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-本課題通過對股市的牛熊更替、政策的松緊變化及經濟增長的波動,分別進行定性和定量分析,抽象出股市周期、
政策周期和經濟周期的運行特征,然后將重點放在三個周期之間互動關系的研究上,從而對認識現實股市運行的特點提供了一
種全新的方法。尤其是通過對政策周期的量化分析,可以提供一套直觀的政策量化標準。據此,我們可以通過政策對股市支持
方式和支持力度的調整,使監管股市的方法和手段更加符合市場本身運行的要求,從而有利于我國股市穩定發展機制的建立。
這對完善我國社會主義市場經濟下的股票市場具有十
分重要的現實意義。
-本課題通過對經濟周期、政策周期與股市周期三者綜合關系研究,得出了一系列重要的創新結論。
1、從1990年至1996年初,三個周期同步運行。而從1996年初至1999年政策周期、股市周期與經濟
周期出現了較大的背離走勢。
2、背離的情況說明,1996年中國股市的大牛市完全是由政策周期由緊向松的轉化支撐起來的,而不是經濟周期
支撐的。股市周期如果背離經濟周期時間過長、空間過大,股市周期就有可能出現向經濟周期的合理復歸。
3、在未來三個周期運行趨勢中,關鍵是經濟周期的運行狀況如何,只有經濟周期良性運行才能使股市獲得真正的支
撐。
經濟周期(BusinessCycle)一般是指以實際國民生產總值衡量的經濟活動總水平擴張與收縮交替的現
象。
政策周期是指宏觀經濟政策隨著經濟周期波動而出現周期性松緊變換的現象。
股市周期是指股票市場長期升勢與長期跌勢更替出現、不斷循環反復的過程,通俗地說,即熊市與牛市不斷更替的現
象。
這里所述的互動關系是指經濟周期政策周期與股市周期之間存在著一種互相影響、互相制約的關系。
一、經濟周期與政策周期互動關系的研究
(一)經濟周期與政策周期互動關系的理論研究
經濟是客觀的,政策是主觀的,經濟與政策構成了一個矛盾統一體。在這一矛盾統一體中,經濟決定政策,政策引導
經濟。經濟與政策之間的作用與反作用力始終貫穿于整個國民經濟的運行之中。政策的制定直接取決于經濟發展的狀況,而經
濟的發展只有經過不斷的政策調控才能保證正確的方向。
經濟在發展中時快時慢,時冷時熱,不斷變化；政策在調控中時緊時松,時強時弱,不斷變換。這在客觀上就出現了
經濟周期性波動和政策周期性轉變,而經濟與政策之間的辨證關系決定了經濟周期與政策周期之間的互動關系,即經濟周期決
定著政策周期,而政策周期反過來又引導著經濟周期的運行。
在現實中,經濟周期與政策周期之間互相影響和互相作用存在著一定的時滯現象,因為政策在引導經濟運行時往往是
一種逆向調節。此外,經濟周期與政策周期運行往往是不同步的。一般來講,經濟周期與政策周期的變動趨勢,從長期看是一
致的,從短期看卻經常出現背離。由于經濟周期的變動是客觀的、自發的,在變動中往往是緩慢的,滯后的；而政策周期的變
動是主觀的、能動的,在變化中往往是快速的、超前的。此外,管理者制定政策的目的是為了調節經濟,政策調節經濟的一個
重要特點是逆向調節。因此,經濟周期與政策周期的運行方向經常出現背離的情況。
概括地講,經濟周期與政策周期的互動關系主要表現為:
(1)經濟過熱,政策從緊(反向)；
(2)政策從緊,經濟收縮(同向)；
(3)經濟收縮,政策放松(反向)；
(4)政策放松,經濟回升(同向)。
從以上分析可知,經濟周期決定政策周期,政策周期反過來又引導經濟周期。這一互動關系辨證地貫穿于整個經濟周
期與政策周期的運行之中,無時不在,無處不在。
然而,上面所描述的只是這兩個周期互動關系的理想狀態,在現實生活中,這種互動關系由于各種因素的影響而表現
出復雜性和不固定性的特征。
首先,政策種類的不同使得政策周期發生作用的效果和時滯期有所不同。比如,財政政策較貨幣政策而言,其作用直
接、時滯期短；貨幣政策作用相對間接、時滯期較長。而在這兩種經濟政策出現雙松、雙緊或者松緊搭配的情況下,又會呈現
出不同效果和不同長短的滯后期。因此,在現實經濟生活中,經濟周期與政策周期之間的時差是隨著采取政策不同而不斷變化
的。
其次,政策實施時所處的經濟體制不同也會對政策的作用效果和時滯期產生很大的影響。比如,在計劃經濟體制下,
中央財政高度集中,企業生產經營活動均由國家直接控制,在這種情況下,經濟政策通過行政式傳導發生作用的時滯期很短,
作用效果也十分明顯,經常出現"一松就亂,一緊就死"的現象。而在市場經濟體制下,通過行政命令干預經濟的做法大大減
少,市場機制逐漸完善,同時,隨著國民收入分配格局的變化,各市場主體多元化及其各主體間利益的相互制約使得宏觀經濟
政策的傳導期延長,相應地增加了時滯期。
最后,經濟周期與政策周期的變動都需要有一個積累的過程。經濟周期變化具有一定的趨勢性,形成趨勢需要時間,
扭轉趨勢也需要一個時間過程。而由經濟周期所決定的政策周期轉變也不是突然發生的,在政策周期出現重大轉變之前,都有
一個政策隨經濟發展狀況不斷微調的長期積累過程。換句話說,政策體系中各種政策不是一起統一變動,而是有一個各項政策
陸續出臺,陸續起作用的過程。從量變到質變,從漸變到突變,直到整個政策體系發生周期性的轉變。
非常值得注意的是,1996年以后,我國經濟增長的速度持續放緩,而政策由緊變松。從表面上看,這種政策周期
運行方向的轉變,不是經濟周期決定的,但實際上,這一例證恰恰從另一方向證明了政策周期是由經濟周期決定的,因為在1
996年之后,經濟增速下滑時間已較長,下滑幅度已較大,這種客觀情況決定了政策必須放松。而且,經濟越是收縮,決定
了政策越要放松,這是一個十分重要的新特點。
(二)經濟周期與政策周期互動關系的實證研究
我們利用經濟增長率指標描繪出從1990年至2000年的經濟周期運行曲線,同時,利用能夠反映政策力度的指
標,通過數學模型計算,求出政策周期運行曲線。將這兩條曲線結合在一起,可以得出深化改革十年來,經濟周期與政策周期
的關系圖。(見圖1)
從上圖可以看出90年代經濟周期與政策周期運行的關系的特點是:
1、1991年至1996年,經濟周期與政策周期運行的時滯較小,幾乎同步。政策調節經濟的作用比較顯著。其
主要原因是:
第一,從計劃經濟向市場經濟的過度剛剛開始,宏觀調控的計劃性與行政性的本質未有改變。
第二,在宏觀調控中,不僅財政政策仍然具有一定效果,貨幣政策的作用也不斷加強。
第三,在90年代前半期,我國經濟仍然處于短缺經濟狀態,傳統的政策調控效果較為明顯。
2、1996年之后,政策周期對經濟周期的引導作用效果弱化,經濟對政策不再有"立竿見影"的反應,經濟周期
與政策周期之間出現十分明顯的時滯期。從運行情況上看,兩者首次出現了時間長、幅度大的背離。其主要原因有四個方面:
首先,90年代以來,我國宏觀調控運作所處的體制背景是"傳統的計劃體制已基本解體,市場經濟的基本框架正在
形成"。在這種背景下出現了兩個顯著的特征,一是中央向地方放權越來越多,國家財政資金在積累中所占的份額大大下降。
據統計,個人、企業、國家各自所占國民收入的份額分別由1978年的51%、16%、33%變為1995年的69%、
17%、14%。二是利益主體及其經濟行為多元化的格局已形成,高度集中的單一的計劃管理模式逐漸向"大市場、小政府
"的經濟格局轉變。與此同時,健全的市場機制尚未建立起來；微觀經濟主體對宏觀經濟政策反應缺乏靈敏性,難以根據市場
信號的變動迅速調整自身的行為。因此,在政策的發出主體權力弱化、政策的傳導機制尚不通暢、政策的接受主體反應遲鈍的
情況下,宏觀政策的調控效率大大降低,從而導致經濟周期與政策周期間出現明顯的時滯期。
其次,1996年之后,我國經濟由短缺經濟轉為結構性過剩經濟,市場需求不足現象較為嚴重,極大地影響了經濟
增長。傳統的以刺激需求為主的調控政策作用有所下降。與計劃時期政策一放松,經濟馬上過熱的狀況相反,政策連續放松已
5年,經濟還難以熱起來。
再次,從1996年至1998年,貨幣政策在宏觀調控中扮演主要的角色。相對于財政政策而言,貨幣政策的作用
間接、時滯期長,這樣客觀上就延長了政策起作用的過程；同時貨幣政策所要求的良好的市場傳導機制又不能在短時期內健全
完善,從而更增加了這一時期政策的時滯期,出現了明顯的貨幣政策有效性弱化現象。
最后,從1998年下半年開始,我們推出了積極的財政政策,但是由于存在一些問題,積極的財政政策明顯起到了
阻止經濟增速連續下滑的作用,但未能推動經濟增速大幅回升。
二、經濟周期與股市周期互動關系的研究
(一)經濟周期與股市周期互動關系的理論研究
股票市場是整個國民經濟的重要組成部分,它在宏觀的經濟大環境中發展,同時又服務于國民經濟的發展。從根本上
講,股市的運行與宏觀的經濟運行應當是一致的,經濟周期決定股市周期,股市周期的變化反映了經濟周期的變動,同時股市
的運行狀況也會對國民經濟的發展產生一定的影響。
1、經濟周期對股市周期的決定作用分析
經濟從衰退、蕭條、復蘇到繁榮的周期性變化是形成股市牛熊市周期性轉換的最基本原因,而股市的周期變化反映了
經濟的周期變化。正是從這種意義上講,股市是國民經濟的晴雨表。
經濟周期對股市周期的決定作用是內在的、長久的和根本的,但這并不代表兩個周期是完全同步的。作為一個相對獨
立的市場,股市的波動也存在自身的特有規律,在實際運行中,股市周期反映經濟周期有著獨特的特點,從而造成了股市周期
與經濟周期不同步,甚至背離的現象。
原因在于,股市投資具有一定的預期性。買入股票和賣出股票均包含著投資者對未來經濟走勢的預測。因此,往往在
經濟過熱還未滑坡時,股市先下跌,而在經濟觸底,還未回升時,股市先反轉。經濟周期決定股市周期這一特性往往是從兩個
周期的同向運動與反向運動等不同方面表現出來的:
(1)經濟過熱,股市下跌(反向)；
(2)經濟收縮,股市繼續下跌(同向)；
(3)經濟觸底,股市上漲(反向)；
(4)經濟回升,股市繼續上漲(同向)。
需要指出的是,在我國,股市周期背離經濟周期的現象是經常發生的。一般而言,股市周期背離經濟周期的運行而大
幅上漲,往往是由于股市中的賺錢效應吸引大量資金入市的結果；而股市周期背離經濟周期的運行而大幅下跌,往往是股市中
的賠錢效應使大量資金撤離而引發的。此外,宏觀調控政策的松緊變化以及管理層對股市資金管理的松緊變化等等都會對股市
的資金供給產生直接的影響,從而影響股市周期的運行。這使股市周期與經濟周期的互動關系在實際中變得更為復雜,需要我
們對具體的行情進行具體的分析。
2、股市周期對經濟周期影響作用分析
經濟周期是國民經濟發展狀況的集中表現,因而股市周期對經濟周期的影響作用從根本上來說,是由股票市場在國民
經濟發展中所起的作用決定的。股票市場作為國民經濟的要素市場之一,對宏觀經濟的作用既有微觀的一面,也有宏觀的一面
。
微觀方面,股票市場對國民經濟的作用主要是通過國民經濟的細胞──企業來實現的。
第一,股票市場為企業提供了優良的直接融資環境；
第二,企業通過建立股份制,進入股票市場,客觀上導入了高效的經營約束和監督機制,有利于企業的規范持久的發
展；
第三,發展股票市場,有利于促進企業重組、并購,對于推動我國現階段的國企改革具有非常現實的意義。
宏觀方面,通過股票發行的一級市場,可以實施宏觀產業政策的導向作用,使主營業務符合產業政策的企業優先上市
融資,得以優先發展,從而有助于宏觀經濟的健康發展。另外,股票市場的發展開辟了新的大眾投資渠道,有效地提高了社會
資金的運用效率,有利于資金合理流動,社會資源合理配置,而政府還可以通過稅收的形式從中獲取部分的財政收入。
以上分析了股票市場在國民經濟發展中的作用,然而,這種作用能否充分發揮,很大程度上與股市周期運行狀態有密
切的關系。因此,股市周期不僅反映著股票發行與交易活動本身的具體狀況和趨勢,而且通過股市在國民經濟中宏觀與微觀的
作用,直接或間接地影響國家宏觀經濟形勢,最終影響經濟周期的運行。
(二)經濟周期與股市周期互動關系的實證研究
對我國經濟周期與股市周期關系的具體研究
由于我國股市起步晚,發展時間短,從1990年年底發展至今的近11年中,只運行了一個半周期,相應的經濟周
期僅有一個,可供分析的樣本少,但是通過對兩個周期十年多的運行數據進行分析,仍然可以看到一些重要的特征。
將GDP增長率波動曲線圖與上證指數年度均線圖合并,得到經濟周期與股市周期的運行關系圖。(見圖-2)。
從該圖中,我們可以清楚地看到,從1991年至1996年,股市周期和經濟周期的運行情況是基本一致的,即股
市周期的牛市階段對應著經濟周期的擴張期,股市周期的熊市階段對應著經濟周期的收縮期。兩個周期在1991乃至199
2年運行的是上升階段,1993年至1996年運行的是下降階段。
從1996年開始,我國股市周期與經濟周期在運行中產生了明顯的背離,出現了反向運行的情況。即經濟周期持續
收縮,繼續運行第一個周期的下降階段,而股市卻走完第一個周期,進入了第二個周期的上升階段。
股市周期與經濟周期在運行中出現這種背離現象的原因,從股市周期與經濟周期自身是無法找到的。國內許多學者,
僅僅從股市與經濟的關系角度研究二者的相關性,無法解釋1996年后二者的背離現象。實際上要想探明這一問題,就必須
將二者與政策周期結合研究。未完待續)
課題成果情況介紹
《我國經濟周期、政策周期與股市周期互動關系研究》是由中央財經大學證券期貨研究所申請的國家自然科學基金項
目,課題主持人是中央財經大學證券期貨研究所所長賀強教授,課題組員有陳靈、劉桓等同志。
從2001年開始,課題組在以往研究的基礎上,對三個周期互動關系問題展開了全面、深入、系統的研究,并且在
定性分析的基礎上,通過建立數學模型,對有關問題進行量化研究,在研究問題的思路、方法、手段以及結論、觀點等方面均
有大量的創新。研究的成果對于了解經濟周期、政策周期和股市周期的運動規律,指導實踐,一定會具有較大的價值。
本課題擬通過對三周期互動關系的分析和研究,實現以下目標:
1、合理預測未來經濟走勢；
2、合理預測未來政策走勢；
3、合理預測中長期股市趨勢；
4、為宏觀調控者制定政策提供依據。
本版作者聲明:在本機構、本人所知情的范圍內,本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關
系。
本版文章純屬個人觀點,僅供參考,文責自負。讀者據此入市,風險自擔。
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