融資融券是成熟市場潤滑劑

　　融資融券交易制度是否建立是資本市場成熟與否的重要標志,一些發達市場經濟國家和地區基本上都建立了適合自己 情況的融資融券交易制度。從成熟市場的情況看,融資融券交易制度有以下作用:

　　第一、有助于形成完整的證券市場運行機制。融資融券交易可以增加證券市場的供需,活躍證券交易,形成公正價格 ；可以及早釋放股市風險,有助于證券市場的穩定。通過融資

融券保證金比率的調整,可以調節信用松緊程度和股市供需關系 ,降低股價暴漲暴跌的幅度。

　　第二、可以滿足不同市場主體的投資需求和風險偏好。投資者可以憑借信用關系擴大投資,通過財務杠桿以風險搏利 潤。而公開披露的融資融券余額是投資者分析市場行情的重要參考指標之一。

　　第三、可以緩解中央結算系統的流動性風險。在采用凈額清算的結算系統中,中央結算機構作為所有參與人的對手方 ,若其中某一結算參與人違約交付資金或

　　一、兩種融資融券交易模式分析

　　從融資融券交易制度的構建來看,可以分為市場化模式和專業化公司模式兩大類。歐美主要國家實行市場化的融資融 券交易制度,而亞洲的一些國家和地區則采用專業化的證券金融公司來開展融資融券。在市場化模式中,券商主要從貨幣市場 向銀行和非銀行金融機構獲得信貸、回購和票據融資,融資融券交易表現為典型的市場行為。在專業化公司模式中,券商必須 向專業的證券融資公司籌借資金和證券。

　　1、美國融資融券交易制度

　　在美國現行體制中,對融資融券活動進行管理的部門是聯邦儲備委員會。而證券交易所和證券業協會等自律機構也從 自身的角度制訂了一系列的規則和條例來約束市場參與者的行為,作為對聯儲的法規和行政監管的重要補充。

　　證券商在融資交易方面的自律主要體現在兩個方面:一是在對客戶進行融資時,要求客戶在保證金賬戶中的保證金比 率一般都高于聯儲所規定的比例,常規保證金維持率也高于交易所的規定。二是證券商在向銀行申請轉融通時,不得隨意挪用 凍結的證券。另外,美國證券業協會還制訂了標準化的賬戶開戶合同和借券合同,對賬戶的操作和融資融券活動通過法律的條 款加以界定。

　　美國融資融券交易采用市場化的模式,是建立在發達的金融市場和金融機構比較完整的自主性基礎之上的。在制度所 限定的范圍內,融資融券交易完全由市場的參與者自發完成。在融資融券的資格上,沒有特別的限定,只要是資金的富裕者, 就可以參與融資；只要是證券的擁有者,就可以參與融券。證券商之間,可以相互融資融券；證券商與投資者之間,只要建立 在"合意"的基礎上,也可以進行融資融券交易,如出借證券、使用客戶保證金等；銀行的參與方式則以資金轉融通為主,同 時也向券商提供借券,而保險公司等其他金融機構則參與借券的轉融通。

　　2、日本融資融券交易制度

　　日本融資融券交易制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司完成。在該模式中,證 券商與銀行在證券抵押融資上被分隔開,由證券金融公司充當中介,證券金融公司居于排它的壟斷地位,嚴格控制著資金和證 券通過信用交易的倍增效應。日本的專業化融資融券模式具有以下特征:

　　一是證券金融公司的壟斷專營地位。從負債結構看,日本證券金融公司主要通過向資金和證券的擁有者融借證券和資 金,來維持其轉融通業務。日本證券金融公司的資本充足率很低,僅為2.5%。如此小的資本規模,只有在政府扶持和壟斷 專營的基礎上,才能夠維持業務的正常運行。實際上,由于券商不能直接向銀行、保險公司等機構融取證券,其他金融機構如 需借出證券,通常是將其轉借給證券金融公司,再由證券金融公司附加一定的手續費后轉融給證券商。而在融資方面,由于證 券商可以部分參與貨幣市場及從銀行獲得抵押貸款,證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些,是一種"準壟斷"的狀態。

　　二是信用交易操作層級分明。在日本專業化模式中,投資者不允許直接從證券金融公司融取資金或證券,而必須通過 證券商來進行。證券商除部分資金外,也不能夠直接從銀行、保險等機構獲得信用交易所需的證券或資金。這樣,證券金融公 司就成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司,就可以調控進出證券市場的資金和 證券流量,控制信用交易的放大倍數。

　　三是證券金融公司在資券轉融通中的地位逐步下降。導致證券金融公司轉融資比率下降的主要原因是銀行和貨幣市場 的資金使轉融通需求發生分流,證券商越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉融資的情況相 反,證券金融公司提供的借券額占證券商總借券交易額的比重卻越來越高,導致這種結果的原因在于證券金融公司在轉融券業 務中的壟斷地位。

　　二、融資融券交易的風險分析

　　融資融券涉及的參與者非常廣泛。那么融資融券交易制度有哪些風險呢?我們可以從微觀和宏觀兩個層面來分析融資 融券交易的風險。

　　1、微觀風險

　　微觀風險主要是指投資者和證券商面臨的風險。對于投資者來說,融資融券的風險主要表現為財產風險。首先,假如 資產價格下跌,損失比正常的現貨交易要大的多。其次,投資者可能要提供額外的現金或證券來備付追繳保證金的要求。如果 投資者所提供的擔保品價值下跌,或作為擔保品的證券暫停買賣,投資者則需要在規定期限之前將新增的現金或證券存入其賬 戶,否則其所持證券將被強制平倉。最后,假如證券保證金融資人無力償債破產,銀行作為承押證券的第一債權人,將有權變 賣抵押證券以抵償其損失,投資者也可能失去其所持證券。

　　對于證券商而言,與融資融券有關的風險包括三個方面:交易風險、資金風險和管理風險。交易風險存在于交易前、 交易中和交易后三個環節。交易前風險主要指證券商在開設客戶融資融券賬戶時缺乏有效控制,給予低質客戶較高信用額度的 風險。交易中風險主要指證券商不能及時準確核算保證金余額從而使客戶發生大額無擔保交易的風險。交易后風險主要是證券 過戶、擔保品管理風險及資金交收風險。

　　資金風險主要指證券商資金償付出現困難的風險,主要包括:客戶違約導致證券商調用自有資金來完成交收；融資融 券后在保證金不足時必須補充保證金；在股價波動劇烈時可能要提供額外的擔保才能獲得

　　管理風險指證券商由于沒有建立融資融券業務流程、操作規范、會計核算制度等而導致的管理風險。

　　2、宏觀風險

　　宏觀風險主要體現在兩個方面,一是證券市場受到沖擊的風險,二是證券登記存管的風險。在證券市場出現劇烈波動 時,融資融券參與人往往被迫大量增加保證金,如果保證金不足將被迫強行平倉還券或還款,強制平倉導致的大量賣單或買單 將進一步加劇市場價格的波動,從而引起新一波追繳保證金的浪潮,隨之而來的平倉行為將把市場價格的波動推向極致。在這 種情形下,保證金制度不僅抑制了融資融券價格發現、穩定市場作用的發揮,而且還加劇了市場的波動,給投資者帶來較大的 投資風險。

　　融資融券交易中,投資者和證券商之間存在三種關系:委托代理關系、借貸關系和擔保關系。融資交易中投資者從證 券商處融資并委托其買賣股票,同時以買入的股票作為擔保；融券交易中投資者從證券商處借入股票并賣出,同時以賣出的價 款作為擔保。投資者和證券商之間的擔保關系是由借貸關系引發的,因此借貸關系是債務主合同,擔保關系是附屬合同。

　　一般情況下,債權人只享有擔保品的占有權而沒有所有權。但在融資融券交易中,為了方便清算交割、保護授信券商 的利益,融資買進的股票不計入投資者的賬戶,而是統一記入證券商的賬戶。在這種情況下,如何明確登記結算公司、證券商 和投資者之間的證券存管和托管關系,有無必要嚴格控制證券商自營證券和托管證券等問題便相繼產生,一旦某個環節出現障 礙有可能導致整個證券結算體系的癱瘓。融資融券交易的推行將導致國內現行的證券托管體系的重新構建。