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風(fēng)險與收益的對稱性是金融交易應(yīng)遵循的基本原則。作為一種金融交易,MBO也不應(yīng)例外；通過融資獲得公司股權(quán)
的公司管理層應(yīng)該是融資風(fēng)險的承擔(dān)者,天經(jīng)地義。但是,在我國現(xiàn)有的管理體制和市場背景下,經(jīng)過MBO,融資行為可能
會引致公司管理層的行為扭曲,融資風(fēng)險的最終承擔(dān)者可能并不是公司管理層本身,而是其他利益相關(guān)者:股東和債權(quán)人。
一、割裂的市場結(jié)構(gòu)導(dǎo)致割裂的交易,制約了MBO的效率
管理層收購的效率,源于委托-代理成本的降低。按照在管理層收購方面很有經(jīng)驗的美國KKR公司的說法,最好的
公司管理層是能夠像所有者那樣思考的所有者本身。因此,經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的重新彌合降低了代理成本,這就是MBO的效率
所在。
如果公司管理層全部持股,那么這種彌合是徹底的,不存在代理問題。但是,在大多數(shù)情況下,管理層只是獲取上市
公司股權(quán)的一部分,必須有新的機(jī)制完成這種彌合,否則MBO本身就是產(chǎn)生代理問題的根源,其效率也就無從談起。
這種機(jī)制就是使收購變成公司的股權(quán)革命,使得收購過程變成新的權(quán)益聯(lián)合體替代舊的聯(lián)合體的利益制衡過程。因此
,并購活動中,即使有些權(quán)益人不參與交易,他們也應(yīng)被賦予參與交易的選擇權(quán),以達(dá)到所有利益群體與新的控股群體之間的
利益彌合。這樣,MBO的過程不僅僅是股權(quán)交易雙方的事情,不僅僅是管理層與出售股權(quán)的國有主體或法人主體之間的討價
還價的過程,也應(yīng)是其他股東的選擇過程。
正是為了保證這種選擇權(quán),才有有限責(zé)任公司中股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時"必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意"(《公司法》第35
條)和股份公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)到相當(dāng)比例后必須進(jìn)行要約收購(《上市公司收購管理辦法》)的規(guī)定。
但是,在現(xiàn)有的市場環(huán)境下,這種制衡機(jī)制的有效性無法得到有效的發(fā)揮,使得MBO不像是一場革命,更像一次企
業(yè)"政變"。股市結(jié)構(gòu)性問題的存在,使得管理層不會通過收購流通股達(dá)到收購目的,協(xié)議收購將是長期的選擇形式。雖然《
上市公司收購管理辦法》中規(guī)定30%是發(fā)出收購要約的標(biāo)準(zhǔn),但是,收購非流通股并控制在30%的比例是理性的選擇。這
就產(chǎn)生了兩個問題。
其一,由于制度的限制,管理層可以通過成立一個殼公司廉價地收購非流通股,其他個人投資者只能是望洋興嘆,被
剝奪了廉價投資法人股的選擇權(quán)。其二,由于收購者實質(zhì)上不會進(jìn)行二級市場的要約收購,其他投資者也就實質(zhì)上被剝奪了與
收購者進(jìn)行交易的選擇權(quán)。因此,沒有經(jīng)過充分博弈和選擇,公司管理層與其他所有者不但沒有達(dá)到預(yù)想的權(quán)益彌合,反而產(chǎn)
生了新的委托代理隱患。割裂的市場產(chǎn)生了割裂的交易,為管理層的融資風(fēng)險轉(zhuǎn)移提供了潛在的可能。
二、誰為MBO融資信用風(fēng)險負(fù)責(zé)
對于我國MBO存在的問題,至少有兩點共識:交易價格和融資問題。對于前者,雖然有問題,但出售者畢竟被賦予
了討價還價的選擇權(quán),一個愿打一個愿挨,交易程序還算公允。但對于與后者相關(guān)的融資風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題,更有點像"城門失火
,殃及池魚",著實讓承擔(dān)風(fēng)險的權(quán)益人感到有點冤。
無疑,公司的管理層屬于富裕一族,但是,用自有資金挑動幾千萬到幾億的收購交易是不多的。因此,融資是MBO
的重要一環(huán),問題是,誰將為MBO的融資信用風(fēng)險買單?
1、收購資金是管理層合法的資金。盡管可能性不大,但也不是沒有可能。雖然交易產(chǎn)生的代理問題仍然存在,但由
于收購資金來自于管理層本身,不存在融資風(fēng)險,也就不存在融資風(fēng)險的轉(zhuǎn)移問題,資金壓力不會成為扭曲代理人行為的主要
驅(qū)動力。
2、用公司的資信融資。公司管理層沒有資金購買股權(quán),同時也沒有充分的資信作為支撐進(jìn)行融資,只能暗渡陳倉,
挪用公司的資信進(jìn)行融資,把融資的信用風(fēng)險集中到了公司身上。在這種方式下,公司管理層面臨雙重壓力:資金償還壓力和
違規(guī)監(jiān)管壓力。為了釋放這種壓力,公司管理層可能會利用非法交易或關(guān)聯(lián)交易盡快賺取收益,或者改變公司的分紅政策,進(jìn)
行大比例的分紅,套取公司現(xiàn)金。
第一種行為傾向的結(jié)果是,公司資產(chǎn)流失,收益下降；第二種行為傾向的結(jié)果是,公司加快分紅,內(nèi)源融資能力下降
,財務(wù)風(fēng)險加大。無論是哪種情況,最終導(dǎo)致企業(yè)價值下降,風(fēng)險增加。價值下降損害的是股東權(quán)益,財務(wù)風(fēng)險的提高意味著
償債能力的下降,損害了債權(quán)人的權(quán)益。
3、戰(zhàn)略投資者提供融資。與包括并購基金在內(nèi)的戰(zhàn)略投資者結(jié)成聯(lián)盟,戰(zhàn)略投資者提供融資實施并購,是西方MB
O市場的主要形式,也是美國KKR公司的成功之道。目前,信托等許多機(jī)構(gòu)正在設(shè)立這種類型的基金。但是,在我國目前的
市場環(huán)境下,形式相同,實質(zhì)結(jié)果可能會與西方不同。
西方資本市場不存在結(jié)構(gòu)性問題,是全流通的市場,通過MBO,管理層、戰(zhàn)略投資者和剩下的利益相關(guān)者結(jié)成了新
的利益聯(lián)盟。而在我國的市場環(huán)境下,收購國有股或法人股的交易,更像是私下的轉(zhuǎn)讓,沒有其他股東或利益相關(guān)者(如債權(quán)
人)的參與。這樣,新進(jìn)股東(管理層和戰(zhàn)略投資者)與剩下的股東(法人股東和流通股股東)并非經(jīng)過充分選擇后的利益聯(lián)
盟,各有自己的價值最大化目標(biāo)。戰(zhàn)略投資者可能會根據(jù)自己的退出計劃要求公司采取短線行為,而公司管理層為了償還融資
,更希望企業(yè)能進(jìn)行大量的現(xiàn)金分紅,結(jié)果仍會把公司置于更高的風(fēng)險區(qū),降低公司股權(quán)的價值,加大債權(quán)人的風(fēng)險。
4、以股權(quán)為資信獲取融資。從表面上看,這種融資方式的信用關(guān)系最清楚。但是,由于管理層獲得的融資完全由權(quán)
益支撐,管理層的機(jī)會主義傾向?qū)@現(xiàn):即使將來償還不了,我仍然與現(xiàn)在一樣。因此,管理層將有兩種傾向。其一,為了
盡快獲取償還融資的資金,管理層有冒更大經(jīng)營風(fēng)險的傾向；他們會投資風(fēng)險大,收益高的項目。其二,為了獲得大量的現(xiàn)金
用于償還融資,管理層仍傾向于改變分紅政策,透支內(nèi)源融資能力,加大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。
三、要從根本上解決MBO融資風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題
在當(dāng)前的市場環(huán)境下,管理層的融資行為可能引致新的道德風(fēng)險,扭曲管理層的經(jīng)營行為,加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財
務(wù)風(fēng)險,從而降低企業(yè)的價值,損害其他股權(quán)持有人和債權(quán)人的利益。利益相關(guān)者將可能成為MBO的融資風(fēng)險的真正承擔(dān)者
。
問題的根源在于,割裂的市場結(jié)構(gòu)引致割裂的MBO交易。雖然在制度理念上,我們的收購制度與西方的收購制度相
比,并不存在根本性的差異,但是,"橘生淮北則為枳",適用于市場化環(huán)境的制度理念在現(xiàn)有割裂的市場中很難正常發(fā)揮作
用。因此,深入研究如何消除并購交易的割裂現(xiàn)象,如何為公司的利益相關(guān)者提供真正的參與權(quán)和選擇權(quán),逐步完善現(xiàn)有的并
購制度,是解決融資風(fēng)險轉(zhuǎn)移,提升MBO效率的關(guān)鍵。
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