國資轉讓，潮流涌動。

　　隨著十六大的召開，沒有人會懷疑，明年，將是國企改革的高潮年。而改革的關鍵，便是如何國退民進。

　　至2001年底，中國國有企業40萬戶，國有資產總量達到109316.4億元，其中經營性資 產73149.3億元，非經營性資產36167.1億元。

　　除去少數關系國計民生的大型壟斷企業外，絕大部分企業需要進行產權變革。

　　國有企業的改革，需要巨量的資本投入。當年，德國東部一萬多家國有企業改制，德國西部每年斥資一千億美元給予援助，并歷時5年，才基本解決國有企業的改革問題。

　　中國國企改革的資金來自各方，來自全球的并購潮。

　　1995年，全球并購價值為5190億美元，1998年為2.4萬億美元，1999年為3.3萬億美元，2000年3.46萬億美元，2001年因美國經濟的衰退和全球資本市場的暴跌，并購價值仍有2萬億美元。

　　收購兼并和重組以及公司控制活動，已成為新的經濟發展與結構調整的力量。中國國企改革由此闊步。

　　從1995年8月福特入主江鈴汽車以來，外資并購走過漫長的曲線路。2001年，中國實際利用的407億美元外商直接投資中，并購投資只占5%～6%，此與全球跨國并購高達80%的比例相距甚遠。

　　這就是外資并購的發展空間。

　　事實上，今年1到8月，中國合同利用外資和實際利用外資比上年同期增長42%和近26%，預計全年將達到500億美元，為歷史最高水平，并將首次超過美國成為外國直接投資的最大流入國。

　　內資中，值得關注的自然是民營資本的介入——介入國有控股上市公司。

　　2000年8月至今，70多家上市簽訂的100多份股權轉讓協議中，公開披露受讓方和民營資本的即有40余家。

　　至2001年底，我國境內國有控股上市公司903家，控制和帶動的社會資本約6300億元。但上市公司國有股一股獨大，國有控股企業業績不盡如意等問題凸顯。國有股協議轉讓與國有股減持喊停相伴而興。國有股協議轉讓不是解決股市雙軌制的良方，但卻可以部分解決國有股上述的痼疾。

　　上市公司的并購和重組逐漸成為市場的重要熱點。截至2002年9月底，我國證券市場的上市公司收購重組案例約400起。其中民營收購重組的比例日益顯重。

　　此外，“內部人購買”——MBO也是熱點。有人斷言2003年是MBO年。

　　“國資轉讓”已是大勢所趨。

　　但是，不要相信有什么救世主。各方為利益而來。10萬億國資，或許是中國最豐盛的一頓資本晚餐了。

　　作為外資，并購重組更多的是從自身的全球戰略來考慮，青啤與AB公司的利益雙贏是我們所希望的。

　　上市公司非流通股協議轉讓會不會成為“私下轉讓”這是比較令人擔憂的；而MBO——會不會成為“內部人收購”，最令人容易想到黑箱操作，事實上，MBO方面的制度規定最少，被曝光的操作也最少。

　　無論是上市公司國有控股企業，還是其他國有企業的并購重組，最盼望的是陽光——陽光下的公開、公平、公正交易。目前的交易，一般以不低于凈資產值為準——事實上溢價的并不多見。

　　但是，企業賬面價值并不能真實反映資產價值——企業整體價值，未來能產生的經濟效益才是資產價值的根本。賬面價與市場價有較大的差異，有的相差幾倍。按賬面價值成交，實際上拖著一條計劃經濟的尾巴。

　　因此，必須按照國際慣例，讓內、外資與國有企業以市場價進行交易，并在產權交易市場上及時公開交易價格和進行信息披露。

　　面對10萬億元國資交易，我們需要市場經濟，無論是東百案例，還是新疆眾和案例，利益各方的搏弈不可說不慘烈。而在這場博弈中，尋求各方利益的平衡點——公平，并使交易產生真正的效率，或許，這才是拯救國企的良方。平豆

　　全球老大買中國老大：可轉債的轉股溢價玄機

　　本報記者 汪恭彬

　　青島報道

　　“這是一場共贏的戰略合作。”12月23日下午，青島啤酒(600600)董秘袁璐面對記者，語氣堅定而略帶自豪。

　　10月21日，青啤和美國安海斯-布希公司(以下簡稱AB公司)正式簽署戰略性投資協議，根據協議，青啤將向AB公司分三次發行總金額為1.82億美元定向可轉債，AB公司對青啤的投資比例將增至27%，成為第二大股東。

　　青啤，中國第一啤酒品牌。在彭作義時代即已基本完成在中國市場的戰略布局，在全國17個省市擁有啤酒生產廠，2001年銷售額為6.4億美元，占中國啤酒市場12.8%的份額。

　　AB公司，其擁有的百威品牌是世界銷量第一的啤酒品牌，在世界10個國家生產，行銷80多個國家，其2001年總銷售額達150億美元，占全球啤酒市場11%的份額。

　　此次全球第一和中國第一攜手打造啤酒王國，被認為是外資并購的經典。

　　苦澀而短暫的初戀

　　“青啤和AB公司的協議還需經過股東大會及A股、H股類別股東大會，以及政府有關部門的批準。目前進展順利，AB公司非常珍惜這次戰略合作的機會。”董秘袁璐有點興奮。

　　袁曾主力參與青啤與AB公司的全程談判，據袁介紹，青啤擬在2002年1月23日召開臨時股東大會、A股臨時股東大會及H股臨時股東大會，而首批及第二批可轉債的成交日期最早會是2003年3月18日。

　　“目前我們正積極準備會議的籌劃工作，從征詢的股東意見看，對此次外資并購還沒有聽到反對意見，如果不出意外，青啤和AB將肯定走到一起。”證券事務代表張瑞祥稱。

　　其實早在9年前，AB公司就已對青啤“一見鐘情”。

　　1993年，青啤爭取到全國首批9家規范化股份制試點的國有企業名額，實施了全面的股份制改造。是年6月，分別在香港和上海公開成功發行H股和A股股票，從資本市場募集到了約16億人民幣的資金。

　　發行H股當年，AB公司即通過包銷商的定向配售獲得4500萬股，占總股本的5%(注：2001年2月青啤增發1億A股，AB公司的持股比例稀釋為4.5%)。

　　“H股發行時AB公司就向我們提出控股20%的要求。”袁告訴記者，“青啤是中國第一只海外發行成功的股票，受到了海外市場的歡迎尤其是基金的熱捧。”

　　“根據美國會計法規，控股20%即可以合并會計報表，青啤對AB公司的利益貢獻將發揮很大的作用；而20%的股權比例會給AB公司帶來在董事會上一定的話語權，籍此轉讓股權即可獲取較高的收益。”袁這樣分析AB公司選定20%的來由。

　　據袁稱，在AB公司的“緊追不舍”下，青啤提出了一個變通的方案，即希望AB公司和青啤共同投資建立一個啤酒五廠，青啤籍此希望通過和AB公司的合作引進資金、技術和管理經驗等。但AB公司顯然不希望在上市公司低端進行投資，雙方的分歧出現在AB公司能否擁有對上市公司20%的股權上。

　　而青啤顯然不能夠接受20%股權的出讓，青啤試圖說服AB公司先投資建設啤酒五廠，再考慮上市公司股權問題，但遭到了AB公司的拒絕。

　　1993年雙方一段短暫的初戀以苦澀的分手結局而告終。

　　第二次親密接觸

　　1995年，AB公司進入中國。

　　AB公司收購了武漢的中德啤酒廠，總投資額達1.7億美元，年產能力達25萬噸，并擁有武漢百威國際啤酒有限公司98%的股權，生產百威和百威冰啤酒。

　　“但AB公司在中國做得并不成功，進軍中國市場5年，2001年武漢百威才實現首次盈利，銷量僅20萬噸。”袁如是評價百威的中國表現，“中國市場的生產量是2200萬噸，而且每年以6%的速度增加，青啤的年銷量是300萬噸。”

　　業內人士認為，但20萬噸的銷量顯然難以讓AB公司止步于此。而AB對中國國情的不了解以及國際啤酒業巨頭紛紛瓜分國市場等眾多因素更讓AB感受到了巨大的挑戰。

　　“在中國僅僅依靠高端市場的策略必須改變，而且百威在美國市場份額已經達到最高上限50%，一旦繼續擴大將會受到《反托拉斯法》的限制，AB公司大量的剩余現金必須盡快投放美國之外的市場。”袁璐分析道。

　　2001年的青啤，已經在彭作義時代完成了在中國的圈地運動，其產品占據了中國經濟最發達的北京、上海、廣東、山東、陜西、江蘇和福建等地的制高點。彭作義時代所提出的青啤“做大做強”的戰略在金志國時代被改為“做強做大“。

　　2001年12月11日，中國正式恢復世貿成員的資格，這也同時意味著未來幾年內所有國外啤酒品牌將可以同時瓜分中國啤酒市場。

　　“青啤開始感受到了來自國際市場的壓力，如果青啤特立獨行，而對手們都選擇國外知名廠商合作，青啤第一的位置就很難保證；而且作為世界品牌，青啤也必須通過和國外品牌的合作更加熟悉國外的游戲規則。我們最終決定和國外啤酒廠商開展戰略合作。“袁璐如是分析青啤選擇戰略合作的兩個動因。

　　“青啤董事會對戰略合作確定了兩個基本前提，其一是保證對民族品牌的生產權；其二是保持青啤的國有控股。”

　　2001年底，在青啤拋出和國外品牌戰略合作的橄欖枝后，開始了它和AB公司的第二次親密接觸。

　　為了一個目標走到一起

　　2001年底，陸續有眾多國外啤酒廠商開始與青啤接觸。“雖然有很多其他公司開出的條件比AB更誘人，但我們更看重AB的實力。”

　　2002年3月，青啤和AB開始實質性談判，AB公司聘請的財務顧問是摩根士丹利添惠亞洲有限公司，而青啤的財務顧問則是香港上海匯豐銀行。

　　“財務顧問提供了很好的思路。”青啤證券事務代表張瑞祥說，“匯豐給我們提供了好幾個方案，最后我們選定了可轉債。”

　　業內人士分析，發行可轉債的要求相比增發股份較低，青啤的財務情況更適合發行債務。而更大的潛在好處則可能是，如果增發股份，根據國際慣例，AB公司購股價則一般不會超過當前市價，甚至有95%左右的折扣，而債券則沒有這個限制。“當時談判時我們的市價是2塊多港幣。”張稱。

　　據悉，雙方談判的焦點主要集中在轉股的價格和轉股的方式上。袁璐向記者介紹，青啤的策略是由對方提出一個價格，如果不滿意，則重新開價。而AB公司最初給出的轉股價格不到3塊，雖然已經超出當時的市價，但還是遭到青啤斷然拒絕。

　　AB必須考慮到青啤如果不選擇AB將給AB帶來的威脅，而AB最看重的青啤優秀的管理團隊和青啤良好的發展前景，最終“迫使”AB“主動”去抬高價格。

　　在轉股的方式上，雙方最終同意在7年的時間長度內分三階段實施。而最后的成交價是第一期和第二期的強制性轉股價為4.68港元，第三期的強制性轉股價為4.45港元，其中首批可轉換債券將在認購期截止后三個月內全部一次性轉換為6000萬股增量H股；第二批可轉換債券將于認購日期后7年內全部轉換為1.34億增量H股，7年屆滿時，該批可轉債將強制性轉換；第三批可轉換債券將于第一批及第二批可轉換債券認購日期后7年內，全部一次性轉換為114219178股增量H股。

　　據稱，最后形成的強制性轉股價格4.68港元和4.45港元較2001年12月31日每股凈資產2.90港元分別約有61.4%和53.4%的溢價。而關于價格的公平性問題，袁璐則認為是根據未來青啤凈現金流量的推算而來，但袁承認最終價格之高也令財務顧問自身感到驚訝。

　　待以上三批股份悉數轉股完畢后，青啤的總股本將為1308219178元，青島國資辦將持有399820000股股份，持股比例為30.6%，居第一大股東；AB公司將持有353219178股股份，持股比例為27%，居第二股東。

　　在股權安排上，AB公司要求的底限20%有所突破，上升到27%，但并不享有相應的表決權。據袁璐稱，此舉的目的在于最大限度地降低而又合理地保證了國有資本的控股力度。按照這種協議安排，AB公司享有27%的股份分紅權和20%的股份表決權；而青島國資則享有30.6%的分紅權和37.6%的股份表決權，確保了國有資本的控股地位。

　　“是我們主動要求AB公司增持7%比例股權的，對方對于我們的想法也表示理解。”袁璐稱。

　　業內人士分析，青啤借助AB公司完成了它的國有資本逐步退出，由目前的國有控股比例40%下降到30.6%，并且，盡管AB公司將7%增持股份的表決權信托給了國資辦，但仍享有對外拋售的權力。而這部分7%的股權是否會成為管理層的下一步構想呢？

　　在債務的利息安排上，首批零利息，第二、三批轉股盡管有2%的年息，但AB公司承諾，一旦轉股成功，將把青啤支付的利息全部退還，實際上青啤不存在利息負擔。業內人士分析，從利息的安排上可以看出AB公司希望得到股權的迫切性，同時對青啤也極為看好。

　　在關鍵環節問題幾乎敲定之后，青啤和AB公司雙方于2002年7月30日下午，在北京簽訂了排他性談判協議，計劃結成戰略性聯盟，共同發展青啤。

　　“這么重大的談判只用4個月就能解決，雙方從一開始就非常積極地去探討可能性。”袁璐稱，“AB公司充分考慮了我們的政策限制，從可操作性出發，最后達到統一。”袁稱這次談判是她所經歷的耗時最少，但卻對青啤意義最重大的談判。

　　10月21日，雙方在紐約正式簽署了戰略性投資協議，青啤副董事長兼總裁金志國與美國AB公司公司總裁和首席執行官Partick T.Stokes代表雙方簽署協議。根據協議，作為最大外資股股東的AB公司，將向青啤提供資金、技術和管理等資源。向AB公司發行可轉換債券獲得的資金，青啤將用于改造現有的釀造設備、建設新廠以及未來之收購。

　　據悉，股權轉讓之后，AB公司將按股權比例獲得在青啤的董事會的兩名席位和監事會的一個席位，但AB公司不會派駐經營層插足青啤的具體業務。

　　AB公司將借助此次合作，實現其產品線的豐富化，既包括高端市場的百威啤酒，也包括中低端市場的青啤系列；另一方面，AB也可以從青啤的飛速發展中分享青啤的巨額回報。

　　2002年12月30日 21世紀經濟報道 第17版

　　新浪編者注：“激情燃燒的財經歲月－《21世紀經濟報道》歲末專輯”專題系《21世紀經濟報道》與新浪財經聯袂制作。本文為《21世紀經濟報道》2002年終特刊（1－60版）系列文章之一，該年終特刊（完全版）為《21世紀經濟報道》授權新浪網獨家刊登之作品，所有媒體及網站不得轉載，除非獲得《21世紀經濟報道》書面授權并注明出處。欲轉載本專題相關內容、或對本專題有任何建議，請來信finance@staff.sina.com.cn， 或致電：(010)62630930 轉5361聯系。值此新年即將到來之際，非常感謝廣大網友在本年度對新浪財經的支持，歡迎賜稿與合作。