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外資并購是中國證券市場上近年來的熱點(diǎn)。其中,外資并購的模式和支付方式更是受到廣大投資者的普遍關(guān)注。已經(jīng)
發(fā)生的幾起并購案例給我們提供了多種外資并購的模式,隨著《上市公司收購管理辦法》和《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股
和法人股有關(guān)問題的通知》的出臺,預(yù)計(jì)外資并購在并購模式和支付方式上都會(huì)有進(jìn)一步的創(chuàng)新。尤其是《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上
市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》中有關(guān)定價(jià)方式的規(guī)定,將會(huì)使未來的外資并購出現(xiàn)更多豐富的模式。
根據(jù)近日發(fā)布的《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》第三條第二段的規(guī)定,向外商轉(zhuǎn)讓上市
公司國有股和法人股原則上采取公開競價(jià)方式。由此,未來外資并購除了已有的模式外,還會(huì)出現(xiàn)更多的創(chuàng)新模式。
1、通過拍賣方式競買上市公司股權(quán)
外資除了可以通過協(xié)議收購國內(nèi)上市公司的非流通股之外,還可能通過拍賣和債權(quán)方式收購上市公司非流通股。
現(xiàn)在很多上市公司的大股東由于到期債務(wù)不能清償而被訴諸訴訟,其所抵押的上市公司股權(quán)將通過人民法院的強(qiáng)制執(zhí)
行程序被拍賣。外資可以通過介入拍賣市場獲得相應(yīng)上市公司的股權(quán)。
雖然目前還未有外資采取類似行動(dòng),但國內(nèi)公司之間的并購已有了相應(yīng)案例,如ST幸福,2000年8月1日,其
股東湖北省國投持有的6000萬幸福實(shí)業(yè)的法人股在深圳被公開拍賣,民營企業(yè)名流投資有限公司以4200萬元競得,成
為ST幸福第一大股東。
需要注意的是,外資介入拍賣市場需要具備一定的條件。根據(jù)我國《拍賣法》第三十三條之規(guī)定,法律、行政法規(guī)對
拍賣標(biāo)的的買賣條件有規(guī)定的,競買人應(yīng)當(dāng)具備規(guī)定的條件。具體的條件可能主要有兩點(diǎn):(1)允許外資收購上市公司股份
,特別是允許收購國企股權(quán)。(2)符合《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的規(guī)定,外資才可以參與對
股權(quán)的競買,以期實(shí)現(xiàn)對上市公司股權(quán)的收購。當(dāng)然進(jìn)入并購市場之后,外資也存在收購成本提高的風(fēng)險(xiǎn),但在實(shí)際操作中還
是有各種方法進(jìn)行規(guī)避。
2、通過債權(quán)市場間接收購
未來可能發(fā)生的另一種模式是通過收購上市公司債權(quán)而間接獲得其股權(quán),即"債轉(zhuǎn)股"。這種外資并購模式的可行性
來自于以下幾點(diǎn):
(1)有著債務(wù)負(fù)擔(dān)的上市公司或者持有上市公司股權(quán)的國有企業(yè)有被外資并購的客觀要求。而且,即使這些上市公
司負(fù)債較重,但其中部分公司還是具有一定的價(jià)值,一方面上市公司具有"殼資源"的價(jià)值；另一方面,部分上市公司的價(jià)值
低估,因?yàn)樗麄兊馁Y產(chǎn)評估常常在20年前,當(dāng)時(shí)評估的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的價(jià)格,特別是對于土地資源。
(2)這種并購模式受到國內(nèi)法律體系的支持。我國《合同法》第七十九條規(guī)定,債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者
部分轉(zhuǎn)讓給第三人。當(dāng)然,也有一些法律問題需要澄清。首先,在債權(quán)的轉(zhuǎn)讓上,《合同法》第八十條第一款規(guī)定,債權(quán)人轉(zhuǎn)
讓權(quán)利的,應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知,該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不生效力。所以,如果受讓債權(quán),必須積極督促轉(zhuǎn)讓人履行對債務(wù)人
的通知義務(wù)。其次,債權(quán)并不能當(dāng)然地轉(zhuǎn)化為股權(quán),這需要與債務(wù)人進(jìn)行協(xié)商,如果不能按預(yù)期轉(zhuǎn)化為股權(quán),則可以依據(jù)《民
事訴訟法》中的破產(chǎn)還債程序,提起對該目標(biāo)公司的破產(chǎn)清算請求,通過重組,得到新成立公司的控股權(quán)。
(3)這種方式得到政府的大力支持。對于一些債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的企業(yè),如果通過債轉(zhuǎn)股介入上市公司,無疑為政府減
少了負(fù)擔(dān)。而且,國家?guī)啄昵熬屯菩辛藗D(zhuǎn)股政策,為國有企業(yè)減負(fù),同時(shí)還成立了四大金融公司,對四大商業(yè)銀行的不良資
產(chǎn)進(jìn)行剝離,大部分是企業(yè)的不良債權(quán)。其中,華融資產(chǎn)管理公司開始將這些不良債權(quán)打包,向包括國外投資者在內(nèi)的廣大投
資者出售,以期實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的盤活。所以外資介入這些不良債權(quán)有助于直接獲得國內(nèi)上市公司股權(quán)。
(4)這種并購模式廣泛流行于國外的企業(yè)并購市場。很多投資公司都會(huì)低價(jià)收購目標(biāo)公司的債權(quán),然后通過使目標(biāo)
公司重組,將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán),在企業(yè)經(jīng)營狀況改善后再出賣股權(quán),從而獲得巨大收益。(5)相關(guān)案例較多。如1999年
10月28日,幸福集團(tuán)因無法償還所欠湖北省國際信托投資公司的到期債務(wù),將占總股本44.757%的1.4億股法人
股折價(jià)1.8億元,以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給湖北省國投,湖北省國投累計(jì)持股數(shù)占幸福實(shí)業(yè)總股本的45.808%
,成為幸福實(shí)業(yè)第一大股東,幸福集團(tuán)退居次席。
今年7月,太平洋百貨公司脫離了臺灣太平洋建設(shè)集團(tuán),太平洋流通集團(tuán)成為其新的母公司。而太平洋流通集團(tuán)的股
東是太平洋建設(shè)的原債主----由31家銀行組成的銀團(tuán)。太平洋建設(shè)集團(tuán)曾向該銀團(tuán)借貸100億新臺幣,由于無法償還
,就把其下屬的太平洋百貨作價(jià)100億新臺幣,轉(zhuǎn)讓給由銀團(tuán)100%控股的太平洋流通集團(tuán),以抵償其債務(wù)。這可以說是
一種典型的債轉(zhuǎn)股。
3、外資機(jī)構(gòu)征集代理權(quán)
這種方式只能在短期內(nèi)起到奪取公司控制權(quán)的作用。過去,一般是國內(nèi)機(jī)構(gòu)征集代理權(quán),在未來也必將出現(xiàn)外資機(jī)構(gòu)
征集代理權(quán)的案例。因?yàn)樵谡骷頇?quán)的法律方面對外資并沒有特別的限制。我國《公司法》第一百零八條規(guī)定,股東可以委
托代理人出席股東大會(huì),代理人應(yīng)當(dāng)向公司提交股東授權(quán)委托書,并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)。
外資企業(yè)可以先占有一部分股權(quán),然后憑借股東地位發(fā)出征集委托權(quán)的要約,在成功以后,按自己的意愿改組董事會(huì)
,貫徹自己的經(jīng)營戰(zhàn)略,并可以為今后實(shí)質(zhì)性的收購奠定基礎(chǔ)。對于在中國加入世貿(mào)組織協(xié)議中限制外資所占份額的行業(yè),此
種對代理權(quán)的爭奪對外資企業(yè)更有意義。
代理權(quán)征集的案例在國內(nèi)證券市場已經(jīng)發(fā)生了多起,如1998年金帝建設(shè)董事會(huì)選舉事件。持20.7%股份的"
金帝建設(shè)"第二大股東通過收集委托投票權(quán)等手段,取得了"金帝建設(shè)"董事會(huì)的全部席位,而持26.48%股份的第一大
股東"上海新綠"卻無一人進(jìn)入董事會(huì),使"上海新綠"對"金帝建設(shè)"的控制權(quán)徹底旁落。
4、吸收合并方式
隨著中國資本市場逐漸對外資企業(yè)開放,預(yù)計(jì)會(huì)有外資企業(yè)上市的現(xiàn)象,因而可能出現(xiàn)一種新的并購模式,即外資企
業(yè)吸收合并其它上市或者非上市公司。
上市公司之間的收購與合并在西方國家屢見不鮮,如1999年在美國時(shí)代公司與華納公司的合并案及以后惠普公司
和康柏公司的合并,都是上市公司之間的合并案。在中國,雖然很少出現(xiàn)上市公司之間的并購,但有上市公司清華同方收購非
上市公司魯潤電子。
中國的法律并不禁止這種行為,但需要按照《證券法》、《公司法》和證監(jiān)會(huì)的規(guī)定履行信息披露的義務(wù)。
首先,我國《證券法》第六十二條第一款規(guī)定,發(fā)生可能對上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響、而投資者尚未得知
的重大事件時(shí),上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所提交臨時(shí)報(bào)告,并予公告
,說明事件的實(shí)質(zhì)。該條第二款明確規(guī)定公司減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定屬于應(yīng)當(dāng)及時(shí)公告的事項(xiàng)。
其次,根據(jù)我國《公司法》第一百零三條的規(guī)定,公司的合并、分立、解散和清算等事項(xiàng)都需要經(jīng)過股東大會(huì)的決議
才能發(fā)生效力,董事會(huì)無權(quán)就此作出決定；
再次,我國《公司法》一百八十四條第三款規(guī)定,必須在公司做出合并決定起十日內(nèi)通知債權(quán)人,并于三十日內(nèi)在報(bào)
紙上至少公告三次。債權(quán)人可以要求公司清償債務(wù)或者提供擔(dān)保,不清償債務(wù)或者不提供相應(yīng)擔(dān)保的,公司不得合并。因此,
在合并的操作中,必須獲得雙方的大的債權(quán)人的合作,這種合并才能發(fā)生法律效力。
最后,我國《公司法》第一百八十四條第四款規(guī)定,合并前公司的債權(quán)債務(wù)由合并后的公司承繼,這種承繼是一種合
同權(quán)利義務(wù)的概括承受,因此,通過合并,可能使得公司獲得發(fā)展,也有可能使公司背上沉重的債務(wù)包袱。因此,在合并前必
須對目標(biāo)公司的債務(wù)狀況進(jìn)行透徹調(diào)查,并進(jìn)行適當(dāng)?shù)膭冸x,這樣才能實(shí)現(xiàn)合并的目的。
另外,我國《勞動(dòng)法》對于職工權(quán)利的保護(hù)是較為超前的,提前解除勞動(dòng)合同的補(bǔ)償相當(dāng)高,因此,在合并前也需要
對人員問題做出妥善的安排。上述一些法律規(guī)定不僅僅適用于對上市公司的合并,同樣也適用于對非上市公司的合并。
現(xiàn)有的中國上市公司很有可能成為這些外資上市公司并購的對象,因?yàn)椴糠稚鲜泄局卫斫Y(jié)構(gòu)比較完善,具有較強(qiáng)的
盈利能力和低成本的融資渠道,而且這種并購模式的操作性強(qiáng),上市公司的資產(chǎn)更容易由市場定價(jià),而不是以單純的靜態(tài)價(jià)值
為準(zhǔn),這符合西方發(fā)達(dá)國家通行的經(jīng)營理念和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。
5、第三方代為收購
這種方案具有一定的操作性。目前已有外資公司開始了類似模式收購非上市公司。
不久前,上海的華企投資有限公司和資產(chǎn)新聞實(shí)業(yè)有限公司以4250萬元的價(jià)格收購了女兒紅釀酒有限責(zé)任公司,
其中前者占46%的股份,后者占54%。資產(chǎn)新聞實(shí)業(yè)有限公司收購后,已著手將其中25%的股份轉(zhuǎn)讓給香港的一家有臺
資背景的公司。
6、托管與期權(quán)方案相結(jié)合
這種方案是節(jié)省時(shí)間的一種方法。2001年4月,寧夏恒力面向境外投資者公開征集股權(quán)受讓人,計(jì)劃通過股權(quán)委
托管理和簽訂《股權(quán)遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的方式引進(jìn)外資股東。后因政策原因叫停,但隨著相關(guān)政策的寬松,該方式仍有操作空間
。
股權(quán)托管并不是直接實(shí)現(xiàn)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓,只是受托人受托以自己的名義,為了委托人的利益行使股權(quán)的表決等權(quán)能,其
處理委托事務(wù)所得的利益應(yīng)當(dāng)歸于委托人制定的受益人。然而,受托一方可以參與公司管理,相對于委托人,有自己獨(dú)立的地
位,可以在公司發(fā)展中體現(xiàn)自己的意志,同時(shí)可以為將來進(jìn)一步收購公司打下良好的基礎(chǔ)。通過股權(quán)委托管理和簽訂《股權(quán)遠(yuǎn)
期轉(zhuǎn)讓協(xié)議》相結(jié)合的方式,為公司增量資產(chǎn)的分配建立一種新的利益格局,為受托人能夠盡力的處理委托事務(wù)提供了一種激
勵(lì)機(jī)制,從而實(shí)現(xiàn)一種雙贏的局面。
目前,我國的《信托法》已經(jīng)頒布,這種股權(quán)的委托管理有法可依。另一方面,證監(jiān)會(huì)也在大力推動(dòng)對上市公司管理
層的期權(quán)激勵(lì)機(jī)制。應(yīng)該說,這種方式還是有其發(fā)展空間的。其限制主要在于我國公司法上對法定資本制的規(guī)定,從而使得股
權(quán)轉(zhuǎn)讓表面上表現(xiàn)為對存量資產(chǎn)的分配,不能充分發(fā)揮期權(quán)制度的激勵(lì)作用。
(上海證券報(bào))
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