王國剛

　　我國加入WTO年多來，有關(guān)開放資本市場的政策研討成為境內(nèi)外各方關(guān)注的熱點(diǎn)問題。已提出的政策研究論題主要包括外資參股證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、CDR、QDII和QFII、境外企業(yè)到境內(nèi)發(fā)股上市、境外機(jī)構(gòu)到境內(nèi)發(fā)行公司債券、加快資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新等等。這些論題的廣泛研討，既展示了中國境內(nèi)各界對開放資本市場的積極態(tài)度，也表明了各方對開放資本市場中 每一項具體措施的認(rèn)識并不一致，因此，資本市場的開放將是一個逐步展開的過程。

　　外資參股證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)

　　有關(guān)外資參股證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的政策研究前幾年就已展開，2001年以后進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性研討和實(shí)踐探索階段，到2002年3月中外資金融機(jī)構(gòu)已簽訂的基金運(yùn)作方面的合作協(xié)議達(dá)到19項，而中外證券公司方面的合資、合作在2002年以后也快速展開；2002年6月中國證監(jiān)會根據(jù)中國加入世貿(mào)組織的承諾出臺了《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》和《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則》，這標(biāo)志著外資參股中資證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的行政管制已經(jīng)取消。

　　外資參股證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的好處，從中國境內(nèi)資本市場發(fā)展來說，大致有三個方面：一是通過外資帶入國際運(yùn)作的規(guī)范和經(jīng)驗(yàn)，有利于推進(jìn)中國境內(nèi)資本市場的規(guī)范化建設(shè)，為中國資本市場的健康發(fā)展創(chuàng)造必要的市場條件；二是通過外資參股中資證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，有利于加快培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)程，為調(diào)整中國境內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)和推進(jìn)資本市場有序運(yùn)行創(chuàng)造條件；三是通過外資帶入國際規(guī)則和國際經(jīng)驗(yàn)，有利于推進(jìn)中國境內(nèi)資本市場的國際化建設(shè)，為境內(nèi)資本市場與國際資本市場的接軌準(zhǔn)備條件。

　　顯而易見，實(shí)行外資參股證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的政策有著諸多有益之處，但是，要將這些益處落到實(shí)處，使其效能真正發(fā)揮出來，尚需一系列條件相配合。在這些條件尚未具備的情況下，普遍實(shí)行參股合資也許對各方來說都難以達(dá)到預(yù)期效果。另一方面，僅僅選擇“參股”這一種方式，不論對中方還是對外方來說，都可能過于單一，由此，可能引致一些新的問題發(fā)生。

　　從外資參股證券公司來看，雖然在《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》第五條中規(guī)定：外資參股證券公司可以經(jīng)營下列業(yè)務(wù)：股票(包括A股、B股和H股等)和債券(包括政府債券和公司債券)的承銷，外資股(如B股、H股等)的經(jīng)紀(jì)，債券(包括政府債券和公司債券)的自營以及中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)，但是，受三方面因素制約，外資參股的證券公司在業(yè)務(wù)上難以有效定位和充分展開。

　　第一，承銷業(yè)務(wù)。《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》第五條中規(guī)定：“證券公司應(yīng)當(dāng)按照本條第一款的規(guī)定向中國證監(jiān)會提出業(yè)務(wù)范圍的申請”，這實(shí)際上意味著外資參股證券公司在設(shè)立后的一段時間內(nèi)只能從事股票和債券的承銷業(yè)務(wù)。由此引致了一系列相互矛盾的現(xiàn)象發(fā)生：其一，對中資證券公司來說，承銷A股已有多年的經(jīng)驗(yàn)，能夠承銷的政府債券和公司債券也相當(dāng)有限，外資加入既難以使其承銷能力增強(qiáng)和通道數(shù)量增加又要從本來就相當(dāng)有限的承銷收入中分取一部分收益，因此，是否需要通過設(shè)立外資參股證券公司的方式來專門從事A股、政府債券和公司債券的承銷就成為一個決策的難題。其二，對外資投資銀行來說，爭取B股、H股及其他外資股本的承銷權(quán)本來就處于激烈競爭狀態(tài)中，與中資證券公司合資很難增強(qiáng)其爭取外資股承銷權(quán)的競爭能力，而一旦獲得了承銷權(quán)，在分享承銷收入中，由于它們在合資證券公司中僅擁有1／3的股權(quán)，所以，實(shí)際可得利益相當(dāng)有限。另一方面，在與中資證券公司合資后，它們在境外的投資銀行并不因此而撤銷，由此，與其將外資股的承銷交給中外合資證券公司來經(jīng)營還不如由它們的母公司獨(dú)立經(jīng)營。其三，對中外合資證券公司來說，由于境外規(guī)則與境內(nèi)規(guī)則有著相當(dāng)多的差別，由此，在合資證券公司的承銷業(yè)務(wù)中，會在相當(dāng)多具體事務(wù)上發(fā)生磨擦。

　　第二，交易業(yè)務(wù)。交易業(yè)務(wù)主要由代理買賣業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)構(gòu)成。《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》第五條規(guī)定中沒有列舉出A股的代理買賣業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)，這意味著中外合資證券公司在相當(dāng)一段時間內(nèi)不能從事這些業(yè)務(wù)活動。合資證券公司不能從事這些業(yè)務(wù)的基本原因在于，與此相關(guān)的資本賬戶尚未對外開放。但就可從事的B股、H股及其他外資股的交易來看，對外方而言，這些股票交易(不論是代理買賣還是自營)在境外均已可以展開，而除B股之外的各種外資股在境外交易比境內(nèi)交易更為方便有利，因此，以合資證券公司的方式來經(jīng)營B股、H股等業(yè)務(wù)的代理買賣并無優(yōu)勢，更不用說，合資證券公司從事這些業(yè)務(wù)尚需經(jīng)證券交易所在地的證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)，同時，以合資證券公司方式進(jìn)行操作實(shí)際上存在著與外方母公司之間在業(yè)務(wù)利益方面的不協(xié)調(diào)之處。另一方面，對中方來說，在境內(nèi)已可經(jīng)營B股代理買賣，將這一業(yè)務(wù)劃入合資證券公司之中，既難以擴(kuò)大B股的經(jīng)紀(jì)收入又需要與外方分享收益，也沒有多少實(shí)質(zhì)意義。其二，從政府債券和公司債券的自營來看，對外方來說，在境內(nèi)債券市場尚未對外開放的條件下，通過合資證券公司介入政府債券和公司債券的自營領(lǐng)域，的確是一個重要的政策通道，但境內(nèi)政府債券和公司債券的市場規(guī)模不大，在一段時間內(nèi)由自營可得的收益也將相當(dāng)有限。對中方來說，政府債券和公司債券的自營本來就沒有限制，通過合資證券公司的方式來展開似乎意義不大，同時，也容易與中方母公司的這些方面業(yè)務(wù)相矛盾。

　　第三，組織模式。對眾多外資投資銀行來說，進(jìn)入中國境內(nèi)資本市場當(dāng)然是一個多年期待之事，但它們期望中的組織模式不是單一的參股方式，更多的是以外資獨(dú)資的方式(至少以控股方式)進(jìn)入中國境內(nèi)資本市場，因此，建立在參股基礎(chǔ)上的組織模式，不僅對外資投資銀行的吸引力有限，而且在設(shè)立了中外合資證券公司后，受利益驅(qū)動和權(quán)益掣肘，外方對該公司管理、技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)及其他方面的貢獻(xiàn)也相當(dāng)有限。

　　由于以上這些問題的存在以及其他問題的存在，所以，迄今在參股合資方面，絕大多數(shù)中資證券公司和外資投資銀行都持謹(jǐn)慎態(tài)度，已達(dá)成合資意向并采取實(shí)質(zhì)性舉措的屈指可數(shù)。與此對應(yīng)，有關(guān)外資參股證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的該種好處在實(shí)踐中也大打折扣。

　　中國股票存托憑證(CDR)

　　中國存托憑證(CDR)，是指境外上市公司通過將一部分已發(fā)行上市的外資證券托管在當(dāng)?shù)赝泄茔y行并由中國境內(nèi)的存券銀行發(fā)行對等存托證券在境內(nèi)證券市場上市交易的證券發(fā)行上市方式。由于目前各方探討CDR的運(yùn)用集中在股票上，所以，我們將這種方式稱為中國股票存托憑證。所謂CDR不過是境外上市股票在中國境內(nèi)再上市的一種方式。自2001年以來，有關(guān)運(yùn)用CDR方式使境外上市股票轉(zhuǎn)為在境內(nèi)上市主要涉及的是在香港聯(lián)交所上市的中資公司(即紅籌股公司)和在美國Nasdaq上市的中國境內(nèi)公司。

　　中國境內(nèi)是否需要在近期實(shí)行CDR方式，筆者認(rèn)為需要注意如下幾方面問題：

　　第一，ADR的實(shí)質(zhì)。從機(jī)理上說，CDR來源于美國的ADR制度。在20世紀(jì)60年代，隨著戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和美國經(jīng)濟(jì)的長足發(fā)展，投資者(尤其是個人投資者)投資于資本市場的需求快速增長，面對國內(nèi)上市公司數(shù)量有限從而可交易的股票數(shù)量有限的狀況，不少投資者有了投資于國外資本市場的要求，在這種背景下，美國出于兩方面考慮，推出了ADR方式：其一，如果準(zhǔn)許美國投資者(尤其是個人投資者)自由地直接投資于外國股票市場，雖然符合“自由主義”準(zhǔn)則，但任何股票市場的法治總是以其所在地法律法規(guī)為基礎(chǔ)的，這樣，要運(yùn)用美國的法律法規(guī)來保護(hù)美國投資者(尤其是個人投資者)的權(quán)益就比較困難；其二，如果準(zhǔn)許符合美國上市條件的外國公司在美國發(fā)股上市，雖然能夠在一定程度上滿足美國投資者(尤其是個人投資者)的資本投資需求，但這些外國公司位于美國之外，接受其注冊地法律法規(guī)的規(guī)范，由于各國法律法規(guī)體系不盡相同，這樣，在會計制度、信息披露、市場監(jiān)管等各方面依然容易發(fā)生這樣或那樣的不協(xié)調(diào)問題，而一旦這些外國公司發(fā)生問題，美國投資者的權(quán)益還將受到嚴(yán)重影響。在既能有效滿足投資者投資于外國股票的需求又能運(yùn)用美國法律法規(guī)來有效地保護(hù)美國投資者權(quán)益的權(quán)衡中，美國推出了ADR方式。通過這種方式，一方面美國能夠?qū)⑼鈬�股票引入美國股市以滿足投資者的需求，另一方面，通過ADR方式進(jìn)入美國股市的外國股票及其上市公司應(yīng)接受美國法律法規(guī)的約束和調(diào)整，由此，能夠較為有利地保護(hù)美國投資者的權(quán)益。顯而易見，ADR的實(shí)質(zhì)在于，運(yùn)用美國法律法規(guī)來維護(hù)美國投資者的權(quán)益，而這同時就是一種維護(hù)經(jīng)濟(jì)主權(quán)的表現(xiàn)。

　　從中國境內(nèi)情況來看，實(shí)行CDR的條件與ADR有著多方面差別：其一，中國境內(nèi)的資本市場與國際資本市場并未接軌，境內(nèi)投資者(包括機(jī)構(gòu)投資者)尚不能直接投資于境外股市，這意味著境內(nèi)投資者對境外股市了解較少，因此，并無明顯的投資于境外股市的強(qiáng)烈需求。其二，中國境內(nèi)眾多公司有著發(fā)股上市的要求但因通道狹窄難以實(shí)現(xiàn)，因此，實(shí)行CDR并非是境內(nèi)投資者的需求。其三，境內(nèi)法律法規(guī)及其他相關(guān)制度與境外規(guī)則有著較大差異，同時，隨著改革深化，相當(dāng)多的法律法規(guī)及其他相關(guān)制度還將進(jìn)一步調(diào)整、補(bǔ)充和完善，這意味著現(xiàn)今實(shí)行CDR所需的法律法規(guī)條件是不充分的不穩(wěn)定的，因此，實(shí)行CDR缺乏對應(yīng)的法律法規(guī)條件。其四，中國境內(nèi)的人民幣迄今不是國際貨幣且不可自由兌換，無法成為連接境內(nèi)外股市從而無法促使境內(nèi)外同一股票在價格上的趨同，這意味著實(shí)行CDR缺乏基本的貨幣條件。

　　第二，CDR與香港經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。CDR概念最初由香港提出，為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)和金融的下落走勢，努力推進(jìn)香港經(jīng)濟(jì)和金融的進(jìn)一步繁榮，特區(qū)政府推出了一系列新的舉措。2001年5月，香港特區(qū)政府的一些人提出了運(yùn)用CDR方式來聯(lián)通境內(nèi)與香港的股市，并建議從在香港上市的國企紅籌股開始實(shí)施CDR。對此，中國境內(nèi)的有關(guān)政府部門、學(xué)者和其他方面人士予以了積極響應(yīng)。的確，如果通過CDR，既能夠推進(jìn)香港股市的交投活躍、規(guī)模擴(kuò)展并由此帶動其他金融活動的走勢向好，同時，又能夠刺激香港經(jīng)濟(jì)疲軟態(tài)勢的轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)香港經(jīng)濟(jì)的新繁榮，是境內(nèi)外各界都“求之不得”之事，但是，這一愿望可能過于簡單樂觀。即便不說中國境內(nèi)各方面條件尚不具備，僅從香港股市來說，也有諸多問題值得深入考慮：

　　首先，CDR的效應(yīng)有限。在香港聯(lián)交所的上市公司中國企紅籌股所占比重相當(dāng)有限，即便假定這些國企紅籌股都采取CDR方式逐步轉(zhuǎn)向中國境內(nèi)證交所，并假定在轉(zhuǎn)移過程中由兩地股價差異而存在巨額套利，CDR所能產(chǎn)生的效應(yīng)也基本集中在國企紅籌股方面，因此，所謂成交量擴(kuò)大、指數(shù)上升、股價上揚(yáng)也基本集中于國企紅籌股，對包括香港本地股在內(nèi)的大多數(shù)非紅籌股來說，其走勢和價格不但很難因此上升，而且很可能因眾多投資者將資金轉(zhuǎn)投資于紅籌股而拋售非紅籌股導(dǎo)致這些股票價格嚴(yán)重下跌。

　　其次，B股的負(fù)面效應(yīng)依然嚴(yán)重。2001年2月19日，境內(nèi)證券監(jiān)管部門決定將B股交易向境內(nèi)居民個人開放，因此，邁開了外資股轉(zhuǎn)向境內(nèi)交易的步伐。由于在價格上B股僅有A股的40%-60%，所以，在最初的幾個交易日內(nèi)，B股的持有者惜售股份，境內(nèi)B股市場出現(xiàn)了有行無市的連續(xù)漲停板現(xiàn)象。6月1日，在境內(nèi)居民個人均可介入B股交易以后，B股呈現(xiàn)快速回落走勢，致使一大批境內(nèi)居民個人深套于B股之中。在這一過程中，因B股交易而引致境內(nèi)資金流向境外多達(dá)40-50億美元。有些媒體以“解放大香港、套牢全中國”為題對此進(jìn)行了報道。在這種背景下，實(shí)行CDR將境外低價股轉(zhuǎn)入境內(nèi)以高價賣出，難免使B股效應(yīng)再度發(fā)生，這不僅將面臨境內(nèi)投資者的抵觸及其他不良反應(yīng)，而且有悖于境內(nèi)證券監(jiān)管部門提出的“保護(hù)中小投資者權(quán)益”的宗旨。

　　因而，就眼下條件和運(yùn)作標(biāo)的而言，CDR推出尚不成熟。