引言

　　《上市公司收購管理辦法》、《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》、《利用外資改組國有企 業暫行規定》的相繼出臺,標志著外資并購的制度性障礙已經排除,預示著外資并購將成為我國資本市場一個新的亮點。

　　但外資并購作為市場交易的表現形式,不可避免地存在風險。如何控制和防范外資并購中的風險,是外資并購的當事 主體必須要面對的重要課題。

　　所謂外資并購的風險,是指外資并購活動中由于各種不確定因素的影響而導致并購預期目的不能實現的可能性。

　　外資并購中的風險防范措施應包括以下幾方面:

　　一、法律了解

　　充分了解外資并購的雙方所在國關于外資并購的法律規定是作出外資并購戰略決策的先決條件。

　　主并公司需對目標公司住所地國的法律作以下分析:該國對外資并購的一般態度；外國投資者在該國享受何種待遇； 該國是否允許外國投資者并購其國內公司或有何鼓勵性、限制性、禁止性規定；目標公司所從事的經營活動是否為限制或禁止 外資進入的領域；該國法律對財產權的保護程度；該國法律對外資并購的程序性規定如何；該國政府對公司的控制程度和方式 如何；該國民商法制是否完備、穩定和透明等。

　　主并公司對其本國的法律也應了解:該國對向海外投資的一般態度,是鼓勵還是限制；兩者之間是否有正常的外資關 系和經貿關系；該國對其國內公司向海外投資是否有特別程序規定；并購所需外匯如何取得和帶出；海外投資所得匯回國內是 否有稅收上的優惠；該國是否對向海外投資者提供信息咨詢等支持；該國是否對向海外投資者提供專項保險或最終保證；該國 是否是全球性或地區性投資保證機構的成員國。

　　二、盡職調查

　　在外資并購雙方信息不對稱情況下,盡職調查對于防范外資并購中的風險至關重要,應該作為并購簽約前甚至決策前 的必經程序。

　　選擇潛在的目標公司之前,必須收集整理目標公司的相關信息資料,唯如此,方能保證所選對象正確。由于目前一般 采用價值要素評價體系來評估目標公司,故應對目標公司的價值要素體系進行調查,單純的財務調查是遠遠不夠的。但公司價 值要素體系的范圍相當廣泛,一般要組成并購團隊來實施。該團隊不僅要有公司內部人員,而且外聘專業顧問將必不可少,如 律師、會計師、評估師、財務顧問、投資銀行家等。目標公司的價值要素體系可分級細化。其中一級價值要素包括:核心技術 和研發能力、管理體系、未來發展戰略、產品和市場、經營能力提升、財務價值、企業影響力。專門調查小組應圍繞目標公司 價值要素制作調查清單后分工實施。

　　三、條款安排

　　外資并購協議是外資并購交易的法律表現。在外資并購協議中,被稱為"四劍客"的四類條款對風險防范至關重要。 這四類條款既是并購雙方激烈爭議討價還價的焦點,又是保護并購交易安全的必要條件。

　　1、陳述與保證條款

　　這是防范并購風險最重要的條款之一。該條款要求收購方和目標公司對其任何并購相關事項均作出真實而詳細的陳述 ,并明確虛假陳述將承擔的法律后果。

　　就目標公司而言,其應如實陳述和保證的內容有:公司的組織機構、法律地位、資產負債狀況、合同關系、勞資關系 及保險、環保等情況；

　　就并購公司而言,其應如實陳述和保證的內容有:公司的組織機構、權利有無沖突、并購動機、經營管理能力和資金 實力、財務狀況和信譽、有無改善目標公司治理結構和促進目標公司持續發展的能力。

　　由于要求雙方均須如實陳述,為防止信息資料外泄,雙方一般還須設置保密條款或另訂保密協議。

　　2、維持現狀條款

　　當并購協議簽訂至協議履行交割前,并購雙方尤其是目標公司須維持目標公司之現狀,不得修改章程,分派股利和紅 利,并不得將其股份出售、轉移、抵押處置。在交割日前,并購方對目標公司仍有盡職調查的權利。維持現狀條款的設置大大 有利于收購方防范并購風險。

　　3、風險分擔條款

　　外資并購雙方就并購交易進行的談判事實上就是雙方為規避風險或將風險責任轉移給對方或讓對方分擔的過程。就陳 述和保證的內容而言,雙方通常以"就本方所知"作為陳述和保證的前提條件。主并公司最為擔心的就是目標公司的或有債務 。因此,主并公司一般要求訂立"或有債務在交割時由目標公司自行負擔"的條款,以及"交割后發現的或有債務如目標公司 未曾如實陳述,無論是否為故意過失,均由目標公司負擔"的條款。當然,風險分擔的范圍、方式和程度往往取決于并購價款 。在高價前提下,主并公司往往要求目標公司承擔較重的保證責任；反之,在低價情況下,主并公司也許同意縮小目標公司保 證范圍。

　　4、索賠條款

　　當一方發現另一方有不實陳述或違約時,有權向對方索賠,這就是索賠條款。索賠條款可以是獨立的條款,也可以散 見于并購協議的其他條款之中。就索賠期間,目標公司往往希望以短為宜,并購公司則希望越長越好,索賠期間甚至因陳述和 保證的內容不同和發現的難度不同而長短不一。為防止出現無法落實索賠的情況,并購公司往往提出設置提存條款,即將并購 價款存放在第三方,以供索賠之用。

　　當然,合同法上諸如擔保制度、債的保全制度、抗辯權制度、合同解除制度等等都能不同程度地防范外資并購風險, 如何用其來控制防范外資并購風險,需要聘請律師等專業顧問作協議條款安排。

　　四、整合工作(PostMerg�瞖rIntegration,簡稱PMI)

　　外資并購協議的簽訂和交割,并不意味著外資并購交易就此萬事大吉。外資并購后的整合工作是并購主體實現外資并 購戰略意圖利益最大化的最后一環,同時也是極其重要的一環。據統計,因整合不力導致外資并購失敗的案例占整個外資并購 失敗案例的半數以上。

　　外資并購后的整合,是指外資并購協議達成和履行交割后為實現預期戰略目標而進行的戰略、組織機構、人力資源、 資產、負債、經營管理和企業文化等企業要素的整體系統性安排。

　　戰略整合,是指主并公司在綜合分析目標公司情況后,將其納入自己的發展戰略范圍,使目標企業的各種要素資源服 從主并公司的戰略目標及相關安排,從而取得戰略上的協同效應。并購后如不能形成戰略上的默契,即使價格再便宜,也將后 患無窮。

　　組織結構整合,是指主并公司為實現并購戰略目標,對目標公司的組織結構體系進行調整"再造",使雙方的組織結 構形成有效運轉的機器。這是企業利益最大化的制度保障。

　　管理整合,主并公司在并購目標公司后通過移植其優秀的管理體制或重新制定可行的管理制度和規范替代原來的制度 和規范,作為企業人員的行為準則和新秩序的保障。

　　資產整合,外資并購要實現資源優化配置,必須剝離低效率資產,提高資產效率和資產質量,提高核心競爭力和投資 回報率。對資產的有效整合,可以降低并購的財務風險。

　　負債整合,主并公司對目

　　標公司并購后,可能接管目標公司的債務。如債務額增加,并購后的企業財務狀況必將惡化,財務風險也隨之增大, 必須通過優化資本結構,改善財務狀況,增強企業償債能力,實現負債的整合。其常用方式是"負債隨資產"和"負債轉股權 "。

　　人力資源整合,人力資源是企業各種要素資源中最重要的要素,外資并購后能否實現外資并購戰略目標,很大程度上 取決于能否留住雙方特別是目標公司的關鍵人才。在外資并購全過程均應觀察人才的動向和對并購的反應、態度,早作防范。 此外,人力資源整合還要避免并購后的人事磨擦,減少內耗。

　　文化整合,這是整合工作中的難點。企業文化包括企業的經營理念、價值觀、管理風格等。外資并購雙方的企業文化 往往有較大差異,如不能進行有效整合,則可能導致并購失敗。但外資并購會給目標公司帶來發展機遇和激勵機制,這就為并 購后的企業文化整合帶來契機。

　　(本文作者為上證聯合研究計劃第七期課題組成員)

　　外資并購中的七大風險點

　　1、政治風險

　　政治風險一般包括國有化風險、社會動亂、政府行為失當等。

　　2、法律風險

　　法律風險包括并購協議合法性、并購程序合法性方面的風險和訴訟風險。外資并購協議必須按照法律規定的實質要件 (如關于外資并購行業準入的限制和禁止性規定、信息披露等規定)和程序規定(如外資并購中的報告、公告、股份轉讓和過 戶登記手續、有關機關的審批程序等)簽訂和履行,否則不僅會導致協議無效,而且會產生外資并購爭端,甚至引發訴訟。

　　3、財務風險

　　財務風險是指外資并購后公司的全部資本中債務權益資本比率變化所帶來的風險。通常認為,債務權益資本比率越高 意味著企業的財務風險越大,反之財務風險越小。目標公司往往通過財務包裝來蒙蔽對方,這也是并購陷阱之一。

　　4、資產風險

　　上市公司的整體資產的真實價值與記載是否相符,可變現程度有多大,權屬是否有爭議,資產是否潛藏著權利瑕疵或 債務負擔等都會影響外資并購的成敗。例如,上市公司是否因公章管理不善向外提供了信用擔保。此外,目標公司的商譽無形 資產如何,對外資并購亦有影響。如商譽高,則可使目標公司資產價值提高,反之,則可使目標公司資產貶值,這也一定程度 上影響外資并購成敗乃至并購戰略目標的實現。

　　5、資源風險

　　資源風險包括目標公司客戶資源、人力資源和技術資源的風險。目標公司是否擁有龐大穩定的客戶群、整體人力資源 的結構和質量如何,直接影響外資并購成敗。

　　6、市場風險

　　市場風險在任何市場交易行為中都會存在。對目標公司市場潛力、市場發展趨勢及所面臨的競爭程度能否作出客觀準 確的判斷,關乎并購戰略目標能否實現。宏觀經濟周期性變化、市場利率水平變化、通脹率變化及目標公司的資產價值受市場 因素影響而發生波動等,也是一種市場風險。

　　7、整合風險

　　外資并購協議達成和履行后能否進行有效的整合直接影響并購戰略目標能否實現。經驗表明,許多外資并購功敗垂成 ,其主要原因就是未對整合問題給予充分關注,或者雖關注卻未能進行有效整合。