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股價(jià)指數(shù)是衡量股票市場(chǎng)上股價(jià)綜合變動(dòng)方向和幅度的一種動(dòng)態(tài)相對(duì)數(shù),其基本功能是用平均值的變化來(lái)描述股票市
場(chǎng)股價(jià)的動(dòng)態(tài)。在海外成熟證券市場(chǎng),股價(jià)指數(shù)主要由證券交易所、金融服務(wù)機(jī)構(gòu)、研究咨詢機(jī)構(gòu)或財(cái)經(jīng)媒體等編制和發(fā)布,
指數(shù)編制雖各有不同而且還在發(fā)展,但也基本形成了比較普遍的原則和方法。我國(guó)證券市場(chǎng)只有10多年的發(fā)展歷史,而且是
從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡過(guò)程中逐漸成長(zhǎng)起來(lái)的,不僅具有典型的新興市場(chǎng)特征,而且還具有很強(qiáng)的中國(guó)特色。
我國(guó)證券市場(chǎng)的股價(jià)指數(shù)編制既要借鑒成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和方法,也要充分結(jié)合中國(guó)國(guó)情。本文總結(jié)和分析了影響我國(guó)
股票市場(chǎng)指數(shù)編制的若干因素,包括上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分割、市場(chǎng)集中度較低、擴(kuò)容速度較快、上市公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性差、投資
者理性投資水平不高,等等,在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上,對(duì)指數(shù)編制提出了相應(yīng)的建議。
對(duì)指數(shù)編制的四點(diǎn)建議
1、編制多樣化的指數(shù)體系。為了給投資者提供多層次的、全方位的指數(shù)信息,滿足社會(huì)各界對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)動(dòng)
態(tài)信息的多方面需求,需要編制一系列的指數(shù),包括基準(zhǔn)指數(shù)、投資指數(shù)、各種風(fēng)格指數(shù),等等,以豐富和完善我國(guó)證券市場(chǎng)
的指數(shù)體系。
2、大力發(fā)展核心成份指數(shù)。綜觀當(dāng)今世界各主要股票市場(chǎng),被投資者廣泛接受的代表市場(chǎng)的指數(shù)基本上都是成份股
指數(shù)。成份指數(shù)過(guò)濾掉了那些不能代表股票市場(chǎng)整體趨勢(shì)的"噪音",有利于更加科學(xué)準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)市場(chǎng),真正反映市場(chǎng)的投資
價(jià)值水平。
3、重視樣本股的調(diào)整。在高速擴(kuò)容的市場(chǎng)背景下,樣本調(diào)整對(duì)指數(shù)編制非常重要。這既是保證指數(shù)生命力的有效手
段,也有利于在指數(shù)樣本中形成優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,有利于藍(lán)籌股的培育。
4、加快推進(jìn)指數(shù)投資和指數(shù)產(chǎn)品。這既是促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展,引導(dǎo)理性投資的有效舉措,也是推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)
金融創(chuàng)新的主要方向。
我國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)核心功能定位
確定指數(shù)的功能目標(biāo)是指數(shù)編制的首要任務(wù),也是進(jìn)行指數(shù)設(shè)計(jì)和方案選擇的基礎(chǔ)。通過(guò)對(duì)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)
準(zhǔn)普爾500指數(shù)、倫敦金融日?qǐng)?bào)100指數(shù)、恒生指數(shù)等著名指數(shù)的分析,以及對(duì)摩根斯坦利、標(biāo)準(zhǔn)普爾和道瓊斯等著名指
數(shù)編制機(jī)構(gòu)的指數(shù)設(shè)計(jì)理念和設(shè)計(jì)原則的分析,可知股票指數(shù)已經(jīng)從純粹的標(biāo)尺性功能向投資性功能轉(zhuǎn)化。
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展,特別是證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的快速壯大,市場(chǎng)迫切需要豐富投資品種和完善市
場(chǎng)結(jié)構(gòu),而金融產(chǎn)品創(chuàng)新的需求也日益凸現(xiàn)。境外市場(chǎng)(包括成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng))創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)表明,指數(shù)創(chuàng)新是產(chǎn)品創(chuàng)新的基
礎(chǔ),指數(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新是金融創(chuàng)新的主題。因此,發(fā)展可以作為創(chuàng)新基礎(chǔ)的股票指數(shù),為指數(shù)基金、指數(shù)期貨等指數(shù)衍生產(chǎn)品奠定
基礎(chǔ),是市場(chǎng)面臨的緊迫任務(wù)。
考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)體系的現(xiàn)實(shí)情況,我們認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急是發(fā)展具有較強(qiáng)投資功能的基準(zhǔn)成份指數(shù),使之能夠成
為反映市場(chǎng)整體狀況的指標(biāo),能夠成為投資者績(jī)效評(píng)估之標(biāo)尺,能夠成為投資對(duì)象,能夠成為指數(shù)期貨等金融衍生產(chǎn)品的標(biāo)的
物。
然而,我國(guó)證券市場(chǎng)股票指數(shù)的編制不是一件簡(jiǎn)單容易的事情,許多市場(chǎng)問(wèn)題和現(xiàn)實(shí)性問(wèn)題對(duì)指數(shù)標(biāo)尺性和投資性的
統(tǒng)一構(gòu)成了障礙,因此,只能在綜合平衡的基礎(chǔ)上尋找較為優(yōu)化的解決方案。
一、上市公司股份分割對(duì)指數(shù)編制的影響
上市公司股份分割是我國(guó)證券市場(chǎng)一大特色。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極為復(fù)雜,同一公司往往具有許多不同性質(zhì)的
股份,這些性質(zhì)不同的股份具有不同的流通特性:國(guó)有股和法人股不能上市流通,職工股、戰(zhàn)略投資者持股、基金配售持股等
都要在公司上市一段時(shí)間后才能上市流通,原先不能流通的轉(zhuǎn)配股已經(jīng)按計(jì)劃分批上市,同時(shí)發(fā)行A、B股股票的上市公司,
其股票則分別在分割的市場(chǎng)中以不同價(jià)格和計(jì)價(jià)方式進(jìn)行交易。
如何處理上市公司股份流通性分割是我國(guó)證券市場(chǎng)股票指數(shù)編制最具挑戰(zhàn)性的問(wèn)題。可以選擇的方案有三:總股本加
權(quán)方法、流通股本加權(quán)方法、綜合考慮總股本和流通股本的調(diào)整股本加權(quán)方法。下面首先從指數(shù)功能的角度,對(duì)這三種方法進(jìn)
行比較分析,然后進(jìn)行實(shí)證研究。
1、三種方法的比較
(1)總股本加權(quán)。這是國(guó)際上普遍采用的加權(quán)方法。10年來(lái)滬深交易所發(fā)布的綜合指數(shù)和行業(yè)分類指數(shù)也都采用
總股本加權(quán)方法。
優(yōu)點(diǎn):首先,投資者對(duì)上證指數(shù)和其他指數(shù)的認(rèn)可說(shuō)明了總股本加權(quán)方法是可以被市場(chǎng)接受的,也符合市場(chǎng)習(xí)慣。其
次,總股本加權(quán)反映了上市公司經(jīng)濟(jì)總量在市場(chǎng)中的地位和作用,從而有利于發(fā)揮股票指數(shù)作為"國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表"的功能。
再次,實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),總股本加權(quán)與其他加權(quán)方式差別很小。最后,相對(duì)而言上市公司總股本的變化頻率較小,從而使因總股
本變化引起的指數(shù)修正較少,減少了指數(shù)的維護(hù)成本,增強(qiáng)了指數(shù)的連續(xù)性。
缺點(diǎn):首先,股票指數(shù)是反映流通市場(chǎng)的股價(jià)整體變化的,用包含非流通股的股票權(quán)重將造成指數(shù)對(duì)股價(jià)表現(xiàn)的反映
有所失真。其次,因?yàn)榘纯偣杀居?jì)算的指數(shù)權(quán)重不能真實(shí)反映樣本股在流通市場(chǎng)的份額,從而為投資組合的分配帶來(lái)影響,降
低了指數(shù)的投資性。再次,對(duì)于那些流通比例小而總股本占市場(chǎng)比重大的股票,容易通過(guò)杠桿效應(yīng)來(lái)影響股價(jià)和影響指數(shù),增
加了指數(shù)的可操縱性。
(2)流通股本加權(quán)。這是投資傾向較強(qiáng)的一種方案。原上證30指數(shù)和深證成份指數(shù)都采用流通股本加權(quán)方法,中
信指數(shù)、道中88指數(shù)等也采用該加權(quán)方法。
優(yōu)點(diǎn):首先,流通股本是市場(chǎng)中流通股數(shù)量的準(zhǔn)確反映,從而流通股加權(quán)指數(shù)真實(shí)反映流通市場(chǎng)的股價(jià)走勢(shì)和供求狀
況。其次,由于流通股本指數(shù)權(quán)重是流通市場(chǎng)的真實(shí)權(quán)重,以此構(gòu)造的指數(shù)組合比較容易實(shí)現(xiàn),增強(qiáng)了指數(shù)的投資功能。有關(guān)
指數(shù)跟蹤誤差和套期保值效率的模擬分析也進(jìn)一步證實(shí),流通股本加權(quán)指數(shù)的投資性較總股本加權(quán)指數(shù)要好。最后,流通股本
概念已經(jīng)被市場(chǎng)廣泛接受和熟悉,也比較容易統(tǒng)計(jì)。
缺點(diǎn):首先,流通股本僅占總股本的1/3,不能反映上市公司的經(jīng)濟(jì)總量,不利于指數(shù)的"國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表"功能
的發(fā)揮。其次,在我國(guó)市場(chǎng)這樣特殊的股本結(jié)構(gòu)下,流通市場(chǎng)并非能夠獨(dú)善其身,研究表明,股票在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)往往也受
到非流通股的影響,某些非流通股的變化甚至對(duì)股價(jià)走勢(shì)有重大影響。再次,隨著越來(lái)越多的長(zhǎng)期投資者或戰(zhàn)略投資者的出現(xiàn)
,上市公司的流通股本只具有名義上的流通意義,可流通不等于實(shí)際流通,按照流通股本加權(quán)也面臨著類似于總股本加權(quán)的問(wèn)
題,只是嚴(yán)重程度不同而已。另外,由于國(guó)有股、法人股等非流通股必將實(shí)現(xiàn)全流通,流通股加權(quán)指數(shù)對(duì)這些政策變化的處理
將顯得比較困難。最后,流通股變化較為頻繁和復(fù)雜,導(dǎo)致指數(shù)修正頻率增加,既使是指數(shù)投資組合往往也難以適從,這又增
加了指數(shù)維護(hù)成本,降低了指數(shù)連續(xù)性。
(3)調(diào)整股本加權(quán)。這種方法根據(jù)流通比例對(duì)總股本進(jìn)行一定的折算作為指數(shù)權(quán)重,類似于國(guó)際上正在時(shí)興的自由
流通量加權(quán)方法。上證180指數(shù)采用了這種方法。
優(yōu)點(diǎn):首先,調(diào)整股本加權(quán)方法綜合考慮了流通股與非流通股,切實(shí)反映了上市公司在市場(chǎng)中的實(shí)際情況,既不像總
股本加權(quán)那樣忽視非流通股現(xiàn)實(shí)特征,也不像流通股本加權(quán)那樣完全不考慮非流通股的影響,是一種折中的方法。其次,對(duì)于
那些流通股比例較小而總股本權(quán)重較大的股票,指數(shù)權(quán)重與實(shí)際流通股在市場(chǎng)中的比重較為接近,因而指數(shù)組合一般可以實(shí)現(xiàn)
,指數(shù)的投資性仍然得到了保證。再次,調(diào)整股本加權(quán)方法對(duì)于國(guó)有股流通等流通市場(chǎng)的非常規(guī)擴(kuò)容要容易處理一些,而且對(duì)
指數(shù)走勢(shì)和指數(shù)性能的影響要比流通股加權(quán)指數(shù)小一些。最后,調(diào)整股本加權(quán)方法在形式上順應(yīng)了國(guó)際指數(shù)編制的發(fā)展方向,
有利于指數(shù)的國(guó)際接軌。
缺點(diǎn):首先,市場(chǎng)對(duì)此不太熟悉,影響指數(shù)的可接受性。其次,增加了指數(shù)編制的復(fù)雜性。最后,需要指數(shù)編制者及
時(shí)發(fā)布指數(shù)權(quán)重,保證指數(shù)的透明性。
2、三種加權(quán)方法的實(shí)證分析
我們對(duì)2000年1月4日至2002年8月30日期間的上證180指數(shù)用三種方法進(jìn)行了計(jì)算。結(jié)果表明,三個(gè)
指數(shù)的走勢(shì)非常接近,彼此之間的日收益率相關(guān)系數(shù)都在0.99左右,它們與上證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)也都高達(dá)0.99(見(jiàn)下
表)。
由此說(shuō)明,從指數(shù)表現(xiàn)上看,三種加權(quán)方法對(duì)指數(shù)本身沒(méi)有顯著的影響差異,而且都具有較強(qiáng)的表征功能,能夠代表
上海市場(chǎng)的整體走勢(shì)。因而它們的差異主要是前面所述的經(jīng)濟(jì)代表性、投資性以及指數(shù)維護(hù)便利性等方面的差異。
考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀和發(fā)展前景,特別是考慮到上市公司2/3非流通股份的上市流通不能很快全部解決,但
已經(jīng)開始論證和嘗試,而且最終必然會(huì)實(shí)現(xiàn)全流通,如果指數(shù)的編制目標(biāo)是兼具標(biāo)尺功能和投資功能,我們認(rèn)為調(diào)整股本加權(quán)
方法是比較符合市場(chǎng)實(shí)際和發(fā)展方向的方法,因此上證180指數(shù)采用的加權(quán)方法是符合其功能定位的恰當(dāng)方法。如果指數(shù)的
編制目標(biāo)是建立一個(gè)側(cè)重于投資功能的交易性指數(shù),那么用流通股本加權(quán)更為合適。
二、高速擴(kuò)容對(duì)指數(shù)編制的影響
我國(guó)證券市場(chǎng)用10年的時(shí)間走過(guò)了發(fā)達(dá)市場(chǎng)幾十年乃至上百年的歷程,而今上市公司超過(guò)1200家,市價(jià)總值接
近5萬(wàn)億元,流通市值1.5萬(wàn)億元,投資者開戶數(shù)達(dá)到6000萬(wàn)戶,市場(chǎng)規(guī)模以年均50%的速度增長(zhǎng),擴(kuò)容速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高
于其他市場(chǎng),高速擴(kuò)容是我國(guó)市場(chǎng)另一典型特征。市場(chǎng)的快速擴(kuò)容,特別是新股的不斷上市,對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的指數(shù)(特別是成份
指數(shù))編制也帶來(lái)了挑戰(zhàn),其中的關(guān)鍵問(wèn)題是如何保證在高速擴(kuò)容背景下指數(shù)的市場(chǎng)代表性。
1、新股擴(kuò)容對(duì)指數(shù)走勢(shì)的影響
我們以滬市A股指數(shù)為例分析新股擴(kuò)容對(duì)指數(shù)的影響。模型計(jì)算結(jié)果發(fā)現(xiàn),無(wú)論采用總股本加權(quán)還是采用流通股本加
權(quán)編制指數(shù),新股對(duì)指數(shù)表現(xiàn)都會(huì)產(chǎn)生顯著影響,盡管在不同的時(shí)間、不同的市場(chǎng)格局中新股上市的影響程度有所不同。比如
,2000年新股對(duì)上證A股指數(shù)的指數(shù)影響度為2.2%,2001年達(dá)到15.8%。
由此也說(shuō)明,在高速擴(kuò)容的市場(chǎng)上,全樣本綜合指數(shù)難以擔(dān)當(dāng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的基準(zhǔn),也難以作為指數(shù)投資對(duì)象,因?yàn)橥顿Y
者很難跟蹤指數(shù)組合。這也部分解釋了"賺了指數(shù)不賺錢"的現(xiàn)象。因此,市場(chǎng)需要樣本較為穩(wěn)定的成份指數(shù)。
2、高速擴(kuò)容容易導(dǎo)致成份指數(shù)市場(chǎng)代表性下降
市值覆蓋率是反映指數(shù)市場(chǎng)代表性的主要指標(biāo)之一。對(duì)于高速擴(kuò)容的中國(guó)證券市場(chǎng),要保持水平較高而且較為穩(wěn)定的
市場(chǎng)覆蓋率比較困難。上證30指數(shù)的歷史就是一個(gè)例證,1996年7月該指數(shù)發(fā)布之初的市值覆蓋率為33%,到200
2年4月已經(jīng)下降到10%。盡管指數(shù)長(zhǎng)期未作調(diào)整是一個(gè)重要因素,但市場(chǎng)的高速擴(kuò)容也是一個(gè)直接原因。
3、樣本調(diào)整是保持指數(shù)代表性的重要手段
在擴(kuò)容速度較快的市場(chǎng)上,必須通過(guò)樣本的更新?lián)Q代來(lái)保持指數(shù)的活力和代表性。即使在成熟的西方市場(chǎng),標(biāo)準(zhǔn)普爾
指數(shù)、倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)、恒生指數(shù)等也都定期調(diào)整樣本,以保證更具市場(chǎng)代表性的樣本能及時(shí)進(jìn)入指數(shù)。
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)功能的逐步完善,一大批市場(chǎng)代表性和經(jīng)濟(jì)代表性更強(qiáng)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱企業(yè)陸續(xù)上市,成份指數(shù)樣
本更需要及時(shí)調(diào)整以使這些股票能夠進(jìn)入指數(shù)。但是,為保證成份指數(shù)的投資性,指數(shù)樣本的調(diào)整又不宜過(guò)于頻繁,調(diào)整幅度
不能太大。因此我國(guó)市場(chǎng)的股票指數(shù)編制必須考慮二者的綜合平衡。實(shí)證研究表明,上證180指數(shù)明確規(guī)定每半年調(diào)整一次
樣本,幅度不超過(guò)10%,確實(shí)是一個(gè)符合市場(chǎng)實(shí)際的較好選擇。
三、市場(chǎng)集中度較低對(duì)指數(shù)編制的影響
市場(chǎng)集中度是衡量是否能用少量樣本反映整體市場(chǎng)的基本要素,主要包括市值集中度、成交集中度、利潤(rùn)集中度,等
等。
1、我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)集中度現(xiàn)狀
我們以2001年8月30日至2002年8月30日期間滬深兩市所有A股股票每日的流通A股市值和成交金額為
基礎(chǔ),計(jì)算各A股的日平均流通A股市值和日平均成交金額累計(jì)分布,并以2002年中期A股的凈利潤(rùn)為準(zhǔn)計(jì)算2002年
中期A股凈利潤(rùn)的累計(jì)分布。
結(jié)果發(fā)現(xiàn),我國(guó)市場(chǎng)流通市值和成交金額的集中度較低。其中,前50家A股的日均流通市值占滬深兩市比例為16
.81%,前150家A股日均流通市值占滬深兩市比例為32.70%,前300家A股日均流通市值占滬深比例為49.
42%.；前50家A股日均成交金額占滬深兩市比例為22.43%,前150家A股日均成交金額占滬深兩市比例為40
.83%,前300家A股日均成交金額占滬深比例為57.52%。不過(guò)我國(guó)市場(chǎng)的凈利潤(rùn)集中度相對(duì)高些。前50家A股
上市公司的凈利潤(rùn)占滬深兩市比例為49.74%,前150家A股上市公司的凈利潤(rùn)占滬深兩市比例為71.25%,前3
00家A股上市公司的凈利潤(rùn)占滬深兩市比例為87.90%。
市場(chǎng)擴(kuò)容速度快,上市公司的規(guī)模普遍不大,規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益尚未很好地形成和表現(xiàn),是造成我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)集中度
低的主要原因。
2、市場(chǎng)集中度低對(duì)指數(shù)編制的影響
從國(guó)際指數(shù)的分析看,50%的市場(chǎng)覆蓋率是保證指數(shù)具備較好市場(chǎng)代表性和具備較好標(biāo)尺功能的基本條件。因此,
在我國(guó)市場(chǎng)集中度較低的情況下,必須以較多的樣本量為代價(jià)才能保證指數(shù)較高的市場(chǎng)覆蓋率。比如,要覆蓋滬深市場(chǎng)流通市
值70%,需要500只左右的股票,要覆蓋滬深市場(chǎng)流通市值50%,需要300只左右的股票,要覆蓋滬深市場(chǎng)流通市值
25%,需要100只左右的股票,對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)成份指數(shù)的編制要求,由于市場(chǎng)集中度較低,指數(shù)的市場(chǎng)覆蓋率不能要求太
高,否則導(dǎo)致指數(shù)的樣本數(shù)量較大,影響指數(shù)的投資性。比較分析發(fā)現(xiàn),選擇50%的標(biāo)準(zhǔn)是較為合理的。據(jù)此標(biāo)準(zhǔn),全國(guó)統(tǒng)
一指數(shù)需要300只左右的股票樣本。
如果我國(guó)市場(chǎng)的集中度逐步改善,上證180指數(shù)、全國(guó)統(tǒng)一指數(shù)等成份指數(shù)的市場(chǎng)覆蓋率可能會(huì)逐步提高。屆時(shí),
我國(guó)市場(chǎng)就可以編制一些樣本數(shù)量更少、市場(chǎng)代表性較高、投資性較強(qiáng)的成份指數(shù)。
四、公司業(yè)績(jī)?nèi)狈Ψ�(wěn)定性對(duì)指數(shù)編制的影響
我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司缺乏穩(wěn)定性既是影響上市公司質(zhì)量的重要方面,也對(duì)指數(shù)編制帶來(lái)了一定困難。上市公司的穩(wěn)
定性包括業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、主業(yè)穩(wěn)定性、行業(yè)穩(wěn)定性,等等。這里我們僅考慮業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。有關(guān)研究表明,在不同的會(huì)計(jì)年度,上
市公司業(yè)績(jī)變化是股價(jià)漲跌的一個(gè)重要影響因素,因此上市公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性差也是導(dǎo)致指數(shù)波動(dòng)的重要原因。
1、我國(guó)A股上市公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性分析
"一年績(jī)優(yōu)、兩年績(jī)平、三年績(jī)差",人們常用此來(lái)形容我國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)。統(tǒng)計(jì)顯示,滬深兩市在1998年年
底前已經(jīng)上市并且1998年度盈利的739家A股公司中,以后三年持續(xù)盈利的有577家,所占比重為78.1%,以后
三年中有一年虧損的有102家,占13.8%,以后三年中有兩年虧損的有50家,占6.8%,以后三年連續(xù)虧損的有1
0家,占1.4%。我國(guó)上市公司要保持持續(xù)盈利已經(jīng)不易,而要保持較高盈利水平的公司就更少了。統(tǒng)計(jì)顯示,同樣的73
9家A股公司,連續(xù)兩年業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度均在50%以內(nèi)并且未出現(xiàn)虧損的公司僅有361家,不到公司總數(shù)的一半。
2、上市公司業(yè)績(jī)?nèi)狈Ψ�(wěn)定性對(duì)指數(shù)選股的影響
公司業(yè)績(jī)無(wú)疑是指數(shù)選股的一個(gè)重要指標(biāo)。特別是在編制藍(lán)籌股指數(shù)或者績(jī)優(yōu)股指數(shù)時(shí),業(yè)績(jī)更是指數(shù)樣本的主要選
取指標(biāo)。規(guī)模大、業(yè)績(jī)優(yōu)良而且穩(wěn)定、成交活躍是普遍采用的藍(lán)籌股標(biāo)準(zhǔn)。盡管我國(guó)證券已經(jīng)有10多年的歷史,但上市公司
的藍(lán)籌股群體尚未真正形成。有研究表明,按照規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)我國(guó)上市公司中僅能選出20余只藍(lán)籌股。業(yè)績(jī)?nèi)狈Ψ�(wěn)定性是我國(guó)上
市公司沒(méi)有形成真正的藍(lán)籌股群體的重要原因之一。
業(yè)績(jī)?nèi)狈Ψ�(wěn)定性也對(duì)標(biāo)尺指數(shù)和交易指數(shù)的樣本選取造成了一定困難,盡管編制這些指數(shù)時(shí)業(yè)績(jī)并不是樣本選取的關(guān)
鍵因素,但也是重要指標(biāo)。我國(guó)上市公司穩(wěn)定性較差使得業(yè)績(jī)的"門檻"界定變得困難,今年合理的臨界值在明年就可能不合
理了。因此,我國(guó)市場(chǎng)成份指數(shù)的選樣時(shí),對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)的考慮不能過(guò)于苛刻,否則,一方面將使得指數(shù)波動(dòng)性加大,降低指數(shù)
的基準(zhǔn)指數(shù)功能,另一方面造成指數(shù)樣本股的頻繁更換,影響指數(shù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和前后可比性,不利于指數(shù)的投資性。
五、垃圾股和小盤股效應(yīng)對(duì)指數(shù)的影響
盡管小盤股效應(yīng)和垃圾股效應(yīng)在大部分市場(chǎng)都存在,但由于我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展歷史較短、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)尚不豐富和完善、投資
者的理性投資水平不高、股價(jià)操縱成本不高等原因,小盤股效應(yīng)和垃圾股效應(yīng)在我國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)得更為突出,這對(duì)指數(shù)編制也帶
來(lái)了困難。
1、我國(guó)證券市場(chǎng)垃圾股效應(yīng)和小盤股效應(yīng)
我國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的垃圾股效應(yīng),市場(chǎng)對(duì)虧損股的炒作較為嚴(yán)重。近幾年我國(guó)股票市場(chǎng)的另一個(gè)顯著特點(diǎn)是小盤
股交易活躍程度超過(guò)大盤股,其市場(chǎng)走勢(shì)強(qiáng)于大盤股。我們模擬計(jì)算了滬深市場(chǎng)流通市值排名低于600位的小股票組成的小
盤股指數(shù)。結(jié)果顯示,小盤股指數(shù)一直走在上證指數(shù)之上,從1998年5月4日到2001年8月20日這段時(shí)間內(nèi),小盤
股指數(shù)上漲113.5%,是同期上證指數(shù)漲幅43%的2.6倍,小盤股走勢(shì)遠(yuǎn)強(qiáng)于市場(chǎng)平均水平。同期,小盤股指數(shù)日均
換手率為1.98%,是同期上證指數(shù)日均換手率0.51%的近4倍,小盤股的交易活躍程度也遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平。
2、小盤股效應(yīng)和垃圾股效應(yīng)對(duì)指數(shù)的影響
在我國(guó)股票市場(chǎng)中,長(zhǎng)期以來(lái)小盤股、垃圾股一直是市場(chǎng)的熱點(diǎn)和資金追逐對(duì)象
,使得市場(chǎng)的價(jià)值取向偏離了重心,對(duì)指數(shù)編制也帶來(lái)了負(fù)面影響。除了諸如小盤股指數(shù)、虧損股指數(shù)等特定群特的
特征指數(shù),小盤股、垃圾股都因?yàn)椴环现笖?shù)編制理念而難以進(jìn)入其他指數(shù),特別是難以進(jìn)入代表市場(chǎng)整體的基準(zhǔn)指數(shù)和作為
金融產(chǎn)品基礎(chǔ)的投資指數(shù)。這樣的結(jié)果,使得基準(zhǔn)指數(shù)或投資指數(shù)基本上不會(huì)反映這一類股票的市場(chǎng)影響,從而造成其他指數(shù)
跑不贏綜合指數(shù)。再加上新股的影響,我們預(yù)計(jì)上證180指數(shù)以及全國(guó)統(tǒng)一指數(shù)都很難跑贏上證綜指,至少在市場(chǎng)投資理念
和投資熱點(diǎn)沒(méi)有根本地向理性投資轉(zhuǎn)變之前會(huì)是這種情況。
因此,通過(guò)編制和發(fā)布上證180指數(shù)以及全國(guó)統(tǒng)一指數(shù),并在此基礎(chǔ)上積極推進(jìn)指數(shù)基金、ETF、指數(shù)期貨等金
融產(chǎn)品,吸引市場(chǎng)資金向規(guī)模大、業(yè)績(jī)好的上市公司轉(zhuǎn)移,是引導(dǎo)理性投資、促使資源優(yōu)化配置、促進(jìn)市場(chǎng)健康規(guī)范發(fā)展的有
效舉措。
申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所--華東師范大學(xué)聯(lián)合課題組
課題協(xié)調(diào)人上海證券交易所
劉忠課題研究員茆詩(shī)松莊東辰強(qiáng)立檀向球楊國(guó)平童馴
四指數(shù)日收益率相關(guān)系數(shù)
總股本上證180調(diào)整股本上證180總股本上證1801.00000.9851調(diào)整股本上證1800.985
11.0000流通股本上證1800.99010.9968上證指數(shù)0.98790.9910
流通股本上證180上證指數(shù)總股本上證1800.99010.9879調(diào)整股本上證1800.99680.9
910流通股本上證1801.00000.9915上證指數(shù)0.99151.0000
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