日),下跌20%的行情中,七 只可轉(zhuǎn)債最大跌幅不到8%,平 均跌幅不到5%,大大低于同期發(fā)債公司A股股價平均下跌20.4%的幅度。

　　這就是可轉(zhuǎn)債的抗風(fēng)險特質(zhì),也是可轉(zhuǎn)債在國際資本市場受到歡迎的重要原因。經(jīng)歷了去年以來的大幅度調(diào)整行情, 中國投資者對于"風(fēng)險"的含義應(yīng)該有更深體會了。這便是投資可轉(zhuǎn)債的理由。

　　同樣不容忽視的是可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體的優(yōu)良資質(zhì)。根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》及有關(guān)規(guī)定, 我國可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行主體屬于典型的"藍(lán)籌"公司------最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10%以上；可轉(zhuǎn)換公司 債券發(fā)行后,資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%。

　　即將發(fā)行5年期16億規(guī)�？赊D(zhuǎn)債的攀枝花新鋼釩股份有限公司也不例外,作為中國重要重軌生產(chǎn)基地和中國第一大 釩制品生產(chǎn)商,2001年末0.47元/股業(yè)績、每股凈資產(chǎn)4.31元、凈資產(chǎn)收益率10.92%的資質(zhì),令其從容置 身鋼鐵板塊績優(yōu)公司之列。值得一提的是,新鋼釩的發(fā)行條款在提高轉(zhuǎn)債債性和股性,切實保障投資者利益上有重大突破,其 設(shè)計理念和創(chuàng)意,對于今后的可轉(zhuǎn)債發(fā)行也不失為一個有益的借鑒。

　　基礎(chǔ)利率1.5%,按0.3%/年的比例逐年遞增,為目前市場轉(zhuǎn)債品種之最優(yōu)利率條款；

　　國內(nèi)首次引入"強(qiáng)制性"轉(zhuǎn)股價修正條款,即股價低于90%轉(zhuǎn)股價時強(qiáng)制向下修正轉(zhuǎn)股價,修正幅度不小于轉(zhuǎn)股價 的10%；

　　0.2%的低轉(zhuǎn)股溢價比率；

　　轉(zhuǎn)債到期前11個月,持有人可按面值103%的價格無條件回售轉(zhuǎn)債；

　　到期后5日內(nèi),除支付第5年利息,還實行相應(yīng)的利息補(bǔ)償。

　　一、從轉(zhuǎn)債投資風(fēng)險與收益比較論可轉(zhuǎn)債風(fēng)行的理性基礎(chǔ)

　　從19世紀(jì)中期美國引入可轉(zhuǎn)債融資模式開始到現(xiàn)在,可轉(zhuǎn)債作為公司債券與股票看漲期權(quán)結(jié)合體所具有的諸多特質(zhì) ,在其作為一個全新證券品種從產(chǎn)生到發(fā)展的過程中得到了充分體現(xiàn)。其中,可轉(zhuǎn)債所具有的抗風(fēng)險能力尤其令人印象深刻。 考察可轉(zhuǎn)債在比較成熟和活躍的日本和美國市場的表現(xiàn),我們對此會有清晰的認(rèn)識:

　　從日本來看,作為全球可轉(zhuǎn)債發(fā)展最早的市場,比較日本一個完整的股市周期1978～1996年中各類金融產(chǎn)品 的投資回報得出,在可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(用標(biāo)準(zhǔn)差表示為11.8%)低于股市投資風(fēng)險(用標(biāo)準(zhǔn)差表示為19.5%)---40 %水平的前提下,可轉(zhuǎn)債投資的年均收益率達(dá)到9%,高于同期股市投資、長期短期政府債券分別為7.7%、7.2%、5 .9%的年均收益率。

　　同期對美國可轉(zhuǎn)債市場的投資收益和風(fēng)險分析顯示,在一個完整的股市周期(1975--1995年)中,可轉(zhuǎn)債 穩(wěn)定的利息收入以及牛市行情中轉(zhuǎn)股期權(quán)的特性,使得其在投資風(fēng)險與長期企業(yè)債風(fēng)險基本相當(dāng)、而比股指風(fēng)險低得多的情況 下,在股票市場的整個發(fā)展周期中,為投資者提供了比普通企業(yè)債高、與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基本相當(dāng)?shù)耐顿Y回報。

　　毫無疑問,可轉(zhuǎn)債能被國外成熟和理性的資本市場廣泛采納和接受的核心在于,可轉(zhuǎn)債所具有的在較低風(fēng)險條件下最 大程度地創(chuàng)造獲利機(jī)會的功能,滿足了市場投資者對于風(fēng)險規(guī)避和投機(jī)機(jī)會的雙重需求。

　　鑒于此,可轉(zhuǎn)債作為一種投資品種的發(fā)展趨勢非常樂觀,根據(jù)摩根斯坦利提供的數(shù)據(jù)顯示,目前亞太地區(qū)可轉(zhuǎn)債的發(fā) 行額高達(dá)60億美元,已占整體股本融資交易額的45.1%,預(yù)計今年可轉(zhuǎn)債發(fā)行額有望超過100億美元,同比增長11 %。

　　二、5%與20%------不容忽視的可轉(zhuǎn)債抗風(fēng)險特質(zhì)

　　可轉(zhuǎn)債進(jìn)入我國資本市場的時間并不長,市值規(guī)模也較小,盡管如此,伴隨著中國資本市場的發(fā)展與成熟,可轉(zhuǎn)債作 為一種投資工具的功能正在被逐漸認(rèn)知。特別是在中國資本市場從2001年開始到現(xiàn)在所經(jīng)歷的結(jié)構(gòu)性調(diào)整行情中,可轉(zhuǎn)債 最重要的功能即抗風(fēng)險能力得到了充分體現(xiàn)。讓我們用數(shù)據(jù)說話:

　　目前我國可轉(zhuǎn)債市場上正在交易的可轉(zhuǎn)換債券共有七支:茂煉轉(zhuǎn)債(125302)、機(jī)場轉(zhuǎn)債(100009)、 、陽光轉(zhuǎn)債(100220)、萬科轉(zhuǎn)債(125002)、水運(yùn)轉(zhuǎn)債(100087)、絲綢轉(zhuǎn)2(126301)、燕京 轉(zhuǎn)債(125729),總規(guī)模70億。在大盤自2002年6月25日的最高點(diǎn)1748.89點(diǎn)開始向下調(diào)整,至200 2年11月22日到1395.49點(diǎn),下跌20%的行情中,七只可轉(zhuǎn)債最大跌幅不到8%,平均跌幅不到5%,大大低于 同期公司A股股價平均下跌20.4%的幅度(茂煉轉(zhuǎn)債尚未發(fā)行A股,不在計算之內(nèi))。充分印證了可轉(zhuǎn)債的抗風(fēng)險能力。

　　應(yīng)該說,在經(jīng)歷了近幾年的調(diào)整行情后,中國的投資者對于"風(fēng)險"二字的含義有了更深的體會,這也是我們的市場 走向成熟的一段必要?dú)v程。2002年9月,華夏基金管理公司第二只開放式基金即國內(nèi)首只純債券基金------華夏債 券證券投資基金獲得證監(jiān)會的批復(fù)發(fā)行,該債券基金專門投資于在銀行間債券市場和交易所債券市場公開發(fā)行上市的所有國債 、金融債和企業(yè)債等,不進(jìn)行任何股票投資。它的發(fā)行,旨在強(qiáng)調(diào)本金安全,要為普通投資者開拓一種獲得本金安全而收益比 銀行存款更有吸引力的投資工具。另外,南方基金管理公司寶元債券基金也傳達(dá)了相似的概念。

　　以上事實表明,以基金等理性投資機(jī)構(gòu)為代表的市場投資者已經(jīng)開始以更務(wù)實的方式參與到對穩(wěn)健投資的倡導(dǎo)和實踐 中。同時,這類大資金群體必能有效締造和發(fā)掘可轉(zhuǎn)債作為一種保值和增值兼具的投資品種應(yīng)有的市場機(jī)會。

　　三、創(chuàng)新發(fā)行彰顯轉(zhuǎn)債投資價值------新鋼釩可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款亮點(diǎn)分析

　　可轉(zhuǎn)債的債性和股性是評價轉(zhuǎn)債投資價值最核心的兩個要素,對新鋼釩可轉(zhuǎn)債發(fā)行思路和條款的分析顯示,新鋼釩采 取的是"雙高策略"即高債券價值和高期權(quán)價值。

　　1、高利率提升轉(zhuǎn)債內(nèi)在價值------0.3%/年的遞增利率提供

　　轉(zhuǎn)債利率是投資者能獲得的穩(wěn)定收益,體現(xiàn)著債券自身的投資價值以及對投資者利益的最大保障。與之前發(fā)行的其他 轉(zhuǎn)債不同,本次新鋼釩轉(zhuǎn)債提供的是遞增式利率,即在首發(fā)利率1.5%的基礎(chǔ)上,以0.3%/年的幅度遞增。

　　表1：滬深市場可轉(zhuǎn)債利率對比債券名稱期限利率同期活期存款利率茂煉轉(zhuǎn)債7年浮動機(jī)場轉(zhuǎn)債5年固定利率0.8 %0.99%陽光轉(zhuǎn)債3年固定利率1.0%0.72%萬科轉(zhuǎn)債5年固定利率1.5%0.72%水運(yùn)轉(zhuǎn)債5年固定利率0 .9%0.72%絲綢轉(zhuǎn)25年固定利率1.8%0.72%燕京轉(zhuǎn)債5年固定利率1.2%0.72%新鋼釩轉(zhuǎn)債5年浮動 利率1.5%-0.72%1.8%-2.1%-2.4%-2.7%值得一提的是,新鋼釩轉(zhuǎn)債所提供的這一利率比例,不 僅大大優(yōu)于市場上其它轉(zhuǎn)債的利率水平,極大地增強(qiáng)了新鋼釩轉(zhuǎn)債的債性即債券價值；更關(guān)鍵的是它提供了一種即使面臨市場 利率變動,也能充分保障投資者利益的思路,對投資者而言,這是一種動態(tài)的無風(fēng)險收益。相信這對于引導(dǎo)轉(zhuǎn)債發(fā)行人更多地 考慮投資者利益、豐富發(fā)行思路有積極意義。

　　2、低轉(zhuǎn)股價帶來巨大轉(zhuǎn)股獲利機(jī)會

　　轉(zhuǎn)股價是幾種發(fā)行要素中,最直觀地體現(xiàn)轉(zhuǎn)債期權(quán)價值的要素。

　　新鋼釩轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價比率0.2%,為國內(nèi)目前可轉(zhuǎn)債最低溢價比例。同時需要強(qiáng)調(diào)的是,此次新鋼釩轉(zhuǎn)債的發(fā)行 是在其A股股價處于歷史低位附近進(jìn)行的,新鋼釩優(yōu)良業(yè)績支撐及12.57倍(非常低)市盈率所凸顯的企業(yè)內(nèi)在價值,將 使得這一非常低的轉(zhuǎn)股價格為投資者帶來充分獲利空間的機(jī)會大大增強(qiáng)。

　　表2：滬深市場可轉(zhuǎn)債公司部分指標(biāo)對比(股價以2002年11月22日收盤價為基準(zhǔn))債券名稱轉(zhuǎn)股價/市場基 準(zhǔn)價每股收益(2002中期)茂煉轉(zhuǎn)債-----0.044元機(jī)場轉(zhuǎn)債上浮2.77%0.221元陽光轉(zhuǎn)債上浮7%0 .24元萬科轉(zhuǎn)債上浮2%0.225元水運(yùn)轉(zhuǎn)債上浮3%0.261元絲綢轉(zhuǎn)2上浮3.5%0.10元燕京轉(zhuǎn)債上浮10 %0.17元新鋼釩轉(zhuǎn)債上浮0.2%0.235元

　　債券名稱(A股)股價市盈率茂煉轉(zhuǎn)債------機(jī)場轉(zhuǎn)債9.15元20.70倍陽光轉(zhuǎn)債8.88元18.5 0倍萬科轉(zhuǎn)債10.22元22.71倍水運(yùn)轉(zhuǎn)債10.10元19.35倍絲綢轉(zhuǎn)26.28元31.40倍燕京轉(zhuǎn)債8. 57元25.21倍新鋼釩轉(zhuǎn)債5.91元12.57倍3、從轉(zhuǎn)股價格"有權(quán)"修正到"必須"修正的突破

　　轉(zhuǎn)股價格向下修正條款是對固定轉(zhuǎn)股價格確定機(jī)制的一個補(bǔ)充條款,是針對上市公司股價低迷時為保護(hù)投資者利益而 設(shè)定的。之前國內(nèi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債"轉(zhuǎn)股價修正條款"一般規(guī)定股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日收盤價低于 當(dāng)期轉(zhuǎn)股價80%時,在20%幅度內(nèi),公司董事會有權(quán)決定將轉(zhuǎn)股價下調(diào)。此條款事實上包含著價格修正不確定的信息。

　　此次新鋼釩轉(zhuǎn)債發(fā)行條款中最具有突破性的地方便在于首次引入了"強(qiáng)制性"轉(zhuǎn)股價修正條款,將公司董事會對轉(zhuǎn)股 價修正的選擇權(quán)變?yōu)橐环N強(qiáng)制義務(wù)。這種變革,對目前相對低迷的市場環(huán)境下投資者轉(zhuǎn)股權(quán)利的實現(xiàn)具有非常重要的作用。而 且,新鋼釩轉(zhuǎn)股價修正的觸發(fā)條件也由其他公司的80%提高到90%,大大增強(qiáng)了轉(zhuǎn)股價與公司股價波動的聯(lián)動性,顯著提 升了投資者的轉(zhuǎn)股期權(quán)價值,是在低轉(zhuǎn)股價基礎(chǔ)上賦予新鋼釩轉(zhuǎn)債較強(qiáng)股性的另一要素。

　　4、無條件回售和利息補(bǔ)償條款------再度向投資者利益傾斜

　　在新鋼釩之前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債,除機(jī)場轉(zhuǎn)債到期前半年可以無條件回售之外,其他轉(zhuǎn)債的設(shè)置均為有條件回售。由于發(fā) 行主體同時具有對轉(zhuǎn)股價格進(jìn)行修正的權(quán)利,此修正條款與回售條款相互影響的結(jié)果,從某種程度上說,將降低有條件回售的 可實施性,甚至令其無法實施。

　　作為公司充分保障投資者利益思維的延伸,新鋼釩的回售條款設(shè)定為無條件回售,即在新鋼釩轉(zhuǎn)債到期前11個月, 投資者有權(quán)將轉(zhuǎn)債按面值103%的價格回售給公司。公司同時設(shè)置了利息補(bǔ)償條款,在新鋼釩轉(zhuǎn)債到期后5個交易日內(nèi),除 支付持有未轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債投資人第5年利息外,還將補(bǔ)償其相應(yīng)的利息。

　　認(rèn)真分析新鋼釩轉(zhuǎn)債無條件回售條款和利息補(bǔ)償條款,有兩點(diǎn)值得關(guān)注:一方面體現(xiàn)了新鋼釩對通過良性發(fā)展為投資 者締造轉(zhuǎn)股獲利機(jī)會的信心；另一方面,該條款作為投資者在不轉(zhuǎn)股情況下的無風(fēng)險收益,切實保障了投資者利益,屬于轉(zhuǎn)債 債券價值提升的明確信號。

　　通過以上的比較和分析,有一點(diǎn)毋庸置疑,新鋼釩可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款非常明確地體現(xiàn)出了最大程度地保證投資者利益 的思維,這種向投資者"讓利"的行為無疑是值得尊重的。從另一個層面來看,選擇這種資金成本較高的發(fā)行模式,意味著新 鋼釩對于自身的成長能力有著堅定的信心。畢竟,公司基本面、企業(yè)核心競爭力等因素,是投資者一切獲利機(jī)會的基礎(chǔ)。

　　四、傳統(tǒng)行業(yè)的高成長----------新鋼釩主業(yè)產(chǎn)業(yè)環(huán)境與發(fā)展態(tài)勢分析

　　就我們的市場而言,鋼鐵行業(yè)作為一個傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),所具有的想象空間似乎很有限。但是值得欣慰的是,當(dāng)我們開始關(guān) 注作為資本形態(tài)的新鋼釩的時候,作為產(chǎn)業(yè)形態(tài)的鋼鐵行業(yè),這個在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)了重要戰(zhàn)略地位的產(chǎn)業(yè)開始迎來其全行業(yè) 回暖這樣一個事實；而另一個同樣令我們感到欣慰的事實便是,在經(jīng)歷了全球性的網(wǎng)絡(luò)神話破滅、高科技泡沫后,我們的市場 開始回歸到一個簡單的真理:高增長存在于任何行業(yè)。

　　鋼鐵行業(yè)回暖需求和價格空間打開

　　從鋼鐵行業(yè)近幾年的發(fā)展形勢來看,作為與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢保持高度聯(lián)動的周期性行業(yè),鋼鐵業(yè)一度曾受2001年美 國＂9.11＂恐怖事件導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)疲軟的影響,在2001年出現(xiàn)了全球性的鋼材市場價格持續(xù)走低。進(jìn)入2002年1 月下旬,隨著世界經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇,鋼材市場由冷轉(zhuǎn)暖,鋼材價格開始止跌反彈出現(xiàn)恢復(fù)性增長。受全球性鋼材價格上漲帶動, 國內(nèi)鋼材市場形勢轉(zhuǎn)暖。目前我國鋼材價格平均漲幅已達(dá)10%左右。市場價格上漲幅度之大,令人們對鋼鐵企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生 了充分的期待。

　　從國內(nèi)市場供需情況來看,近兩年來,在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)向好及擴(kuò)大內(nèi)需等積極財政政策影響下,投資拉動、西部開發(fā) 、西氣東輸、城市化基礎(chǔ)設(shè)施等的全面鋪開,都對鋼材產(chǎn)品形成強(qiáng)勁需求。自從1996年鋼產(chǎn)量突破1億噸大關(guān)以來,我國 已經(jīng)連續(xù)多年保持世界第一鋼鐵生產(chǎn)國和鋼鐵強(qiáng)國的地位。2001年,國內(nèi)市場需求達(dá)到1.6億噸,其中進(jìn)口2500萬 噸、超過美國而一舉成為最大的鋼鐵凈進(jìn)口國。根據(jù)經(jīng)合組織鋼鐵委員會的報告,在2002年度鋼鐵消費(fèi)出現(xiàn)的不同程度增 長中,亞洲的增長最為明顯,其中中國達(dá)到了7.0%。

　　長遠(yuǎn)來看,根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)國際鋼鐵協(xié)會(IISI)預(yù)測,亞洲的增長仍然強(qiáng)勁。在全球經(jīng)濟(jì)景氣回升下,全球鋼鐵 需求中期展望樂觀,強(qiáng)勁增長趨勢將得到持續(xù)。預(yù)期2005年將比2001年增加1.59億噸；其中,亞洲將增加0.7 4億噸,占需求增加的比重高達(dá)46.5%。

　　亞洲的中國無疑將是這一增長趨勢的主導(dǎo)者。近幾年來,中國經(jīng)濟(jì)的"一枝獨(dú)秀"令人印象深刻,剛剛公布的中國2 002年GDP增長達(dá)7.8%的消息再次顯示了中國經(jīng)濟(jì)的活力。目前,僅從未來城市化設(shè)施建設(shè)方面可能對鋼鐵行業(yè)產(chǎn)生 的需求來看,初步預(yù)測,＂十五＂期間國家鐵路和合資鐵路建設(shè)規(guī)模為新線6000公里、既有線復(fù)線3000公里、電氣化 5000公里,地方鐵路建設(shè)規(guī)模為1000公里左右......。由此一項即可見該行業(yè)所面臨的巨大市場機(jī)遇。根據(jù)此 現(xiàn)實,我國權(quán)威部門預(yù)測國內(nèi)鋼鐵市場仍將保持每年5%左右的持續(xù)高增長態(tài)勢。這種增長態(tài)勢,也許將令我們重新定義鋼鐵 行業(yè)的內(nèi)涵和成長的外延。

　　五、新鋼釩比較優(yōu)勢分析

　　1、釩資源壟斷性------鑄就鋼材產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢

　　擁有中國巨大的釩資源儲備------攀西釩儲量全國第一,世界第三；

　　80%的釩產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率及世界第三大釩制品生產(chǎn)商；

　　我國高釩鐵唯一生產(chǎn)商和唯一出口供應(yīng)商；釩氮合金和三氧化二釩擁有自主知識產(chǎn)權(quán)；

　　含釩鋼鐵產(chǎn)品品質(zhì)上乘,占據(jù)國內(nèi)鐵路用鋼材市場近半壁江山和西南地區(qū)幾乎全部市場。

　　釩(V)是一種稀有金屬,將釩、鈦等元素添加到鋼材中,對鋼材進(jìn)行微合金化,形成低合金鋼,可以大大提高鋼材 的強(qiáng)度和韌性,從而廣泛應(yīng)用于建筑、汽車、機(jī)械制造、國防及航天領(lǐng)域。同時,釩的化合物用途也十分廣泛,可以用來生產(chǎn) 催化劑、燃料、蓄電池等。

　　從世界范圍來看,釩在鋼鐵工業(yè)中的消耗量占其生產(chǎn)總量的85%。隨著低合金高強(qiáng)度鋼的發(fā)展,世界釩消耗強(qiáng)度已 從80年代初的30kg/1000t升至1998年的50kg/1000t,增長了67%,而且,這一消耗強(qiáng)度還會進(jìn) 一步增加。

　　根據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委公布的《冶金科技發(fā)展指南(2000-2005)》,"釩、鈦與稀土的深加工技術(shù)"等被列入" 十五"期間冶金行業(yè)前沿技術(shù),以釩為代表的對新材料、新技術(shù)等的應(yīng)用將進(jìn)入到一個加速發(fā)展的時期。

　　中國是包括南非、俄羅斯在內(nèi)的世界三大產(chǎn)釩國之一,目前我國大部分釩資源集中在新鋼釩公司所在的攀枝花-西昌 地區(qū)。憑借對釩資源的壟斷性,新鋼釩占據(jù)世界釩頂尖提取和制作產(chǎn)品技術(shù)及產(chǎn)品的壟斷地位。其釩制品國內(nèi)市場占有率高達(dá) 80%,國際市場15%。

　　更重要的是,新鋼釩的主營產(chǎn)品-鐵路用鋼材(重軌)皆因為含釩而具有強(qiáng)度較高、耐磨損、使用壽命長等良好性能 ,而在國內(nèi)市場上具有了強(qiáng)大的優(yōu)勢。(見下表3)。

　　表3：公司主要產(chǎn)品市場占有率情況(摘自公司公開刊登的招股說明書。)主要產(chǎn)品國內(nèi)占有率(%)西南地區(qū)占有 率(%)1999年2000年2001年1999年2000年2001年熱軋板2.522.05.021.753.0 60.0大型材5.237.515.3——54.8鐵路用鋼材41.036.042.6899095.2也鑒于此優(yōu)良 品質(zhì),根據(jù)主管部門規(guī)定,新鋼釩生產(chǎn)的鐵路用鋼材(重軌)可在國家定價的基礎(chǔ)上每噸進(jìn)行一定的加價。由此,資源優(yōu)勢轉(zhuǎn) 變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢,新鋼釩對釩資源的壟斷和利用,將是公司在世界市場范圍內(nèi)對釩產(chǎn)品需求不斷增長,以及目前我國 含釩鋼正以每年10%的需求增長的趨勢下,無法復(fù)制和替代的優(yōu)勢。

　　2、超強(qiáng)優(yōu)勢分享行業(yè)高成長

　　·規(guī)模龐大------全國重要重軌生產(chǎn)基地,產(chǎn)品占據(jù)了國內(nèi)市場半壁江山和整個西南的幾乎全部市場,當(dāng)分享 中國鐵路交通建設(shè)的巨大商機(jī)；

　　·技術(shù)領(lǐng)先------國內(nèi)唯一擁有鋼軌離線、在線全長余熱淬火技術(shù)的鋼軌生產(chǎn)廠商,國內(nèi)首家能夠批量生產(chǎn)2 00公里/小時高速軌的企業(yè)。強(qiáng)大的技術(shù)支持體系將為公司可持續(xù)發(fā)展提供耐久性和延伸性。

　　新鋼釩系由中央直屬大型鋼鐵聯(lián)合生產(chǎn)企業(yè)攀鋼發(fā)起設(shè)立而成,是攀鋼優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的核心部分。作為國內(nèi)十大鋼鐵聯(lián)合 企業(yè)中唯一位于西南地區(qū)的生產(chǎn)商,同時得益于攀鋼的雄厚根基,新鋼釩以堅實的產(chǎn)業(yè)背景和實力占據(jù)著其行業(yè)和區(qū)域范疇內(nèi) 絕對或相對優(yōu)勢的位置。這一點(diǎn)從上表公司主導(dǎo)產(chǎn)品的市場占有率情況即已得到反映。就公司最重要的產(chǎn)品-鐵路用軌而言, 從全長147公里的廣深線高速公路,到上海明珠線高速軌,再到2001年8月成功鋪設(shè)在北京"奧運(yùn)第一大道"上的高速 "奧運(yùn)軌"......,新鋼釩的產(chǎn)品以達(dá)到甚至超過日本和法國同類優(yōu)質(zhì)鋼軌的高性能,充分實現(xiàn)了中國最大鐵路用鋼生 產(chǎn)基地對我國鐵路用鋼軌性能和規(guī)模的貢獻(xiàn)。

　　根據(jù)國家大力完善和發(fā)展城市軌道交通建設(shè)的精神,國家計委計劃,今后五年中國將建成總長度達(dá)450公里左右的 城市軌道交通線路,而中國也將為此投資8000億元人民幣。目前,中國已有北京、上海、深圳、廣州、天津、南京、成都 、西安、重慶、青島、沈陽、武漢、長春、哈爾濱等20多個超大城市和特大城市正在籌建或加強(qiáng)不同形式的軌道交通系統(tǒng)。 在此略舉二三例為證:如北京,在未來10年內(nèi),北京軌道交通將以每年40公里的速度增長,根據(jù)最新的北京市軌道交通線 網(wǎng)規(guī)劃方案,到2020年,北京軌道交通的總里程將超過1000公里；上海,根據(jù)《上海城市交通白皮書》中的規(guī)劃,到 2005年上海要建成10條總長200多公里的軌道交通；深圳,從深圳市城市規(guī)劃委員會獲悉,未來25年,深圳將大力 發(fā)展＂重軌＂與＂輕軌＂相結(jié)合的城市軌道交通,全市將建成13條軌道線路......。

　　可以說,從長遠(yuǎn)規(guī)劃來看,中國城市軌道建設(shè)的投入才剛剛開始。這同時預(yù)示著,憑借主營產(chǎn)品在產(chǎn)品品質(zhì)、技術(shù)、 規(guī)模生產(chǎn)能力上的優(yōu)勢,新鋼釩將獲得更多到更廣闊舞臺上展示自己實力的機(jī)遇。

　　六、新鋼釩成長性要素分析

　　1、財務(wù)穩(wěn)健業(yè)績優(yōu)良----為公司發(fā)展與擴(kuò)張奠定堅實基礎(chǔ)

　　·公司經(jīng)濟(jì)效益良好,2001年利潤總額在行業(yè)內(nèi)處于前10名

　　·每股收益、每股凈資產(chǎn)處于行業(yè)較高水平

　　表4：公司部分財務(wù)指標(biāo)匯總項目2002年上半年2001年度主營業(yè)務(wù)收入354,783.39750,26 2.32主營業(yè)務(wù)利潤率17.05%18.76%利潤35,173.6571,844.22全面攤薄凈資產(chǎn)收益率5. 17%10.92%全面攤薄每股收益0.235元/股0.47元/股每股凈資產(chǎn)(元)4.544.31資產(chǎn)負(fù)債率36 .93%39.15%應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率7.549.90流動比率0.910.79速動比率0.330.35項目2000 年度1999年度主營業(yè)務(wù)收入758,766.77654,738.55主營業(yè)務(wù)利潤率19.63%16.66%利潤 72,314.5546,480.91全面攤薄凈資產(chǎn)收益率11.16%7.08%全面攤薄每股收益0.45元/股0 .27元/股每股凈資產(chǎn)(元)4.043.79資產(chǎn)負(fù)債率41.61%51.89%應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率9.276.57流 動比率0.881.00速動比率0.340.48盈利能力------從上表來看,公司的業(yè)務(wù)收入、利潤整體上處于上 升并逐漸趨向于平穩(wěn)的態(tài)勢；1999年至2001年三年平均的主營業(yè)務(wù)利潤率為18.35%,(1999年由于國內(nèi)鋼 材市場和國際釩產(chǎn)品市場需求不足造成該等產(chǎn)品價格低迷,直接造成公司1999年主營業(yè)務(wù)利潤率較低)。公司每股收益最 近幾年均維持在0.45以上的行業(yè)較高水平；每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)均處于行業(yè)較好水平(1999年除外), 顯示公司能夠充分發(fā)揮資源、技術(shù)、規(guī)模、成本等優(yōu)勢和特點(diǎn),并將其轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢,實現(xiàn)持續(xù)和平穩(wěn)的盈利。

　　財務(wù)狀況------資產(chǎn)負(fù)債率較低,具有較大的舉債空間,本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債將令資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加合理,充分利用財 務(wù)杠桿來提高收益水平。其他相關(guān)指標(biāo)符合本行業(yè)的特點(diǎn),公司整體資產(chǎn)質(zhì)量較好,財務(wù)風(fēng)險較小。

　　2、融資添力再鑄核心產(chǎn)業(yè)鏈

　　作為全國最大的釩產(chǎn)品及重軌生產(chǎn)基地、西部地區(qū)最大的鋼鐵企業(yè),新鋼釩注定要在資源壟斷性、產(chǎn)品高端性、市場 最大化、主業(yè)集中性的道路上走下去。通過對公司本次募集資金投向和經(jīng)營管理層確定的未來發(fā)展綱要進(jìn)行研究,我們將得到 清晰的結(jié)論

　　公司的整體經(jīng)營目標(biāo)為:充分發(fā)揮和壯大優(yōu)勢,到2005年,發(fā)展成為世界一流的現(xiàn)代化鋼釩精品基地,營業(yè)額和 利潤進(jìn)入上市公司30名。為達(dá)目標(biāo),公司本次募集資金將用于實施1450毫米熱軋板項目和方板坯連鑄項目的技術(shù)改造, 使公司實現(xiàn)全連鑄,在高效連鑄工藝方面實現(xiàn)突破,使成品鋼軌的性能全面達(dá)到國際標(biāo)準(zhǔn),以鞏固和加強(qiáng)自身的成本優(yōu)勢和質(zhì) 量優(yōu)勢。同時,在釩產(chǎn)品方面,以擴(kuò)大原料產(chǎn)品及深加工產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模、增加品種、提高檔次為主要內(nèi)容,進(jìn)一步展開對釩 氮合金、二氧化釩薄膜、釩電池、400Mpa及500Mpa含釩鋼筋等高附加值產(chǎn)品的開發(fā)工作,以達(dá)到資源的充分和最 大利用,壯大和強(qiáng)化公司作為國內(nèi)最大釩制品生產(chǎn)基地和世界上第三大釩制品生產(chǎn)企業(yè)的地位。

　　3、資產(chǎn)重組機(jī)遇拓展公司跨越式成長外延

　　全面評估新鋼釩的發(fā)展趨勢和前景,有一個背景不能遺漏。從新鋼釩目前的股東構(gòu)成來看,公司的實際控股股東是攀 枝花鋼鐵(集團(tuán))公司,隨著對成都無縫、成鋼的兼并,攀鋼已經(jīng)成為我國西部最大、品種最齊全的鋼鐵聯(lián)合企業(yè),而西部鋼 鐵業(yè)的大重組,也正向著以攀鋼為核心的鋼鐵"航母"、建立大型企業(yè)集團(tuán)的規(guī)劃邁進(jìn)。新鋼釩作為攀鋼集團(tuán)的核心企業(yè),一 直并將繼續(xù)得到攀鋼的強(qiáng)力支持。目前,集團(tuán)公司已作出承諾,會考慮在適當(dāng)?shù)臅r候通過重組等方式,將一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、盈利 項目和下游延伸產(chǎn)品如冷軋板等注入股份公司,以支持新鋼釩的發(fā)展和壯大,此舉預(yù)示著新鋼釩的成長外延還將不斷擴(kuò)大。

　　七、公司價值評估

　　1、鋼鐵類上市公司可比分析--公司基本面支撐股價向上運(yùn)行的動力較大

　　鋼鐵行業(yè)上市公司的流通盤比較大,選取該行業(yè)流通股本與新鋼釩相對接近及主要業(yè)務(wù)與新鋼釩相似的7家公司股票 進(jìn)行比較(按2002年中期數(shù)據(jù)),得到下表比較結(jié)果:

　　表4：新鋼釩與可比公司的市盈率、市凈率比較估值股票代碼股票簡稱總股本流通股每股收(萬股)(萬元)益(萬 股)000778新興鑄管62148219700.371600010鋼聯(lián)股份125000350000.10860 0005武鋼股份209048320000.121000959首鋼股份231000350000.18000709 唐鋼股份135383285410.228600102萊鋼股份92227202800.2000898鞍鋼新軋29 5974750740.065平均值164397354090.18000629新鋼釩102330299800.2 35股票代碼股票簡稱每股凈資股價市盈率市凈率產(chǎn)(元)(元)(倍)(倍)000778新興鑄管3.6011.401 5.363.17600010鋼聯(lián)股份2.8875.0623.431.75600005武鋼股份2.3565.32 21.982.26000959首鋼股份2.336.7518.752.90000709唐鋼股份4.406.101 3.381.39600102萊鋼股份3.917.0617.651.81000898鞍鋼新軋2.503.4726 .691.39平均值3.146.4519.612.10000629新鋼釩4.5416.3913.5951.40 7注:以上數(shù)據(jù)摘自各公司2002中期報告,當(dāng)前股價為2002年11月22日收盤價。

　　結(jié)論:

　　新鋼釩在凈資產(chǎn)收益率、成長性等方面保持著行業(yè)中游以上的水平,因此選取流通股本和業(yè)務(wù)可比指標(biāo)平均值作為新 鋼釩定位指標(biāo)來推算其合理股價是比較客觀也相對保守的方法。根據(jù)此方法,按照可比公司平均市盈率、平均市凈率分別為1 9.61和2.10的標(biāo)準(zhǔn),以新鋼釩2002年中期每股收益0.235、每股凈資產(chǎn)4.541來計算

　　------新鋼釩合理價位區(qū)間為:9.22～9.54元。

　　從上述定價結(jié)果來看,在充分市場化環(huán)境下,新鋼釩目前的市場價位是相對偏低的。

　　中國資本市場在經(jīng)歷了2001年下半年以來至今的結(jié)構(gòu)性調(diào)整之后,市場投資理念和心態(tài)已向價值投資回歸�？疾� 新鋼釩前十大股東構(gòu)成,基金、機(jī)構(gòu)的重倉持有顯示公司價值已得到市場理性投資機(jī)構(gòu)的充分關(guān)注。

　　鑒于新鋼釩對釩資源的壟斷性所形成的公司釩產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的超強(qiáng)競爭力,以及公司含釩高品質(zhì)鋼產(chǎn)品的國內(nèi)市 場的巨大優(yōu)勢,公司優(yōu)良質(zhì)地支撐公司長期可持續(xù)發(fā)展并進(jìn)而支撐其股價向上運(yùn)行的條件是比較充分的。

　　2、可轉(zhuǎn)債板塊公司基本面比較

　　同時將新鋼釩置于可轉(zhuǎn)債這一板塊來考察,除了前文闡述的該轉(zhuǎn)債在發(fā)行條款上凸現(xiàn)出的轉(zhuǎn)債內(nèi)在價值,通過對新鋼 釩與其他可轉(zhuǎn)債公司基本素質(zhì)的對比,也令我們相信新鋼釩轉(zhuǎn)債具備將良好產(chǎn)業(yè)環(huán)境和公司優(yōu)良質(zhì)地支持轉(zhuǎn)換為對投資者有合 理回報的能力。

　　表5：新鋼釩與其他可轉(zhuǎn)債公司基本面比較(2002年中期數(shù)據(jù))名稱/指標(biāo)每股收益每股凈資產(chǎn)資產(chǎn)市盈率市凈 率凈資產(chǎn)收益率負(fù)債率(倍)(倍)機(jī)場轉(zhuǎn)債0.221元3.77元5.84%19.57%20.702.42陽光轉(zhuǎn)債 0.24元4.34元5.64%40.4218.502.05萬科轉(zhuǎn)債0.225元5.17元4.35%60.28% 22.711.97水運(yùn)轉(zhuǎn)債0.261元3.65元7.17%15.19%19.352.77絲綢轉(zhuǎn)20.10元2. 85元3.38%31.01%31.402.20燕京轉(zhuǎn)債0.17元5.55元3.07%11.44%25.211. 54新鋼釩0.235元4.54元5.17%36.94%12.571.30風(fēng)險提示:

　　關(guān)聯(lián)交易:目前股份公司與控股股東------攀枝花鋼鐵有限責(zé)任公司及其他關(guān)聯(lián)企業(yè)之間存在大量關(guān)聯(lián)交易, 包括購買部分原材料和銷售產(chǎn)品。此兩項關(guān)聯(lián)交易分別占股份公司2002年上半年當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的46.49%,和當(dāng) 期主營業(yè)務(wù)成本的42.70%。

　　考察此關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的背景,一方面股份公司生產(chǎn)的熱軋板是控股股東生產(chǎn)冷軋板的主要原材料,運(yùn)輸和庫存費(fèi)用的 降低,可以節(jié)約控股股東生產(chǎn)成本,降低股份公司的銷售成本,由此使控股股東成為股份公司穩(wěn)定的銷售對象；同樣,股份公 司對控股股東等關(guān)聯(lián)企業(yè)原材料的就近采購也具有同樣的雙贏效果。

　　目前該等關(guān)聯(lián)交易事項尚未對股份公司經(jīng)營構(gòu)成不利影響。股份公司與關(guān)聯(lián)方也已同意并保證相互提供的產(chǎn)品和服務(wù) 的價格不高于向任何獨(dú)立第三方提供相同產(chǎn)品或服務(wù)的價格,以保證此關(guān)聯(lián)交易價格的公允和合理。

　　上海證券綜合研究有限公司深圳尊悅證券投資顧問有限公司

　　特別提示:

　　本報告根據(jù)攀枝花新鋼釩股份有限公司可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書及公司所提供的其他相關(guān)資料撰寫而成,作為獨(dú)立 研究報告,本文僅供參考,不構(gòu)成任何投資建議。