“推倒重來論”之后：“全流通民間兩大方案”炮制者細(xì)道詳情

　　本報記者朱江

　　北京報道

　　熊市危機不可避免地來了，對個中原由，市場人士各有說法。但國有股減持以及全流通的“公婆各有理爭論”，幾乎左右著中國股市近兩年的漲跌。而這種爭論還將繼續(xù)下去，直到有個結(jié)果。韓志國、張衛(wèi)星的兩大民間減持方案哪一種會“登堂入市”或者還有第三條路選擇。

　　減持與全流通之辯

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，2001年10月22日市場減持被叫停以后，關(guān)于國有股減持的主動權(quán)就轉(zhuǎn)移到了中國證監(jiān)會方面，但是令市場人士不解的是，至2002年6月減持方案中止以后，證監(jiān)會再無大的動作，國有股減持這一關(guān)乎千萬股民利益的大事至今懸而未決，證券市場一年多來的走勢跌伏與此不無關(guān)系。

　　但來自于市場的力量已經(jīng)勢不可擋，各種理論與主張在激烈碰撞后，迅速將關(guān)于國有股減持的爭論提升到國有股全流通的討論上，十年來中國股市所積累的痼疾終于被擺上層面。張衛(wèi)星介紹，早在1999年他就在研究如何從根本問題上解決中國股市股權(quán)分割的根本問題，直至2002年1月，他的長達(dá)4萬字的《中國股票市場非流通股的全流通方案》發(fā)表后，其一整套的想法最終趨于成熟。但該文在市場引起的反響令張衛(wèi)星本人也始料不及，據(jù)統(tǒng)計，每天點擊最高達(dá)到5萬次。

　　韓志國教授認(rèn)為，國有股減持與非流通股全流通是兩個事情，后者事關(guān)中國證券市場的根本，是非到解決不可的時候。張衛(wèi)星先生指出，減持就是套現(xiàn)，帶有明顯的功利性，他說作為一個市場人士，他并不反對國有股套現(xiàn)，但其前提條件是必須先全流通，否則就是強制性套現(xiàn)，好比沒有學(xué)會走，先想學(xué)會跑，“誰家的孩子有這個本事？”他笑著比喻道。

　　但經(jīng)過市場的沖擊后，管理層在減持與流通的步子上更加小心。6月24日，財政部發(fā)言人表示，國有股減持是一項探索性的工作，是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，在相當(dāng)長的時間內(nèi)，難以制訂出系統(tǒng)性的、市場廣泛接受的國有股減持的實施方案。對此，國務(wù)院發(fā)展研究中心技術(shù)經(jīng)濟部郭勵弘先生認(rèn)為，2002年以來的市場討論的重要成果之一，就是使多數(shù)人達(dá)成了一個共識，即全流通與減持是兩回事情，如果在人為割裂的市場上強行減持非流通股，相當(dāng)于政府放棄承諾，除非真想砸爛股市，否則就不應(yīng)該再做失去誠信的事情。而在一個統(tǒng)一的股市上，國有股減持只是小菜一碟，毫無難處可言。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，國有股減持或者非流通股全流通事關(guān)中國證券市場全局，再加之目前市場信心低迷，任何政策措施出臺都可能對市場造成難以逆料的后果。前次三板市場全流通傳言一出，主板市場即應(yīng)聲而跌，即是明證。所以管理層目前只能讓市場休生養(yǎng)息，等待時機。

　　兩大方案浮出水面

　　有權(quán)威人士指出，目前在市場討論中已經(jīng)涌現(xiàn)出了數(shù)以千計的非流通股流通方案，這里面有羊頭也有狗肉，但真正能引起市場共鳴的切實可行的方案并不多。

　　在記者的調(diào)查中，張衛(wèi)星的拆細(xì)方案和韓志國教授的凈資產(chǎn)權(quán)數(shù)定價方案被各類市場人士屢屢提及。張先生認(rèn)為，在中國股市的IPO發(fā)行中，非流通股按照比例拆細(xì)的方案很容易解決中國股市長期存在的同股不同錢的問題，彌補了中國股票市場初期整體設(shè)計方案存在的重大缺陷，其他如一股獨大問題、上市公司肆意圈錢問題均可迎刃而解。

　　張衛(wèi)星是2002年的“明星”，他的方案也得到了中小投資者的贊同和歡迎。但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，張氏方案過多地照顧了中小投資者和原始股東的利益，而在一定程度上忽略了國有資產(chǎn)的保值和增值，因而被政府接納的可能性不大。

　　對此，張衛(wèi)星認(rèn)為，如果從歷史成本的角度考慮，按照他的方案，國有資產(chǎn)已經(jīng)有一倍以上的升幅。他介紹，如果按照流通股成本6元計算，國有股的成本1.5元，根據(jù)同股同錢的原則，流通股拆細(xì)比例為1比4，即使一股流通股變成四股，同時根據(jù)目前12元的市價，除權(quán)后價格為3元左右，此價格即為國有股和流通股一起上市流通的價格。張衛(wèi)星認(rèn)為，在這個方案中，流通股的收益不變，而非流通股的價值正好增值一倍，這正是一個照顧非流通股又兼顧中小投資者的方案。

　　張衛(wèi)星繼續(xù)指出，某些人之所以認(rèn)為他的方案損害了國有股的利益，主要是在認(rèn)識上陷入了一個誤區(qū)，也可以說是流通市值虛幻陷阱。他指出，目前國有股總數(shù)在3800億股左右，流通市值40000億元左右，經(jīng)過拆細(xì)流通后，市值跌至10000億元左右，所以某些人就心有不甘。“但這4萬億元是投資者的二級市場投資者血汗錢堆出來的，與你國有股有何關(guān)系，要知道你當(dāng)初的市值才4000億元，現(xiàn)在可以獲利一倍，又可以隨時兌現(xiàn)，何樂而不為呀，但你還要在上面硬撐著，除非崩盤，否則你一輩子也別想出來，”張衛(wèi)星在說這些話時，語氣頗為激昂。

　　“而韓志國的方案，既兼顧了市場利益，又考慮了政府的需求，相對較為容易為市場各方接受，”一位業(yè)內(nèi)人士對記者說。

　　韓志國向記者介紹，按照凈資產(chǎn)權(quán)數(shù)定價再進行國有股縮股方案，其要點是以公司現(xiàn)有凈資產(chǎn)值乘以前三年的凈資產(chǎn)收益率，這樣得出的減持價格既能為市場和投資者所接受，又可以充分體現(xiàn)股票的賬面價值、內(nèi)在價值與市場價值，而依據(jù)該方案，還可以把市場中的最大變數(shù)轉(zhuǎn)化為定數(shù)，符合市場實際并且給了市場明確的心理預(yù)期，能夠達(dá)到穩(wěn)定市場和穩(wěn)定人心的雙重目的，同時，政府只需把握和確定減持的定價原則，單個上市公司具體采取何種方案，則交給市場、企業(yè)和投資者來自主決定，減持過程將豐富多彩。

　　韓志國指出，凈資產(chǎn)權(quán)數(shù)縮股方案應(yīng)該堅持以下大原則，主要是必須采取由下而上的方式，應(yīng)該由非國有企業(yè)做起，必須把所有變數(shù)都成為定數(shù)，便于企業(yè)操作，把所有企業(yè)都成為個案，國家只制訂大的原則方針，其他細(xì)節(jié)問題由企業(yè)自己操作，必須由流通股東認(rèn)同，近期有過融資和發(fā)股的要靠后，近三年凈資產(chǎn)收益率如果是上升的取平均數(shù)，下降的則取最低數(shù)，縮股前，價格異動的，可適當(dāng)延長股價計算時間，以利于公平。

　　但按照這個方案進行縮股后，大股東的持股比例出現(xiàn)大幅度下降，甚至控股地位降至30%左右，他們愿意嗎？對于這個問題。韓志國認(rèn)為，按照統(tǒng)計，市場平均凈資產(chǎn)的權(quán)數(shù)可達(dá)到7%，另外現(xiàn)在價格最低，對大股東最有利，也就是對國有資產(chǎn)越有利；如果企業(yè)經(jīng)營情況向好，以后的獲利空間巨大。另外，管理層也可制定政策，如果沒有進行國有股縮股，不準(zhǔn)進行再融資，總體來說，推行難度不會太大。

　　韓志國認(rèn)為，如果按照這個方案，無疑把非流通股這個最大的利空變成最大的利好，每股收益提高，市贏率大幅度降低，市場必將迎來一輪波瀾壯闊的大行情。“從現(xiàn)在到2008年，中國股市將有6年的大牛市，中國資本市場第二次革命就完成了，”韓教授最后說。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，在管理層沒有正式出臺相關(guān)政策之前，任何關(guān)于全流通的方案都是自發(fā)性的，都能起到一定的參考和借鑒作用，但由于種種原因，目前市場上并沒有一種盡善盡美或者為各方都能接受的方案。曹紅輝先生認(rèn)為，一個完整的定價方略還應(yīng)該考慮公司的歷史因素、成本和成長性，把業(yè)績因素考慮進來，只有那些收益好，現(xiàn)金流量正常，對投資者有分紅回報的公司，全流通后才能融資。

　　2002年12月30日 21世紀(jì)經(jīng)濟報道 第25版

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