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近期,一個新名詞MBO經常出現在投資者的閱讀視野中,并與許多上市公司聯系在一起。什么是MBO,它可以幫
助解決什么問題?將對資本市場產生什么影響?本期聚焦就來回答這些問題。----編者
管理層收購MBO(ManagementBuyout,)是并購的一種,是二十世紀七十年代在傳統并購理論
基礎上發展起來的一種新型的并購方式。
MBO主要是指目標公司的管理層或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變其公司股東結構、資產結
構和控制權結構,進而達到重組其公司目的,與此同時獲得預期收益的一種收購行為。由于這種方式在解決并購最關鍵的融資
問題上,是通過向目標公司的內部員工出售股權,在西方國家這一做法可以減免稅收,減低并購成本而得以盛行。MBO通過
設計管理層既是企業所有者又是企業經營者的特殊身份,希望企業在管理層的自我激勵機制,以及在高負債的外部約束下充分
挖掘企業潛力,實現企業價值的最大化。也就是,MBO最重要的目標是"做大蛋糕",管理層在"蛋糕"的增量中利用融資
杠桿獲得超額利潤,同時給MBO融資的一方也在增量"蛋糕"中獲得高額回報。
管理層收購的基本出發點是解決企業內部激勵機制問題,降低企業所有者與經營者之間的委托代理成本。解決內部激
勵、降低委托代理成本的方式有許多種,而MBO是最直接的一種方式。目前,我國資本市場一直在探索解決國有股減持的方
法,MBO在我國是近兩年出現的新生事物。直觀來看,在目前我國國有企業面臨內部激勵不足和扭曲的情況下,管理層收購
不可避免地成為解決我國國有企業激勵不足的一種選擇。在我國國民經濟改革的大環境下,可能會更有成效。
下面我們主要分析目前我國市場已經進行過管理層收購的上市公司的操作方法,來進一步了解和認識MBO運作中涉
及的主要環節。
首先是成立一家持股主體。因我國上市公司目前股權現狀,所以管理層收購不可能進行二級市場股權收購來獲得對上
市公司的控制權,而只能與大股東進行商議,協議獲得股權轉讓。根據目前法律規定,由職工持股會作為主要發起人的有限責
任公司是收購主體的首選,但由于我國尚無關于職工持股會的統一法律規范,僅在一些地方法規中有關于職工持股會的法律地
位,因此上市公司想根據這些法規來完成MBO,需要得到當地政府的大力支持。比如2000年,粵美的A(000527
)由美的集團管理層和工會共同出資組建順德美托投資有限公司。2001年,當地鎮政府退出上市公司后,美托才完全控制
了粵美的,這種方式最初在上市公司比較常見。目前,以新設投資公司為持股主體的MBO收購方式開始出現。如勝利股份(
000407)的高管成立勝利投資公司,得到當地政府同意后受讓集團公司全部股份,從而成為勝利股份的第三大股東。可
以說,這種方式開拓了國有股轉讓的一種新模式。
其次是有關收購的資金問題。在國外,由于可利用的金融工具較多,管理層收購方可從銀行獲得大量貸款,甚至可以
發行垃圾債券來籌措巨額資金。但在我國可以利用的融資工具十分有限,因此國內已經發生的MBO案例,管理層對收購資金
的來源都非常隱諱。已經進行MBO收購的上市公司,如宇通客車(600066),其管理層設立宇通創業投資有限公司的
注冊資本1.2億元,收購上市公司時,按照2000年上市公司的每股凈資產6.35元,收購資金達1.5億元左右,僅
以投資公司23位自然人出資來承擔1.5億的收購資金很難達成。但這部分收購資金源于何處,投資者并不能從公開信息中
獲悉。對于我國上市公司進行MBO收購的資金來源之所以諱莫如深有種種原因。其中之一是我國信托體制欠完善。資金信托
是一個融資的過程,由于缺乏足夠的信托品種,加上MBO在我國也是一個比較新鮮的事物,對其信托投資存在著一定的風險
,若非專門進行此類交易的信托一般是不輕易進行投資的。不過在近期,已經成立了一個新的信托機構----新華信托已宣
布將設立5億元規模的MBO基金,以100萬元為起點,全部向機構投資者進行私募,并根據市場細分為國企改制、上市公
司、高成長企業管理層收購信托三部分,當然5億元的規模對于整個龐大的資本市場來說非常微小,但MBO基金出現畢竟可
以為有意于進行收購的管理層提供了公開的資金渠道。
再次是有關股權的定價問題。從已有案例看,大部分的收購價格都低于該公司的每股凈資產。如特變電工(6000
89)今年中期每股凈資產3.36元,每股收益0.18元,凈資產收益率達到5.54％。但該公司轉讓給不同的股東時
,最低以每股1.24元轉讓給上海宏聯,而轉讓給上海邦聯的價格為3.1元。據公司稱,之所以將價格定得比較低,是由
于該公司1993年上市,為了補償其內部職工為公司所作出的貢獻而如此定價。進行管理層收購的上市公司若在定價上沒有
一個比較合理的原則,在今后操作上難免有將國有資產低價轉讓的嫌疑。可以看出,已經進行的管理層收購出現有利于收購方
的傾向,這很容易侵害到國家股和中小股東的權益。
管理層收購如果運作良好,對于倡導合理的法人治理結構、防止管理層的道德風險,提高上市公司的管理效率等有著
很好的正面作用。但是從目前上市公司已進行的管理層收購效果來看,這些作用并不是很明顯。另外,管理層收購也有一個針
對不同企業適用性的問題。
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