一、現行的法律規范解決的主要問題

　　目前,我國上市公司的控股股東仍以非流通的國有股或法人股為主,這一特殊的股權結構決定了外國投資者要想獲取 一家上市公司的控股權,必須依靠收購非流通股份才能達到目的。

　　現有法律法規及規范性文件主要解決如下問題:

　　(一)外資收購上市公司的行業準入。2002年3月11日頒布的新《外商投資產業指導目錄》對外資準入的產業 范圍及程度作了新的規定,放寬了外資準入行業的部分限制,增加了鼓勵項目,這是目前我國規制外資介入形成壟斷的主要途 徑。

　　(二)外商應具備的條件。《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》(以下稱《通知》)對外商 的經營能力、資金實力、財務狀況和信譽及能否改善上市公司治理結構和促進持續發展的能力作了要求,這是對擬收購上市公 司國有股和法人股的外商在資格上作出的框架限定。

　　(三)轉讓涉及事項的審批及監管部門。國有股和法人股向外商轉讓的歷史經過了從允許到暫停再到有限開放這樣一 個過程,審批機關也經過了由原國資局、體改委到財政部再到現在各部門各司其職的過程,現行規范作出了轉讓涉及的不同事 項由不同部門審核的規定。

　　(四)轉讓采取的方式。前述《通知》規定,向外商轉讓國有股和法人股原則上采用公開競價方式。目前還沒有以該 種方式轉讓的案例,如何競價有待實踐。

　　(五)國有股向外商轉讓價格的確定依據。1997年3月頒布的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規范意見 》,確定了國有股向外商轉讓的定價原則。目前,我國上市公司轉讓股份時的定價方式仍以該原則為基礎。

　　(六)轉讓的信息披露制度。新頒布的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》及 信息披露編報規則明確了協議收購的信息披露和監管申報程序,使協議收購上市公司在信息披露方面有了較為嚴格、明確的規 定。

　　(七)股份轉讓登記程序及類別問題。《通知》及《關于上市公司非流通股份類別變更有關問題的通知》對轉讓后的 登記及股份類別作了規定。

　　(八)再轉讓的時間限制。《通知》規定外商在付清全部轉讓價款12個月后,可再轉讓其所購股份。

　　二、現行的法規中存在的若干問題

　　(一)規范不統一。規范上述問題的條文構成了我國關于外商收購上市公司非流通股的現行法律框架。現有規范中涉 及外資收購上市公司國有股和法人股問題的規范條文雖然眾多,但缺乏統一、系統、完整的法規,由于令出多門,條文之間及 關于同一問題的規定甚至有相互矛盾的情況。

　　(二)政府為主導。縱觀我國法律規范中與外商收購上市公司非流通股有關的條文,不難發現政府主導的痕跡,如《 通知》第4條的規定。目前由于法律的缺陷,外資收購還無法完全按照并購的市場規律運作。

　　(三)審批程序不明確。現行規范劃分了政府各職能部門的審批范圍與職權,卻未明確相應的審批程序。例如,外商 收購上市公司國有股和法人股,涉及產業政策和企業改組的,由一方還是雙方共同向國家經貿委申請審核?申請審核時應當報 送哪些文件?若外方收購前沒有改組計劃收購完成后著手于改組?或收購前雖有改組方案收購完成后變更是否需要審核?類似 的實務中常見疑問,現有法規尚不能給出答案。

　　(四)公開競價方式適用范圍較窄。公開競價是對傳統的協議轉讓方式的突破,但其適用范圍較窄,主要適用于上市 公司國有股和法人股的持有人主動向外商轉讓股份的情形,而不能充分適用于外商主動尋求收購的情勢,這在實務操作中容易 減少收購成功的機會。尤其在外商主動尋求股份收購

　　的情況下,達成股份轉讓協議前禁止出讓方尋求其他收購方做出具有約束力的條款,若出讓方不同意該等約束,采用 公開競價,則可能導致后續談判無法展開,進而收購失敗。

　　(五)定價機制沖突。目前我國上市公司協議轉讓非流通股仍以每股凈資產值作為股份轉讓的定價依據,每股凈資產 值的評估采用國有資產評估制度,評估時看重企業賬面價值。而跨國公司一般會選擇現金流貼現法、類比估值法等國際通行標 準進行評估,評估時更注重市場價值。如何協調這一差距,使轉讓的成功率增加,將是亟待解決的問題之一。

　　向外商轉讓上市公司非流通股雖然存在著諸多法律問題,但開放本身就是進步。隨著外商收購上市公司非流通股案例 逐漸增多,法律規范如何完備,將對我國證券市場上引進外資提出挑戰。

　　背景介紹

　　1995年8月,日本五十鈴和伊藤忠聯合以協議方式收購了北旅股份,開創了我國證券市場外商協議收購上市公司 非流通股的先河。但基于種種原因,同年9月,國務院暫停向外商轉讓上市公司國家股和法人股,外資收購上市公司非流通股 進入冰凍期。

　　2002年11月,中國證監會、財政部、國家經貿委聯合頒布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題 的通知》,向外商轉讓上市公司非流通股的大門重新開啟。

　　(海華永泰律師事務所童林)