本刊記者 鄭作時 發自上海

　　實踐的冬天和理論的春天

　　歲末的上海寒風陣陣，不過這一天復旦大學一座教學樓的大教室里卻是人頭攢動，當晚的主講者、中國社科院的研究員楊帆進入教室時，隨同而去的記者已經找不到座位了。隨 后的報告屢屢被掌聲打斷。

　　楊帆自嘲是2002年中國股市大辯論中的“在野派”，他堅持中國股市有人在做空，為證監會批準QFII之后外資進入A股市場低價吸籌做準備的說法。

　　2002年的股市激辯到了歲末已達白熱化的程度，辯論雙方都已經把辯論上升到無可退讓的高度。而在實踐層面，A股股指已經在跌破以前人們一直當做是“政策底”的1500點后，又下跌了100點，在1400點左右徘徊。也難怪深受重創的股民們對相對維護他們利益的經濟學家如楊帆者好評不斷了。雖然看起來股指比最高點2200點下跌了不過800點，但由于此間新股發行不斷，楊帆認為“實際股民的普遍虧損程度，當在原有價值的一半以上”。

　　與此相映的是另外一個情景。就在上海浦東證交所附近的一個居民小區菜場邊，正沖著菜場門口到處是菜葉和爛泥的路上，一張課桌大小的桌子上放著“證券咨詢”的招牌，這是小區邊上的證券公司招徠客戶的招牌。坐在桌子后面的徐君，原來是券商營業部的交易人員，由于業務不景氣，他被迫改行做了公司剛剛出籠的一個新職業—證券經紀人。初上手沒有業務，他和一個同事把攬客的希望寄托到這個并不是富人聚居的小區里。“上海有點錢的人幾乎都炒股票，現在都虧損嚴重。到他們那里找客戶就是找罵去了，還不如到這里，有些人還沒炒過股，現在說不定還有機會。”徐君說。

　　在杭州，本地最大的私營公司—傳化集團則是另外一種心情。“公司喊了兩年的資本社會化，輔導期也過了，現在正在證監會審批，但是非常不順利。不要說我們還沒有過會，已經過了會的公司現在就有幾十家，正排著長隊呢。這個世道，證監會能大批地往外放嗎？恐怕被放出去他們自己也不滿意，拿不到多少溢價。我們的上市，恐怕要再晚幾年了。”這個公司的一名相關人員對記者這樣說。 在財富急速上升的2002年的中國，股市這個財富分配器卻卡了殼。

　　拒絕流動的財富之水

　　在年終歲末理論界的大爭論中，一個極為關鍵的問題是，為什么到了2002年，所有管理層對股市的利好消息，忽然一下子都失去了作用？

　　2002年管理層對中國股市可謂是呵護有加。從國有股停止減持、有條件地放開外資進入市場；到放開券商傭金、證券賠償的實際運作，力度不可謂不大。宏觀上，中國經濟的統計指標也好得很。但這一切都改變不了作為經濟晴雨表的股市在1400點左右徘徊的現狀。有媒體甚至因此而評論說，中國股市從今開始與“政策市”告別了。

　　不過年底上海證交所的副總經理周勤業的一句話透露出了些許信息。周在武漢的一次會議上對一些上市公司的老總說：“如果沒有人買你的股票，你的資金從哪里來？”

　　因此有必要看看在股市這個財富分配器里總的資金流向。楊帆的統計是，十年以來，股民平均以9元的價格購買了面值1元的股票，為國際平均價格的四倍；中國上市公司通過溢價，把股民總計7000億的私人儲蓄記入了國有資本的凈資產賬下。再加入同樣是國有的證券公司拿走了200億的手續費，因此總計有7200億居民資產轉為國有。而股民們付出如此之多的財富換來的卻只是不到上市公司1/3的股權。總體上，中國股民們的損失巨大，股市這個財富分配器實際上是不斷地把私人資產轉換到了國有資產的賬下，而且效率極高，規模很大。

　　不過以前單個股民尚可拿到回報，正如曾經盛行的非法傳銷一樣，雖然總體有損失，但從個體來看，只要有下家，下家會對先來者的損失全部買單。因此入市較早的股民可以與上市公司和券商一樣，成為下家不斷擴大的股市的既得利益者。現在這個下家不好找了：一方面中國股市已經擴大成為一個流通市值1萬億、總市值5萬億規模的盤子；另一方面，2001年開始的國有股減持影響巨大—中國總體的居民儲蓄不過10萬億，如果實現全流通，股市的流通市值至少要大上三五倍。屆時讓現在進入股市的股民從哪里去找這么多的下家？正如非法傳銷一樣，如果一家傳銷機構的人頭遍布了中國，它也就沒得做了。沒有了下家，這場游戲誰來玩？指望上市公司那點還比不上銀行利息的分紅嗎？

　　周勤業的說法，實際上正好是這個現象的反映：沒有人來玩了。據統計，2002年11月份A股市場共有六家公司直接融資，其中，首發四家，增發兩家，總發行量和籌資額都是今年最低的。其中，上市公司再融資的額度更是大幅下降。一家上市公司原擬發行1.2億股，但最終僅發行7528.6萬股；另一家上市公司原擬發行6900萬股，最后調整為4541.9萬股。

　　找到下家讓游戲繼續

　　但股市畢竟不是非法傳銷，市場還是要進行下去。如果激發外圍的資金進入這個市場，或者能從根本上改變現在股市零和或者負和游戲的現狀。

　　流行的看法有兩種，一種是現有股民大家都虧一點，大家的市值都減少，吸引外圍資金對這些清倉大甩賣(很可能是二折三折)的股權發生興趣，把這場游戲再來一遍。如果接下來上市的公司比較規范，也可以就此走上“好”的股市道路。這種看法，被它的批評者們稱為“推倒重來”論。

　　另一種看法是既然股民的私有資本被上市公司以溢價形式記入了自己的資產，那么現在應該趁股市玩不下去這一時機，讓大家都“肥”一下。建議國家把另一部分股權拿出來，按現有股東的人頭數，原有一股就免費再發一股。起到的效果和打折甩賣一樣，但股民們就不用虧損了，國家來買一次最大的單。這樣來繼續引進下家，把這場游戲玩下去。

　　當然，在股民中后一種看法會更受歡迎，在這場財富“擊鼓傳花”的游戲中，鼓點停下時，花在誰手里誰付出的可都是真金白銀。如果有人來買單，當然是最好的結果。所以前者有時甚至被指為“一個陰謀”，說這種論斷是為外資的買家掃平道路。但之所以持后一種觀點而又很受股民歡迎的楊帆們會成為他們自嘲的“在野派”，是因為政府手里的這一筆股權還有更要緊的用處—計劃經濟時代欠下的社會保障還需要政府來買一個大單。

　　實際上，以中國總體經濟近年來的高速增長水平，理論上股市應該是不愁下家的。無論是國際還是國內，資本都想來分食中國的增長。問題在于現有的這個股市上可買的東西，并不是中國增長的發動機，中國增長的兩大引擎—民營和外貿部門都被排斥在股市之外。構成股市主要組成部分的，正是中國經濟中最劣勢的部門—中小型國有資本為主的企業。也難怪在投入了如此大資本以后，到現在還需要有人來為這個股市買單。所有投入的財富，都被一個無形而又巨大的黑洞吸走了，這個黑洞，就是這些企業低下的競爭力。

　　好在盡管通道還是不暢，但在新一輪的上市公司中，如傳化一樣的私營公司比例已經迅速上升。十六大以后，所有的社會資源之門已經訇然向它們打開。這其中當然也包括了急切地需要換上一臺新發動機的股市，只是由于在為國有企業改革服務的現有市場里，最后一單由誰來買還懸而未決，傳化們暫時只好在門邊等著看熱鬧。

　　有一點是肯定的，這個市場的參與者，無論是股民、政府，還是上市公司和券商，誰都不愿讓這一問題久懸不決。因為大家都拖不起。

　　本文章屬于南風窗2003年第一期系列專題文章之一，這一期的主題是“財富涌流”，從宏觀層面全面透視和解析中國的經濟和社會變遷。《南風窗》雜志社授權新浪財經在72小時內獨家使用，其他任何媒體轉載必須征得新浪財經同意。聯系電話：010-82628888-5151 finance@staff.sina.com.cn