新浪財經訊��2002年12月26日下午16點30分，證券市場周刊常務副主編方泉先生，北京清華興業投資管理公司總經理潘福祥先生，華夏證券研究所常務副所長齊亮等三位重量級人物光臨新浪，與廣大網友就羊年股市走向展開了熱烈討論，以下為聊天實錄。

證券市場周刊常務副主編方泉

　　主持人： 潘先生講了中國的宏觀經濟和證券市場存在一些問題，我一直在思考另外一個問題，到底我們證券市場作為虛擬經濟是否追求投資價值，所謂投資價值是每年分紅，字面上理解是這樣的，作為虛擬市場，這個行業我們衡量它的標準，和我們衡量煤炭行業、家電行業，或者其他的行業，我們做那種投資，是不是一種標準來衡量。因為在證券行業里有一個市盈率的概念，但是市盈率概念有很多偏性的東西，簡單地說，網易在美國，虧損的時候，市場不好的時候，它的股價大概0.8美元，最近，由于它有盈利的可能，預期的盈利要出來，馬上很快漲到8美元，我們看虛擬經濟，我們判斷它的家是不是像教科書里或者專家學者說的，我們追求現金分紅，追求固定回報率，我們何不去做儲蓄，或者買國債，我想投資價值，或者叫投機價值，在這個市場中怎樣判斷我們自己來是否來參與這個市場，要怎么樣來看待。

　　齊亮：你對股東大會行使你的權利，包括你的分紅，你的分紅就從實體經濟里來的，這個方面，本質上是一樣的，如果有差別，體現在證券市場預期的不一樣，所以市盈率的概念完全從這里來的，市盈率本身談的投資回報率的問題，你折算，你預期你每年的投資回報率是多少，現在市盈率是現在的水平。以前允許網絡股和科技股高市盈率，全是預期支撐的。有些人講信心，不缺什么，就缺信心，信心也是一種預期。實際講，未來對一種好東西的預期。市場對于預期會產生比較糟糕的，不好的預期，我們對于預期找不到一種很好的依托。比如說上市公司的業績問題，我們想預期它好，但是一直以來都是往下走，是不好的。但是我們比以前樂觀，2002全年的業績肯定要超過去年。

　　如果有了一個上市公司，我們每年分紅，不斷在增長；先不談分紅的問題，你投資收益率，每年是在增長，說明你的業績在增長，這沒有問題。我一直講過，比較如何看一個市場健康和不健康，必然有一個投資收益率的比較問題，你固定你每年增長的速度，和二級市場對你造成的價格，這兩個是匹配的，我一直講的數據，美國的數據100多年之間，鼓勵現金分紅增長是0.7%，投資收益率是3%，這個是什么時候出現的，這是八十年代、九十年代之后經濟往上走的時候，但后來還是出現股市大幅下跌。所以他們之間還有一個線的比例問題，我們現在問題就在這里面，如何能夠先塑造出一種根本，這個問題整個回到我們國有股流通問題，雙軌市場里面去。現在問題是兩個所有者缺位，公司治理兩個問題，兩個公司都可能出現所有者缺位，會有損害其他股東的利益會出現，解決這個問題，還必須靠全流通股，靠整個所有者的權利去解決。

　　主持人： 剛才齊先生幾次談話里提到一個問題，股權割裂問題，就是非流通股的將要流通的壓力問題，這個問題咱們在不同的媒體，不同的場合，你都做過很多的討論了，既然提到了，也要在這個場合再說幾句，在說這個之前，我又想起，前一段聽到上海朋友講到的話，是他個人的觀點，他說的挺有意思，我們管理層整天在考慮或關心要做的事情，盡是一些交易所要干的事情，比如說審批上市公司等等，中介機構也不是考慮自己怎么盈利，更多地做投資者風險教育問題。我們廣大的投資者都在做管理層的問題，今天他在想國有股怎么流通，市場應該建立什么樣的規則，全是這樣的。

　　潘福祥：功能缺位，決策缺位。

　　主持人：我們投資者為什么到今天為止特別關心政策，尤其關心國有股的怎么樣流通的問題，因為你雖然“6.24”說的是停止在股票市場減持，停止在股票市場，這話理解的方式不一樣，停止不意味著不減持，減持就要形成價格，形成的價格就必然對我們現在二級市場已經存在的價格構成一種巨大的壓力。所以我們繞不掉，不管是投資者還是管理層，還是其他的中介機構，繞不掉的問題還是國有股流通問題，希望二位先生就這個問題發表一些看法。

　　齊亮：我首先想解釋一下，最后市場形成一種觀念，能夠制造有股股流通對市場是有好處的，取決于方案，全流通是有好處的，如果不實行全流通，我們二級市場將會成為一個被拋棄的市場，同樣有一億資金，你花兩塊錢可以買到500萬的股票，如果持有1億的人，可能買5000萬股，而不愿意得到500萬股，這是非常正常的。所以說，實現全流通是解決市場的當務之急的問題，我先講這樣一個觀念。

　　潘福祥：我覺得剛才主持人提到為什么股民關心國家大事，過去股民希望買一點股票，高拋低吸。忽然一夜之間，建立這個市場的時候，當時的一些規則改變了，因為從建立市場那天起，我們這個市場形成的十年發展的基礎，建立在什么基礎之上，就是建立在股權分割基礎上，投資者買股票的時候，國有股是不流通的，你現在流通百分之二三十，可以在這兒來炒，大家可以用你的投資來推動企業的發展，推動企業的股份制的改造和現代企業制度的建設，投資者說好，在這么一種預期之下，所以考慮整個市場企業發展的情況，市場資金的情況，所以大家對二級市場的股票價格有了一種預期，或者是一種定位。這種定位是建立前提基礎之上。從去年開始，大家知道國有股要流通的，這個事情開始要成為一個擺在市場面前必須要解決問題的時候，這時候政府拿出來要解決這個問題的方案，讓投資者無法接受，他覺得跟原來的條件不一樣，這個時候如果我要知道你這百分之六七十國有股拿出來，跟二級市場一樣的價格來交易，我就不要二級市場的價格，投資者有理性的選擇，這時候投資者開始把國有股用什么的方式來流通，以什么樣的規則進入流通市場，這個市場當做未來發展首當其沖必須要解決的問題。

北京清華興業投資管理公司總經理潘福祥

　　齊亮：全流通問題是卡夫汀峽谷，停止全流通問題，也是卡夫汀峽谷，我們不希望全軍覆沒，我們要走過去，要解決這個問題，研究文章里面，就做了一個采用信息論博弈論了，作了一個分析，最得了一個納氏均衡，最好的解決方案就是叫政府支付，股民等待，這個結論很有意思，政府支付、股民等待，政府要支付改革的成本，股民等待是什么？股民不要拋股票，這種情況下，股民不拋股票，這是一個納氏均衡，實際上這個東西就回到用流通股市場或非流通股市場，考慮并軌的時候，以非市場化去改革，還是以市場化去改革，我們看到雙軌市場并軌的時候，確切地講，我覺得非市場化這部分的東西要有市場化的觀念去跟別人談判。最后你得到的只能你被市場認可你所得到的東西，不是那部分的東西，市場不可能認可。這個道理跟納氏均衡是一樣的，政府支付、股民等待，這是最好的辦法。

　　主持人：剛才齊先生講了很多術語，他說的意圖是最終這個問題的解決，不得不考慮和照顧或者叫承認，我們現在在市場中的流通股的股東的利益。
齊亮：我確切地講，最后肯定是雙方都可以接受的一個方案，是市場化的東西，是雙方都可以接受的，要不然這個問題不可能得到解決。

　　主持人：一萬年太久，只爭朝夕。WTO大門已經打開了，各式各樣的機構想進入國有股和法人股的機構，呼聲越來越高，現在做的托管的未轉讓已經達到將近100家，還有MBO管理層收購方式，現在有幾位網民朋友發來信息，希望我作為主持人也對這個問題發表一點看法，作為主持人我就不多說，我本人跟大家在市場風雨同舟十一年了，我想張衛星一個普通的投資者，他能提出一個觀點，并不深刻的觀點，能夠得到這么廣泛的市場呼應，哪怕反對他的觀點，這說明他在很家程度上，他代表二級市場投資者，不僅僅是散戶，應該是投資者對這個問題基本的判斷方法，就是齊先生講的博弈的另一方所希望的程度。證券市場的錯位問題，作為草民，我想潘先生，齊先生雖然是一個小官，也是一個草民，草民討論這個問題也是呼吁，我們換個角度，我們研判市場政策來看，我希望一個角度引起大家注意，到底國有股的問題的解決，是不是能夠如二級市場投資者所愿搞成全流通，或者叫補償性流通，這個里面要看一個重要的因素，還要看我們這個市場不后不同的利益集團在這個市場的話語權有多大。

　　實際上我想說的意思是，面對證券市場，國有股這一塊肥肉究竟有多少利益機構，究竟有什么樣的利益就夠話語權大，一方面是現在已經在市場中的投資者，各式各樣的機構投資者，包括證券公司基金公司，以及我們不知道的那些實力的投資者，這些人套在里面的話語權的力量有多大。還有另外一種，能夠在證券市場之外，以非常低廉價格有可能獲得國有股的境外機構，國內的民營機構，這兩股的力量話語權有多大，這兩股力量分別對決策者產生的影響有大。既然是一塊肥肉，如果以很低廉的價格在所謂不流通的情況下，轉給了現在目前二級市場投資者之外的利益機構，必然二級市場投資者所代表的利益主體的利益就要受損失。反過來這種決策的過程，這種影響決策的過程，會拖多久，也是一個變數，盡管我們都很關心這個問題，我們基本上是沒有多大力量來影響這個問題的決策的。這是我個人對這個問題的看法。
潘福祥：我斗膽作一個預測，用你這種邏輯進行一個分析，雙方要進入均衡的狀態，是什么狀態，這種狀態很可能就在企業的凈資產附近的狀態，為什么呢？剛才按你的邏輯講，國有股、法人股這個東西是一個肥肉，這個肥肉如向二級市場主體之外轉讓，二級市場投資者會作出一個反應，就是讓這個股票市場價格向凈資產靠攏，整體上大家一起把這個罐子打散，回過頭來，二級市場向凈資產的價值靠攏。二級市場投資者犧牲自我來實踐的這么一種并軌，還是國家在某個位置上按凈資產轉讓，這個選擇比較艱難，大家都不是傻瓜，這是一個一榮俱榮，一損俱損的抉擇，應該作出這樣的判斷，但是這種判斷需要一些政治家的指揮，不是單純的經濟學家。

　　像小平過去解決一國兩制問題，香港問題沒法辦，我們國有股、法人股和流通股未來一定并軌。

華夏證券研究所常務副所長齊亮

　　齊亮：現在的結果就是這個樣子，目前的發展趨勢就像潘先生所講，很多的資金離開了二級市場，在一級市場里面做，一級市場轉讓價格是什么，他們還有其他的方式做，這筆資金現在進入一級市場，所以加速了二級市場的撤離。

　　主持人：剛才談到了國計民生性的問題，說了半天，也是絞盡腦汁地談，談的過程中不要觸及到什么防線。現在有投資者來希望兩位嘉賓談一談關于對基金業的看法問題，尤其是今年到年底算下來，整個所謂專家理財的，無論是開放式基金還是封閉式基金，都交了一份令人臉紅的答卷，僅僅因為大市不好，有投資者對基金的問題請二位專家談一談。
齊亮：基金問題比較難講，誰買了基金誰賠了錢，作為受益人來講絕對有權利來講，但是基金的問題，就跟目前證券行業碰到的有一些問題一樣，如果說單獨地某一個基金管理公司，我們是絕對可以談論誰是誰非，作為整個基金行業，我們談這個問題就困難一點。這跟我們前面談到的吸引資金的問題是一樣的，在投資過程里面，必須提供給他可以盈利的可能，和相應的品種，這樣我們再去衡量它的時候，就好辦了。我們可以說那一塊可以賺到錢，為什么沒有賺到錢，這時候講起來有困難，你不知道基金靠什么可以賺到錢。作為受益人可以批評他，但是他也是有難處的。

　　潘福祥：我覺得現在的基金經理，證券市場發展的歷史階段，基金經理可能成為悲壯的，我們正在處在調整中，調整的意愿是什么，調整就是尋找市場的價值中樞，我們整個市場所有的力量都在尋找，這時候對基金經理來說，實際是一個非常痛苦的過程，舉例來說，你現在按照市場現行的情況下，浦發銀行15塊錢是有投資價值，調整還沒有完成的時候，4.5塊中信證券又要出來，在金融組合里面，這個東西比那個東西更好，這個不斷的調整。每一次買進都是可能都是錯誤的，因為更好的東西在他后面，不能不買，投資者把錢交給你，讓你干什么，這些人不能不買，買完了以后，市場價值中樞在下移。這時候因為我們這個市場沒有對沖的手段，我們沒有提供給我們基金經理應該具備在市場中可以獲得盈利的更多的一些工具。最后讓他處在很尷尬的地步，不做不行，做可能就是一個悲劇性的結果。

　　齊亮：在基金投資里面，很多基金是越來越趨同，基金本身單獨做一個品種，大家希望是多樣化，我選擇保守的，我選擇個股的，結果最后大家發現，所有基金差不多，就是因為會簽余地就是這樣子。

　　主持人：說基金的問題，實際上大家在背后討論的問題，就是證券市場的盈利問題，基金是專家，基金暴露在陽光之下，所以大家對它的盈利模式要很認真研究，也要很認真考慮這個盈利模式之是否適合市場的盈利。由于市場的變化，包括一些所謂集中投資的極端發展做莊，這種市場現象，土崩瓦解，作為基金經理人就搞大規模的分散投資，大規模分散投資，后來有理論支撐，其結果，我聽說很多基金都是用電腦來選擇股票，來設定買賣價，甚至些選就是上百支股票。這種分散投資，或許是為了規避99年、2000年所謂莊股連帶影響，到今天看，基金經理可以在一千支股票可以選一百支股票，作為散戶我未必比你選的差，我背后要說的問題，到底未來的市場，從明年或者新年的鐘聲敲響之后，我們還要做，實際上我們大多數個人投資者也還會在里面，老怕在套著，還在關心市場，關心市場有怎么樣的盈利模式，使得自己解套，使得自己挑幾支股票來彌補虧損，就盈利模式的問題請二位嘉賓談談自己的看法。
齊亮：這個東西靠微觀層面很難解決，希望宏觀層面能夠解決。

　　主持人：大家套在里面只能被動等待。
齊亮：如果你對一個東西的評判，你拿現有的標準是沒有問題的，別人投資都是為了賺錢，我們現在只能說在任何現實的基礎上做這個事情，脫離開這種宏觀面，我們一廂情愿做一件事情很難，不是我們能解決的，正像你說的我們是草民，是小人物，不可能解決那么多的問題。

　　主持人：同樣是草民、小人物的網友很關心股票怎么解決，是被動等待，還是主動出擊，有什么樣新的理念、方式，咱們可以叫他心理踏實一點，現在很多機構，已經套很多的，或者要進行新的融資，要做不違規的投資，這種末期的，要集中地做一些股票，甚至跟一些基金聯合，基金為了做什么，到年底的時候，這個股票只要不跌，我的市值又好，拿變現的資金給持有人回報，我又可以過的很好，我主動買一百支股票，我哪支股票也護不住盤，我個人要被炒魷魚，這種投資方式現在有可能成為明年的談不上是主流，是值得關注的一種方式。
齊亮：這個可以值得討論，因為年底可能有一些機構處于各式各樣的想法，把股票拉高，所以有些人可以提前進行研究，整個投資的盈利模式的東西，像前一階段我們看到基金采用比較趨同的操作方法，主要因為這一段時間市場性系統性的東西遠遠超過個別的東西，但是明年的市場，如果說這些大的問題解決之后，我相信不會說所有的基金都會趨同做，還有重要的行業性的東西左右市場。因為去年的情況，那種因素已經很多了，所以不需要去做，很多行業性東西可以忽略掉。

　　在牛市和熊市里面，投資策略都會產生非常大的差別，比如在熊市里面，大盤股和小盤股出現非常大的差別，小盤股肯定會產生一些被控制，別人控制它。牛市里面，我們發現大盤股和小盤股的定價，價值之間的位置，受流通盤的影響非常小，在牛市里面資金量非常充沛。這是屬于進一步細節性的投資策略問題。

　　潘福祥：對盈利模式的問題，大家都想了很久，也確實沒有更成熟的一些想法，有一點可以對一般投資者要關注到這么一個情況，我們相信我們市場在調整，或者說很殘酷的調整，調整之后，市場還會起來，還會迎來非常好的發展機會，但是可能這次調整和以往的調整不同，就是說市場未來真正起來以后，會發現進入一個分化的階段，過去的時候，我們曾經在93、94年經過一個大熊市，大家基本上講所有的股票都是躺著多長，跌多的狠，漲起來肯定是爆發性的，那時候外部環境沒有變，大家把過去遭受的損失可以加倍地得到補償。由于這兩年的調整，確實在一個基本面發生重大變化，跟原來背景完全不一樣的情況下發生的調整，所以這個調整結束以后，當市場進入個良性循環，大盤指數開始進行高漲的時候，有可能我們市場的一些股票趴下以后不可能起來，在高漲股票里能起作用，是代表行業前景，代表大的經濟發展的藍籌股，在這個過程中，投資者可能下力氣對自己手中非主流性的品種和認為未來增長不是很大的股票做一個區分，要利用這個過程有一個排弱擇強的過程，如果你不做的話，我們擔心未來的市場進入一個分化階段。指數漲起來，發現只有百分之二三十的股票表現很出色，其他的股票趴下以后不可能有什么起色，慢慢和整個市場的主流開始違背，就像我們現在開展香港的股市可以有幾十塊錢的股票和幾分錢的股票，我們投資者在熊市或者市場調整過程中，未來要想獲得好的盈利，可能要重新判斷和選擇。

　　主持人：我看了很多人的話，說今年哪有不跌的股票，我感到大家可能套的很沉重，好象是大家對證券市場幾乎不抱什么信心，或者說對自己還能不能在來年的市場中減虧，或者過的日子好一點，不抱什么信心，請二位說一下自己的經驗之談。我們作為廣大股民中的一分子，希望我們能交流一下。
齊亮：我已經看空三年了，但是我現在比以前都有信心。

　　潘福祥：今天我們所以到這個地方來和大家交流，我個人對我們證券市場未來得發展充滿信心，現在投資者在一兩年投資里面，由于大的外部環境變化，和我們自己難以控制基本面的調整，使得投資的遭受這些損失，這個不必怕它，任何人在投資生涯中，這實際必須要付出的代價和學費，我們還是那句話，我們如果相信我們中國的經濟未來還會有很好的發展，我們相信我們中國更多的企業經過WTO的前期的陣痛以后，能夠有一個在整個世界經濟發揮重大作用的表現，對中國證券市場沒有理由悲觀，我們每一次調整，就預示著我們離成功更近了一步，大家可以把這兩年令大家感到很痛苦的投資經歷當成一個寶貴的財富，在未來的市場發展中，我們一定會得到很好的補償和報答的。

　　主持人：今天下午股市跌了30點的時候，有各式各樣的傳聞，某銀行要發行上市等等，這個時候我的幾個朋友給我打電話，問我怎么看，我就有一句話，我想起在99年初，市場也很慘淡的時候，我說了一句話，中國的事好不到哪兒去，更壞不到哪兒去，不要說WTO也好，股權分裂也好，所有這些問題，都來吧，但是這個市場已經生存到今天，它肯定會為個放利益所利用下去，繼續生存下去。所以我們在里面經受的一年多、兩年多的煎熬，這個煎熬可能為期不遠，這是我個人的看法。

　　感謝證券市場周刊常務副主編方泉，北京清華興業投資管理有限公司總經理潘福祥，華夏證券研究所副所長齊亮。也謝謝各位網友的積極參與，本次聊天到此結束。

方泉潘福祥齊亮展望羊年股市聊天實錄(一)