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道瓊斯工業平均指數、日經225指數等國際股市指數的意義究竟何在?它們經歷了多少艱辛和曲折?在最近20至
30年的變革中,它們又面臨著怎樣的挑戰?本文將通過回顧國際股市指數的發展歷史,來介紹指數職能的演變進程,剖析指
數產品化所帶來的機遇和挑戰,探索如何順應指數投資的趨勢來制定指數的設計原則,并對滬深股市指數的建立與發展提出看
法
股指作為標尺的六大職能
隨著時代的變遷和股市的進化,指數的職能也在不斷延展和豐富之中。但其初始職能卻非常簡單,而且在今天依然有
效,這就是所謂的"標尺性職能"(Benchmark),即指數是以股市標尺的面貌而出現的。具體來講,指數的標尺
性職能主要體現在以下六個方面。
一、詳盡刻劃股市的整體狀況。當年查爾斯·道(CharlesDow)之所以會萌生創立道瓊斯工業平均指數的
念頭,就是為了給"華爾街日報"的讀者們提供一個了解整體股市動態的窗口,使他們不致再"一葉障目"。從這層意義上講
,由個股所組成的股市指數就是股票市場的代名詞。它來自于個股又超脫于個股,有別于個股又代表著個股。其揚漲跌落所刻
劃的是整體市場而非個別股票的運動狀況。
二、真實記錄股市的運動軌跡。指數不僅是股市價位的度量,同時也是股市歷史的標本,可以用來追溯和研究資本市
場的進化歷程。凡是能夠影響到股市運動的因素都會為人們所關注；凡是成功的投資者都能夠從股市的歷史陳跡中汲取經驗教
訓；凡是重大的國際國內事件也都會在指數歷史上留下指痕和印跡。指數就是股市橫斷面上的年輪,它最珍貴的財富就是其久
遠的歷史。
三、間接反映經濟的變化趨勢。人們常說股票市場是反映國民經濟的晴雨表,但二者之間的關聯是通過上市公司經營
狀況作為聯接紐帶與傳輸渠道。換言之,國民經濟的興衰是通過上市公司盈利的增減來驅動股市指數的漲落。當上市公司代表
的經濟成分占國民經濟的比例達到相當水平并具有較廣泛的代表性后,指數運動與國民經濟狀況之間便會緊密聯系起來。
四、客觀衡量投資的業績風險。投資收益可以用絕對值或相對值來加以衡量,但人們在大多數情況下關注更多的還是
相對值。只有當大家全都面對同一市場基準時,其間的差異才會一目了然。這就是人們常說的"戰勝市場"一詞的實際內涵。
指數所提供的正是這樣一條準繩,人們可以用它來客觀地衡量股市投資的相對表現。
五、資產分配模型的建立依據。對于養老基金和保險基金等機構投資者來說,將投資組合在不同類型的資產之間進行
合理的動態配置,是提高分散化以降低投資風險的必由之路。資產類別可以粗分為股票、債券、貨幣市場基金、房地產、外匯
、商品期貨等,也可以細分為不同類型的股票,如大型與小型股票、成長型與價值型股票。此時,如何界定資產類別、并確定
不同資產在投資組合中的相對比重就成為成敗攸關的關鍵。而指數恰恰可以用來表征和描述資本市場的橫切面,其歷史表現(
包括收益與波動性)也就是人們進行決策時的重要參考依據。
六、解剖資本市場的分析工具。股市每天看上去只是資金的進進出出、股票的買買賣賣,然而在這一表象的背后卻可
能隱藏著一些引人入勝的內在規律。這時人們便需要借助于指數這一解剖利刃來探索股市的運作機制與結構特點。決策者需要
橫向的斷面分析來進行跨市場的對比研究,分析師需要縱向的時序分析來進行跨周期的趨勢研究,而投資人則需要動態的盈虧
分析來制定跨行業的交易策略。指數所蘊涵的歷史數據和統計資料使得這些分析研究成為可能。
歷史軌跡
雖然美國第一家證券交易所(費城)成立于1790年12月,比滬深交易所早了整整兩百年,但美國股市在這之后
的一百多年時間里卻飄泊在混沌之中,直到1896年5月26日道瓊斯工業平均指數問世才揭開了一頁嶄新的篇章。雖然它
還僅僅是以極其簡單的價格平均方式進行計算,但卻在國際股市指數的歷史上樹立了一座豐碑。
回顧和總結國際股市指數與投資方式演化進程中的若干重大歷史事件(見下表),我們可以得到五點啟示。
首先,20世紀70年代之前的股市投資主要以個股為主,投資分散化對人們來講還只是個陌生的概念。投資成敗與
否完全取決于股票和時機的選擇(除運氣之外),沒有任何手段可以規避或降低投資風險。
其次,投資理論的成熟為指數投資奠定了基礎。先是1952年現代投資組合理論的誕生,首次將一百多年來的股市
投資實踐上升到了理論的高度。爾后1964年資本資產定價模型的問世又將其進一步豐富和完善。夏普教授也因此而獲得了
"指數投資教父"的稱號,并與馬可維茨和米勒教授一起贏得了1990年的諾貝爾經濟學獎。70年代的套利價格理論與布
萊克--舒爾茨期權定價模型更是為投資實踐與衍生產品提供了理論依據和運作指南。所以指數化投資是一個學說先于運作、
理論指導實踐的過程。沒有投資理論的支撐,指數產品化就不可能逐步得到投資大眾的認同和信服,也就不會有后來的指數化
投資。
第三,20世紀70年代是指數職能轉變與指數產品化的一個重要分水嶺。指數職能的飛躍促使金融衍生品和其它指
數產品層出不窮。如果說夏普教授是學術界中指數投資理論的奠基人,那么前衛基金公司的創始人鮑戈爾則是投資界中將理論
落實為實踐的開拓者。他在普林斯頓大學教授、也是1973年投資名著"股市隨機運動"的作者莫基爾的支持下,于197
6年創立了美國第一家面向私人投資者的指數型共同基金,即今天全美最大的共同基金------"前衛標普五百指數基金
"。之后便是80年代初股指期貨的破土而出。
第四,指數發展與投資方式彼此依賴、相互促進。沒有股市指數的創新性與多樣化,就沒有今天五光十色的投資產品
。同樣,沒有市場需求的呼喚和投資產品的感召,股市指數也不會像今天一樣斑駁陸離。國際指數行業在過去30年中經歷了
重大的洗禮與變革,從設計原則到選股方式、從計算方法到編制機構。投資產品的創新與股市指數的演化相互刺激、共同進步
。新的市場趨勢和投資策略促使新型指數繁衍無窮以適應新的潮流與時尚。新型指數的誕生反之又不斷催生新的投資產品,豐
富并活躍金融市場。從指數基金到股指期貨、從上市交易基金(ETFs)到結構性產品,指數產品化進程的如火如荼給指數
編制帶來了期冀,也給投資大眾帶來了熱望。這種時勢造英雄的范例之一便是美國的納斯達克100指數。雖然創立于198
5年2月1日,但由于生不逢時而一直默默無聞。直到1999年3月10日上市交易基金3Q證券乘著高科技的東風飄然而
至,才使它舊貌換新顏,漸漸為萬千投資者所矚目。
第五,滬深股市經過十年多的蓬勃發展,目前也正面臨著指數產品化的重要關口。我們欣喜地看到,上海證券交易所
已經在指數及指數產品的創新上邁出了堅實的步伐。今年7月1日成功推出的上證180指數就是國際經驗與中國國情的有機
結合,上證180的指數設計吸納了國際指數的普遍原則和方法,反映了國際指數的發展趨勢,指數運作也逐步向國際規范靠
攏。
股市指數投資
早期的股市指數只是停留在標尺性階段,并無任何實際的投資意義或投資職能,因為投資者不可能直接買賣指數本身
,所以充其量只不過是作為市場基準來供人們參考、研究。然而20世紀70年代之后,隨著投資理論的成熟與深化,尤其是
股市結構的拓變和完善,指數的初始職能便開始出現了戲劇性的延展和革命性的變化。新一代指數應運而生,這就是人們所說
的交易性指數(Tradable)。其最大的創意在于它前所未有的投資職能:為指數共同基金提供基礎,為期貨期權交
易提供標的,為上市交易基金提供選擇,并為投資產品創新提供依據。指數產品化的來臨宣告了指數投資新紀元的到來,投資
者對于股市指數可望而不可及的時代從此便一去而不復返了。
指數共同基金是指數產品化的先驅。1971年最早的指數基金由美國的富國銀行(WellsFargo)所創立
。但它只是對銀行儲蓄客戶所提供的一種新型儲蓄方式,所以嚴格講并不能算是共同基金。第一家指數共同基金乃為創立于1
976年8月的"前衛標普五百指數基金"。指數基金20多年來已經在美國蔚然成風,并逐步拓展到其它發達國家股市。
股指期貨與期權自1982年問世之后,便以其身兼數職的獨特性能和靈活多樣的操作方式而迅速風靡投資市場。作
為對沖避險和風險管理的有效手段,股指期貨已經成為發達股市中不可或缺的投資工具之一,現貨與期貨市場形影相隨。股指
期貨與期權被主要用于四大用途:對沖保值、價格套利、股市投機、強化指數投資。這些短期交易功能與指數基金的長期投資
功能形成了職能的互補與完善。
上市交易基金(ETFs)是繼封閉型基金與開放型基金之后的第三代投資基金。作為在交易所上市交易的儲蓄存單
或憑證,它所代表的投資組合通常是以某一股市指數為基礎,因而就構成了指數投資的一種新型工具。交易基金拓展了指數投
資的內涵與深度,也為市場提供了種類繁多而且簡便易行的選擇,因此自2000年以來便成為華爾街乃至全球市場中的投資
新寵。
指數的投資職能還體現在它會為投資產品創新提供依據。金融投資的一大魅力在于它的創新活力,在近幾十年內所開
發的主要新型產品中,除股票期貨及垃圾債券之外,絕大多數均與指數有關。
進化帶來機遇
指數職能的延伸與拓展是投資理論發展的必然結果,指數投資也是全球市場上的大勢所趨。指數產品化在豐富與活躍
投資市場的同時,也給指數編制者帶來了無窮商機,使指數編制頭一次成為可以自負盈虧的商業模式。早期的標尺性指數通常
是由某一國家或地區中最具權威性的財經媒體進行編制,譬如美國的"華爾街日報"、英國的"金融時報"、日本的"日本經
濟新聞"、新加坡的"海峽時報"等。一些金融機構如銀行或資產管理公司也可能會編制指數來為其客戶服務,如香港的恒生
指數、美國的羅素指數(Russell)和威爾希爾指數(Wilshire)以及日本的野村指數(Nomura)等等
。如果這一國家或地區缺乏資本雄厚、公信力強、影響面廣的權威性中介機構,其股票交易所則會承擔起指數編制的責任,如
加拿大、澳大利亞、法國、德國以及眾多歐洲國家股市。對于新興市場,由于投資咨詢機構和財經媒體機構一般不很成熟和壯
大,股市指數一般都是由交易所編制。
標尺性指數通常是免費、無償地向社會提供,所以指數編制并無可靠的收入源泉,這就注定了它必然是入不敷出的賠
本買賣。但無論是財經媒體、股票交易所、金融機構,大家都需要指數來為其讀者或股民服務,所以盡管指數編制賠本也只能
義無反顧地堅持下去。編制標尺性指數只是為了給同一機構內的其它部門提供不可或缺的輔助性服務,其成本自然也要由其它
的盈利部門來負責承擔。但是倘若某一國家的市場規模不大,實力尚弱的中介機構可能無力承擔指數編制的費用,此時其股票
交易所就只得義不容辭、挺身而出,但一些金融機構也會參與指數的編制,以便為其客戶提供投資收益的參考。因此在當時的
市場環境中,無論屬于這三種模式中的哪一類,指數編制都必須從屬于一個盈利機構,而無法成為一個獨立的商業機構。
然而指數產品化的出現卻使這一傳統格局面目一新,也給指數編制者帶來了驚喜和希望。他們既可以與券商一起分享
指數產品買賣時所收取的交易費,也可以向指數基金集團索取根據其資產規模而計算的授權費(LicenceFee)。指
數編制豁然間變成為一種可以獲利的商業模式,而且其收益還會隨著已有產品的頻繁交易和新型產品的不斷推出而前景無限,
宛若是廣闊天地大有作為。于是乎指數編制也就驟然間變成為搶手的熱門行業,指數編制者也在一夜之間搖身一變而成為指數
商。經過十多年來的紛爭與整合,今天的國際指數行業已經為四大指數商所統治。它們按字母排序依次為道瓊斯公司、富時國
際集團(FTSE)、摩根士丹利資本國際集團(MSCI)以及標準普爾公司(S＆P)。
指數投資帶來的挑戰
股市指數從標尺性到投資性職能的飛躍改變了指數行業的生態環境。指數產品化的歷史進程既為指數行業創造了機會
,也給指數編制帶來了挑戰。挑戰之一是對指數計算的實時性和準確性、以及指數編制者的獨立性提出了更嚴格的要求。過去
只計算每日收盤價格的指數為了滿足期貨或交易基金的要求而必須進行實時計算,譬如MSCI的歐亞遠東指數(EAFE)
。同時指數計算必須準確無誤,包括因分股與增股等公司行為所作出的及時調整。此時的指數計算已經容不得半點誤差,任何
失誤都可能會引起指數產品的價格偏差,招惹官司上身。
挑戰之二是指數產品化將程序交易(ProgramTrading)推上了歷史舞臺。股指期貨和交易基金均以指
數為基礎,所以為了實現期貨與現貨間、基金與股票間的對沖保值和價格套利,所有指數股票的交易都必須在瞬間同步完成而
不能出現滯后,以避免價格突變而導致指數產品與股市現狀的脫節。換言之,整個投資組合必須在瞬時間和盤托出,以完成不
同市場間的關聯交易與互動運作。無庸置疑,沒有程序交易的支持,就不會有指數產品的出現,更不會有它的今天。
當然最大的挑戰莫過于對指數創建理念、設計原則以及編制方法上的沖擊。當股市指數被賦予投資職能之后,人們就
會自然而然地聯想到一系列問題:常規的指數編制方法是否仍然適用?傳統指數能否實現指數的全部功能?單一指數能否滿足
所有投資者對于指數的要求?如果不能的話,不同指數是否應當具有不同的設計原則?具有不同功能的指數在建立時應有哪些
不同的考量因素?
關于單一指數能否具有多種功能、同時作為標尺性和交易性指數的問題,答案主要取決于以下四個因素:市場規模、
股市結構、指數歷史以及客觀原因。
首先,如果市場的規模有限,股票的數目不是很多,那么單一指數就可以同時充任股市標尺和產品基礎。例如就上市
公司總數而言,委內瑞拉56家,匈牙利58家,埃及80家。一些發達國家股市也同樣如此,如愛爾蘭69家,新西蘭12
9家,奧地利132家。在這些小規模股市中,單一股市指數已經足以勝任指數的各種職責。
其次,如果股市結構呈現"超集中型"(HeavyConcentration),整個股市為極少數"巨無霸
"公司所主宰,那么只要指數將這些股票統統包括在內就可以輕而易舉地實現滿意的市場覆蓋率。比如在芬蘭、瑞士、荷蘭、
新加坡、香港、瑞典等股市中,最大的15家股票就可以占據72%以上的股市總值,最高者為芬蘭的95%。法國40指數
、西班牙35指數、德國30指數、米蘭30指數、南非25指數、葡萄牙20指數、波蘭20指數之所以具有良好的股市代
表性也都是出于同一原因。
第三,指數歷史也會產生"慣性",將傳統指數的功能自動延展,使其在新時期中被自動賦予新職能。道瓊斯工業平
均指數就是一個很好的例子。雖然其市場覆蓋率很少超過20%,屬于標準的交易性指數,但在大多數投資者心目中它仍然是
美國股市的象征與代表。處于另一極端的例子當數澳大利亞200指數。其前身"全普通股指數"包含約270家股票,覆蓋
90%以上的股市總值,為典型的標尺性指數。但由于其悠久的歷史以及推出股指期貨時并無其它競爭者出現,所以它就當仁
不讓地擔負起支撐股指期貨的大任。韓國200指數也同樣如此,最大的100家公司已經足以覆蓋90%的韓國股市總值。
當投資者對傳統指數的職能進行習慣性延展時,前提條件是該指數已經以其悠久的歷史在股市中具有絕對的權威性和深刻的影
響力。
第四,一些歷史客觀因素也成全了一些指數的職能"錯位"。譬如標準普爾500指數和日經225指數原本屬于典
型的標尺性指數,就當時的市場條件和投資環境來講并不是理想的股指期貨候選。但1982年道瓊斯公司出于謹慎和保守的
考慮,拒絕將道瓊斯指數授權給芝加哥期貨交易所(CBOT),甚至為此而鬧上法庭,從而使得標準普爾500指數就成為
了唯一的候選人。在日本,反是新加坡交易所在1986年9月率先推出了日經225指數期貨,木已成舟之后才迫使日本投
資者接受了這一現實。大阪交易所在整整兩年之后也步其后塵,將日經225指數期貨推向市場。
滬深股市具有更為復雜的因素,股權結構復雜,2/3的股份不能流通,市場集中度較低,上市公司穩定性差,這使
得滬深股市編制投資指數面臨更多的挑戰,很難找到完美的設計方案,很多問題需要創造性地加以解決。上證180指數已經
進行了有益的嘗試并取得了一定成功。
指數體系的基礎
然而世界上許多股市并不具備以上四個條件中的任何一個。其股票數目相當之大,也不具有超集中型的股市結構,市
場中沒有歷史悠久且占統治地位的指數,更無戲劇性的偶然巧合出現。也就是說在這些股市中,任何單一指數都具有明顯的局
限性,不可能集多重職能于一身。那么其出路何在呢?答案是建立一套由多個指數混合組成的指數體系,由每一指數各司其職
。
那么標尺性指數與交易性指數在設計原則和編制方法上應當有何不同呢?怎樣才能避免不同指數間可能出現的性能紊
亂或功能失調呢?
標尺性指數首先需要具備三大主要特點。首先是具有恒定的市場覆蓋率,無論股市規模如何急劇變化。作為股市的代
言人與坐標系,標尺性指數就宛若是市場中的導航燈塔,如果燈塔也隨著潮汐漲落而漂移不定,其可靠性自然也就令人生疑。
其次是具有均衡的行業代表性,即在各行業間實現充分的投資分散化。指數不僅要穩定地覆蓋整個股市,同時還要穩定地代表
各個主要行業,而不能帶有明顯的行業傾向。各個行業都存在著周期性,而且周期還可能會交叉錯落出現。因此均衡的行業代
表性將有助于指數的平穩性和全面性。最后是具有適當的可投資性。這也是標尺性指數與綜合指數的主要區別。
任何股市中都會擁有眾多市值小、信用低、表現壞、流動性差的股票。它們為大多數投資者所漠視或遺忘,自然也就
為成份股指數拒之門外。但作為股市一員,它們卻必然為綜合指數所網羅。這就使得綜合指數因難以實現產品化而毫無投資價
值。有誰希望對這些劣等股票一視同仁、把它們與其它優質股票一并置入自己的投資組合呢?標尺性指數雖然避免了成份股遴
選時可能出現的偏差和誤區,最能夠客觀和準確地刻劃股市概貌、描述股市運行、反映股市規律,但它的不可投資性卻構成了
一種獨特的"殘缺美"。
交易性指數也同樣需要符合三大基本要求。第一是具有確定的股票數目。這不僅是方便指數產品的市場推銷,而且便
于基金產品的操作管理。指數職能上的差異決定了它在這一點上與標尺性指數恒定的市場覆蓋率截然不同。第二是具有極佳的
股票流動性。與綜合指數的不可投資性以及標尺性指數的長期投資性不同,交易性指數的產品必須要滿足短線交易及風險管理
的要求。低流動性股票的加入將提高指數產品的成本,擴大指數基金的跟蹤誤差,增加股指期貨的應用風險性。第三是具有良
好的抗操縱性。當指數停留于標尺性階段時,投資者關心的只是他所投資的股票,并無任何操縱指數的必要。但在指數產品化
之后則全然不同。此時若是有人能夠隨心所欲地支配指數運行,他便可以輕而易舉地操縱指數產品并從中非法牟利。這將威脅
到指數的公正性和客觀性,動搖人們對于指數產品的信心。
在明確了標尺性指數與交易性指數在設計原則和理念上的差異之后,下一步便是如何為一個完整、系統、靈活、實用
的指數體系破土奠基,使不同指數能夠在統一的框架之下各司其職、各顯身手。不同指數在建立時可能會有不同的考量因素和
篩選標準,基本要素總的來說可以簡單歸納為十七點:行業代表性、市場覆蓋率、股票流動性、指數投資性、指數換股率、市
場承接力、基金復制性、指數波動性、投資分散化、個股主宰力、抗操縱性、交易成本、相關系數、跟蹤誤差、指數表現、期
貨偏差、以及總收益率。各要素的內涵不一、側重不同,指數編制的關鍵就是在指數既定功能目標的基礎上找到側重點,平衡
各要素間的矛盾。就指數體系的整體設計規劃而言,一般來說標尺性指數至關重要的要考慮行業代表性和市場覆蓋率,對投資
性指數來說股票流動性則顯得更加重要。世界上大多數著名指數都兼具標尺功能和投資功能,因此行業代表性、市場覆蓋率和
股票流動性成為股票指數編制的主要考量因素。
國際指數行業在過去30年中經歷了從理念到手段、從計算到行銷的巨大變革。這對于指數編制者來講既是機會、也
是挑戰。它迫使人們開始反思傳統的指數設計方法,并探索新一代指數乃至整個指數體系的創生原則。指數演進與產品創新相
交融,使整個投資市場到處洋溢著活力與熱望,這也是全球金融市場大勢所趨。
(美國道瓊斯公司全球指數開發與研究高級總監高潮生課題協調人上海證券交易所劉忠靳簡)
股市指數與投資方式的演化進程
投資方式股市指數至1970純粹的個股投資方式1896道瓊斯工業平均指數(DJIA)1926標準普爾50
0指數前身1935金融時報35指數
1952現代投資組合理論1950日經225指數(Nikkei225)1957標準普爾500指數重塑(S
＆P500)1964資本資產定價模型1964香港恒生指數1969MSCI世界指數；日本TOPIX指數
1971美國股票指數基金誕生1972納斯達克綜合指數(Nasdaq)1973布萊克—舒爾茨期權定價模型
1974威爾希爾5000指數(Wilshire)1976套利定價理論(APT)1979羅素3000指數(Rus
sell)1977世界股票投資基金問世1979IFC新興市場股票指數
1981股票的“規模效應”(Size)1984富時英國100指數(FTSE100)1982指數期貨與期
權破土而出1986富時國際指數
1993股票的“風格差異”(Style)1992道瓊斯全球指數(DJGI)1993“蜘蛛證券”登場(S
PDRs)1996道瓊斯中國指數1999股票的“行業投資”(Sector)1998歐洲斯托克指數(STOXX)
1999“新經濟”與“舊經濟”之說1999更新制定全球行業劃分標準
2000上市交易基金風起云涌(ETFs)2000采用流通股本進行指數計算2001單一股票期貨生不逢時(
SSF)2001中國指數編制急劇升溫
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