在我國金融業改革開放力度不斷加大的形勢下,人們對人民幣匯率制度的改革取向十分關心。一種思路認為現行人民 幣匯率制度短期內適合我國國情,應當堅持有管理的浮動匯率,但管理浮動本身應在匯率形成機制等方面作相應的調整,從長 期看則應向人民幣匯率單獨浮動的方向發展；另一種思路則認為,人民幣匯率制度改革應以單向的匯率目標區為改革取向,人 民幣匯率目標區的構想是:根據人民幣的實際情況設立目標區,在確定中心匯率時,盯住包括美元、歐元、日元等與我國國際 收支密切相關的一系列貨幣,根據人民幣波動的實際情 況和國內經濟情況,設置人民幣匯率目標區的上下限。那么,在目前的 國內經濟和國際金融形勢下,選擇什么樣的人民幣匯率改革路徑比較合適呢﹖需要通過對資本項目開放與人民幣匯率制度改革 之間關系的分析,通過對人民幣匯率的形成機制和現存制度的討論,來透視可能的路徑,進而提出相應的改革建議

　　一、資本項目開放與匯率制度改革

　　從我國改革開放的形勢看,放松金融管制,實現金融自由化將是一個必然趨勢,而資本項目放開與匯率制度改革又有 很大關系。從新興市場經濟國家的經驗看,資本項目開放對匯率政策的影響可以反映在有抵補的利率平價條件中。在遠期匯率 和國外利率被確定的情況下,一國可以確定國內利率水平或即期匯率水平,但不能同時決定利率和匯率水平。隨著資本項目的 開放,如果一國試圖維持固定或爬行盯住匯率,則很難保證在不發生資本流動的情況下使國內利率水平獨立于國外利率。

　　盯住匯率制度下,對付資本流入劇增的第一個政策措施是政府進行沖消干預,即賣出政府債券,買進外匯,以降低資 本流入對國內貨幣政策的沖擊,但這種沖消操作的結果會增加財政成本。對付資本流入的第二個辦法是對流入的資本"貨幣化 ",即允許外國投資者在外匯市場上用外匯購買本國貨幣,或者中央銀行投放基礎貨幣購買外匯,這將帶來通貨膨脹的壓力。 應付資本流入增加的其他一系列措施包括:收緊財政政策；對資本流入實行控制,放松對資本流出的控制；提高商業銀行的準 備金比率或提高再貼現率(主要針對那些可引起國內銀行資產增加的資本流入)；加強金融監管,限制銀行過多地參與股票和 房地產市場交易等。

　　為對付資本流入增加,許多國家轉向選擇更加有彈性的匯率安排,這樣可以消除資本流入對國內貨幣供給產生的擴張 性影響,增加匯率風險以阻止投機性和破壞性的短期資本流入。一些國家調整匯率制度的方法主要包括:1、在浮動匯率制度 下讓匯率升值；2、重新評定盯住匯率的目標值；3、在盯住或有管理浮動匯率制度下加大波動的區間。從新興市場經濟國家 的情況看,資本項目開放后,面對資本流入增加,對匯率制度所做的調整,可謂各有各的辦法(見附表)。

　　一些國家長期維持盯住匯率制度,這可以看成是對匯率的隱含擔保,將刺激該國的對外借款,進而增加金融和企業部 門的外匯風險,當市場信心不穩,資本外流,外匯儲備減少,提高國內利率不足以扭轉資本的外流趨勢時,浮動匯率常常是這 些國家主要的政策選擇。

　　資本項目開放以后,應允許匯率的多次小幅調整,讓因經濟基本面和市場供求變化而產生的幣值調整壓力在多次小幅 釋放,而長期累積實際匯率與均衡匯率之間的偏離壓力,然后一次性釋放,對經濟和金融系統將產生巨大沖擊。這在一些新興 市場經濟國家中,有不少教訓。

　　二、人民幣匯率制度改革面臨的挑戰

　　當前人民幣匯率的形成機制是,客戶(外貿公司或企業)的外匯收入需向外匯指定銀行結匯,其經常項目的用匯需求 也可向外匯指定銀行提出,申請售匯。外匯指定銀行與客戶之間每天都發生結售匯業務,銀行每天都會形成一個外匯凈頭寸。 這部分凈頭寸,有的銀行在營業終了時先與上級行平盤,上級行匯總各分行外匯頭寸形成凈頭寸,通過全國外匯交易中心平盤 ；有的銀行經授權直接參加當地交易中心進行平盤。

　　在外匯交易中心,市場的交易是所有會員參與買賣,實行會員分別報價,計算機撮合成交的競價成交方式。根據價格 優先、時間優先的原則,計算機對外匯的買入報價和賣出報價按先后順序組合,組合后按最低買入價和最高賣出價進行撮合, 形成一筆撮合價。

　　在每天的市場交易中,一場交易的所有撮合價的加權平均數形成當天的加權平均價,這個加權平均價即是人民銀行第 二天公布的人民幣和外匯的基準匯率。人民銀行每日只公布人民幣對美元、港幣和日元的基準匯率,人民幣對其他貨幣(歐元 、英鎊等)的匯價是根據每日紐約外匯市場上美元對其他貨幣的收盤價和人民幣對美元的基準匯率套算出來的。

　　從目前人民幣匯率形成機制看,有如下特點:

　　一是中央銀行干預外匯市場的被動性。從1994年起,實行結售匯制,絕大多數國內企業的外匯收入必須結售給外 匯指定銀行,同時中央銀行又對外匯指定銀行的結售周轉外匯余額實行比例幅度管理。上述管理辦法,使央行干預成為必需行 為。特別是近年來,我國國際收支出現大量順差,國家外匯儲備大幅增加。外匯儲備的多少成為一種信心指標,具有向下剛性 ,一旦外匯儲備下降,市場貶值預期驟增,會迫使中央銀行干預市場,以確保儲備的增長。

　　二是匯率變化缺乏彈性。由于我國國際收支連年順差,央行對外匯市場的干預不可避免,因此人民幣匯率水平不純粹 由市場供求來決定,在很大程度上受國家宏觀經濟政策影響。而因匯率波動幅度小于1%,匯率被國際貨幣基金組織認定為盯 住美元的固定匯率。

　　然而,人民幣匯率的固定增加了無風險套利的機會。由于人民幣匯率基本固定,當國內外利率出現差異時,由于人民 幣匯率無風險,便導致單邊套利機會的出現。盡管在我國實行資本項目管制的情況下這種套利存在一定的成本,但當套利收益 超過套利成本時,套利會通過非法逃套匯等形式進行,這就增加了資本項目外匯管理的難度。而另一方面,人民幣匯率的固定 增加了無風險套匯的機會,也使投資者可以在國內以較低價格收購產品,在國外銷售后換取外匯,再兌換成人民幣,人民幣匯 率的相對固定保證了這種投資行為無風險。

　　三是匯率的形成機制不健全。現行人民幣匯率形成機制的基礎即銀行結售匯制,強制結售匯使得市場參與者,特別是 中資企業和商業銀行,持有的外匯必須在市場上結匯,不能根據自己未來的需求和對未來匯率走勢的預測自主選擇出售時機和 出售數量,這種制度上的"強賣"形成的匯率并不是真正意義上的市場價格。

　　四是形成匯率的外匯市場不完善。目前我國外匯市場存在交易主體過于集中、交易工具單一的問題。銀行間市場主體 主要由國有商業銀行、股份制商業銀行、經批準的外資金融機構、少量資信較高的非銀行金融機構和央行操作室構成。從交易 額來看,中國銀行是最大的賣方,中央銀行是最大的買方,雙方交易額占總交易量的60%以上。主體構成較為單一,交易相 對集中,這也使得外匯交易帶有"官方與民間"交易的色彩。

　　三、人民幣匯率制度改革選擇什么路徑

　　對人民幣匯率制度改革,人們有不少設想。其中選擇自由浮動匯率制是否可行呢?答案是否定的,原因如下:

　　1、浮動匯率具有不確定性的特征,我國加入WTO后,浮動匯率的這種不確定性可能加劇。國際收支的不確定性增 加可能帶來匯率的劇烈波動。中國加入WTO之后,如果中國選擇自由浮動匯率制,匯率可能出現較大的波動,對國內經濟產 生沖擊。

　　2、我國經濟自由化程度并不太高,不具備匯率一步到位自由浮動的條件。我國貿易領域、投資領域存在很多管制, 利率也沒有市場化。存在諸多管制的情況下形成的各種價格并不能代表真實的市場供求,如人民幣基本上看應該是升值趨勢, 但由于匯兌等方面存在一些限制,誤導企業產生貶值預期。在中國經濟尚未完全融入世界經濟之前,一步到位地實行自由浮動 匯率,并不合適。

　　同時,在我國經濟政策的選擇中,獨立的貨幣政策必不可少,考慮到目前情況下我國資本項目管理不宜完全放開,因 此也不必急于采取完全浮動的匯率制度。

　　那么,選擇目標區匯率制是否合適呢?回答也是否定的。因為從我國目前的情況看,實行目標區匯率的設想不具有可 操作性。為實行目標區匯率制度,貨幣當局要設立一個均衡匯率以便同國內經濟、國際收支的長期趨勢相適應,并且圍繞這一 可調整的均衡匯率設定較寬的波幅,以克服固定匯率制的過分僵化和自由浮動匯率制的過分波動,達到一方面既保持匯率基本 穩定,另一方面又使經濟政策具有一定靈活性的目的。

　　然而,在實踐中,基礎均衡匯率的計算就很困難,如果不能計算出合理的基礎均衡匯率,目標區匯率的合理性在根本 上將受到動搖。實踐的結果也不支持目標區匯率理論所宣稱的,只有當匯率水平接近波幅上下限時中央銀行才對匯率進行干預 的結論。中央銀行往往出于多種原因干預外匯市場。此外,匯率目標區體系應包括哪些貨幣,目標區的寬度和調整頻率應根據 什么標準確定等一系列問題也不好解決,或確定起來具有很大的隨機性。因此,需要探索新的路徑。

　　政策建議

　　應增強匯率彈性和靈活性

　　人民幣匯率制度的改革方向是實行真正的有管理浮動匯率制,增加彈性和靈活性。從長期看,應增加匯率的彈性,擴 大匯率的浮動區間,逐步過渡到人民幣的獨立浮動。從近期和中期來看,加入世界貿易組織以后,我國匯率政策的立足點應是 :首先,不承諾人民幣資本項目可兌換。加入世界貿易組織后,不僅國際貨幣基金組織協定的第八條款對中國有約束力,世貿 組織的最惠國待遇、國民待遇、透明度和公平競爭原則對中國也同樣具有約束力,但這些約束力并不要求中國資本項目可兌換 。在世貿組織和國際貨幣基金組織的框架下,人民幣不完全可兌換、經常項目外匯收入實行結匯制,這些措施與實行浮動匯率 并不矛盾。二是人民幣仍然實行有管理的浮動匯率,增加匯率波動的區間。近期可以考慮的措施是人民幣不僅僅盯住美元,而 是盯住一籃子貨幣。三是要逐步完善外匯市場,四是要改進貨幣當局的干預機制。

　　1、改進人民幣匯率的形成機制,提高匯率生成機制的市場化程度

　　應將目前國內企業的強制結售匯制逐漸過渡到意愿結匯制。人民幣匯率形成的市場要素不足,其關鍵在于現行的強制 結售匯制。對強制結匯制度的改革,可以考慮擴大允許保留經常項目外匯收入的企業范圍,企業通過對持有還是賣出經常項目 外匯收入的選擇間接參與人民幣匯率形成；還可以考慮對現有允許保留外匯結算帳戶的企業擴大可以保留外匯的限額；另外, 結匯寬限時間可以延長,允許企業經常項目收匯后在一定期限內可以不結匯,這樣企業可以選擇適當的價格結匯。

　　2、培育健全的外匯市場

　　從強制結售匯制過渡到意愿結售匯制后,可以考慮增加市場交易主體,讓更多的企業和金融機構直接參與外匯買賣, 以避免大機構集中性的交易壟斷市場價格水平。增加外匯交易工具,目前外匯交易僅限于美元、日元、港幣的即期交易,而遠 期交易、調期交易、回購交易、外幣期貨期權等交易手段沒有得到充分發展。由于我國目前實行實質性的盯住匯率,匯率風險 較小,一旦采用較靈活的管理浮動匯率制,匯率波動幅度將增大,加入WTO之后,涉外經濟活動增多,匯率風險問題會顯得 更為突出,開辦這些金融業務可滿足企業套期保值的需求。另外,遠期外匯交易形成的遠期匯率代表了銀行和企業對匯率的預 期,有助于即期匯率的確定。

　　3、制定合理的匯率波動區間,增加人民幣匯率靈活性

　　人民幣匯率波動區間大小的確定,應綜合考慮一系列因素,包括:實際有效匯率；月度交易余額；季度國際收支余額 的變化；國際儲備的充足性與變化趨勢；人民幣利率水平等等。

　　當前,支持一個"較窄"的波動區間的理由是:我國宏觀經濟承受匯率波動的能力還相當弱；現代企業制度改革剛剛 起步,企業的外匯風險意識不強；中央銀行的監管能力不足。支持一個"較寬"的波動區間的理由是:有利于獨立地執行貨幣 政策；一個較寬的波動區間可以使均衡匯率在發生變化后仍然維持在波動區間范圍內；加入WTO后,國際收支狀況可能出現 較大波動。

　　綜合這兩方面的理由,擴大匯率浮動區間應分步驟實施。當前要用足0.3%的浮動區間,允許匯率每天可以上下波 動一兩百個基本點,這將向市場傳遞一個央行減少干預的信號,有利于市場正視匯率風險。待市場逐漸適應匯率波動后,再視 經濟金融形勢的變化和外匯市場供求狀況逐步擴大浮動區間。

　　4、改進和完善中央銀行的干預機制

　　減少央行干預外匯市場的頻率。目前,央行入市干預的交易日數超過總交易日數的70%,對銀行間市場敞口頭寸基 本全額收購或供應,可以說主導了市場匯率的形成。擴大匯率波動區間后,中央銀行應減少市場干預頻率,除非當市場匯率由 于各種因素的影響,形成趨勢性的、較長時期內的低估或者高估,并可能對經濟運行產生不利影響時,中央銀行才入市干預。

　　5、協調好資本項目開放與人民幣匯率制度改革的關系

　　我國資本項目開放動因來自內部與外部,內部原因包括:有利于我國擴大利用外資,與國際經濟接軌,實施"走出去 "的經濟發展戰略,并減輕資本管制的成本等。外部原因是:發達國家和國際經濟組織(如IMF)要求發展中國家開放資本 項目的壓力,加入WTO后國際資本流動的增加要求放松對資本的管制。

　　應該看到,我國資本項目開放的條件還遠不具備:匯率機制僵化,國際貿易剛剛開始自由化,國內價格尤其是利率還 沒有市場化,微觀基礎尤其是商業銀行還沒有實現商業化運作,貨幣當局的監管能力還十分不足。在這種情況下,開放資本項 目尤其是短期資本項目必然帶來對人民幣匯率的投機性攻擊,造成國內經濟的動蕩。

　　與資本項目開放的收益相比,開放的成本相對較高,因此,資本項目的開放應貫徹積極穩妥、收益大于成本的原則, 在資本項目尚未完全放開之前人民幣匯率應繼續實行有管理的浮動,在資本項目完全放開之后再采用獨立浮動的匯率制度。

　　八種匯率制度功能各不相同

　　匯率制度是一國對匯率決定、調整等一系列問題的制度安排。從最靈活的匯率制度到最僵硬的匯率制度,匯率制度共 包括8種安排,這里按靈活性逐漸減小的順序分析如下:

　　1、自由浮動匯率。外匯的價值由市場自由決定,中央銀行不干預外匯市場,對外部和內部沖擊名義匯率及時做出反 應,不需要高額外匯儲備,這種制度的缺點是名義(和實際)匯率的大幅波動可能扭曲資源配置,匯率的隨機性和通貨膨脹偏 向較大。實際上,沒有任何一個國家采用純而又純的浮動匯率。

　　2、有管理的浮動匯率。中央銀行偶爾干預外匯市場,但不捍衛任何確定的平價,干預的頻率根據匯率目標而定。主 動的干預(對沖的或非對沖的)導致外匯儲備的變化,間接的干預(通過改變利率、流動性和其他金融工具)并不引起儲備的 變動。有管理浮動匯率的優點是避免了匯率的過分波動,主要缺點是央行行為缺乏透明度,可能引起很多不確定性,干預只能 帶來短期效果,而且這種效果還可能是負面的。

　　3、在一個區間內浮動(目標區)匯率。名義匯率允許在一個區間內自由浮動,這個區間的中心是一個固定匯率,這 個固定匯率要么盯住一種貨幣,要么盯住一籃子貨幣,中心匯率又稱為基礎均衡匯率,即期匯率圍繞著這一基礎均衡匯率波動 ,波動幅度有上下限限制。

　　在實踐中,波動幅度往往是"軟波幅",貨幣當局并沒有絕對義務在即期匯率沖擊目標區邊界時進行干預。如成立于 1979年的歐洲匯率機制(ERM),匯率波動的區間在＋2.25%內。這種匯率制度的優點是,其匯率波動區間和中心 點有助于引導公眾預期,但1992年至1993年的歐洲匯率機制危機表明這種匯率安排易于受到投機者沖擊。

　　4、爬行區間匯率。匯率在一個區間內波動,中心平價隨時間而改變。中心平價的爬行可以按照兩個原則進行,一個 是回顧性爬行,如根據過去的通貨膨脹率調整中心平價；另一個是前瞻性爬行,如根據預期的或目標通貨膨脹率調整中心平價 。這一匯率制度可以使高通脹國家采用區間調整的匯率而不必調整中心平價,缺點是回顧性爬行可能引入通貨膨脹慣性,而前 瞻性爬行則可能產生匯率高估,引來貨幣投機。

　　5、爬行盯住匯率。在高通貨膨脹國家,盯住匯率可以通過一系列的小幅貶值重新確定,而這種調整可以是每周一次 的。一種調整方法是匯率調整的路線是事先公布的,爬行的比率故意設得比預期的通貨膨脹率低,以努力走出通貨膨脹。第二 種方法是放棄治理通貨膨脹,匯率根據物價水平指數化,以保持實際匯率的穩定。

　　爬行盯住匯率的缺點是如果得不到財政政策和收入政策的支持很難維持,而通脹率指數化的匯率帶來了通貨膨脹慣性 ,可能使匯率失去名義錨的作用。

　　6、固定但可調整的匯率或可調整盯住匯率。名義匯率是固定的,但貨幣當局并沒有維持一個固定平價的義務,對平 價的調整成為一項強有力的政策工具。這是上個世紀最流行的匯率制度,布雷頓森林體系崩潰以后,大多數發展中國家采用這 種制度。這種制度下,匯率的調整(貶值)常常是突如其來的,帶來了匯率的不確定性和通貨膨脹壓力。

　　7、貨幣局制度。貨幣當局根據對應的外匯儲備額按某一固定比價發行國內貨幣。這種制度有利于維持匯率的可信度 但不利于匯率的調節,外部沖擊只能通過國內經濟活動加以吸收,中央銀行喪失了其最后貸款者的職能。歷史上一些小國家采 用了這種制度,但并不成功。

　　8、貨幣聯盟。一國使用與其鄰國相同的貨幣,包括統一貨幣(如歐洲貨幣聯盟統一使用歐元)和美元化兩種形式。 巴拿馬和一些東加勒比島國采用了美元化的貨幣制度,而美元化使一國放棄了鑄幣稅收入,喪失了貨幣政策的主權,是固定匯 率制度中的一種極端形式。

　　表新興市場經濟國家匯率制度對資本流動的反應國家資本流動以前匯率制度對資本流動的調整的匯率制度巴西獨立浮 動匯率允許其匯率在浮動匯率制度下升值1994年轉為管理浮動匯率并在1995年至1997年增加了波動的寬度智利管 理浮動從1988年至1997年5次調整波動(爬行區間匯率)區間的寬度,從±3%變為±12.5%。1992年至1 996年數次調整了中心平價捷克一籃子盯住加寬了匯率波動區間,從±0.5%變為±7.5%,1997年5月放棄水平 區間匯率實行有管理的浮動印尼管理浮動1994年變為爬行區間匯率,1994到(爬行盯住匯率)1997年7次加寬波 動區間,1997年8月被迫采用自由浮動匯率以色列管理浮動1992年1月變為爬行區間匯率,1993(水平區間匯率 )至1997年波動區間從±5%調到±15%,維持低限不變,只加大波動上限墨西哥管理浮動1991年11月變為波動 幅度逐漸加寬(爬行盯住匯率)的爬行區間匯率,但政府頻繁干預匯市,以維持匯率在很窄的區間內波蘭管理浮動1995年 變為爬行區間匯率,實際上(爬行盯住匯率)維持一個較窄的區間,逐步降低爬行的比率以控制匯率的升值俄羅斯管理浮動1 996年變為爬行區間匯率,數次調(水平區間匯率)整波動區間的寬度土耳其管理浮動1994年貨幣貶值,加大匯率波動 的(爬行盯住匯率)彈性委內瑞拉獨立浮動1990年代早期實行浮動匯率,然后轉為有管理的浮動匯率,進而實行盯住單一 貨幣,1996年又回到有管理的浮動匯率(爬行區間匯率)資料來源：IMF(1999)