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-前段時(shí)間無(wú)論銀行間市場(chǎng)還是交易所,都不同程度存在著債券投資的短期行為,即寄希望于一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo),二級(jí)市
場(chǎng)出售賺取價(jià)差。短期行為也衍生出一部分"游資"進(jìn)行短進(jìn)短出
-以02國(guó)債05、02國(guó)債13交易所、02國(guó)債06債券為代表的一批債券上市后長(zhǎng)期跌破面值交易,引發(fā)了對(duì)
于長(zhǎng)期債券和含有期權(quán)債券定價(jià)的重新思考
-市場(chǎng)在付出一定代價(jià)后,逐漸認(rèn)識(shí)到以短期炒作的心態(tài),把固定收益工具當(dāng)股權(quán)類工具炒作的方式是有害的
-預(yù)計(jì)第四季度行情總體調(diào)整仍將繼續(xù),但幅度有限。隨著開(kāi)放式基金特別是債券型基金的入市,將使債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)
投資者更趨成熟
一、第三季度債券市場(chǎng)運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)金融背景
今年三季度,我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展繼續(xù)維持平穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì),金融運(yùn)行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本吻合。第三季度GDP增速高于
今年前兩季度,超出許多專家的預(yù)料。推動(dòng)本季度經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)的主要因素,一是投資快速增長(zhǎng),其中國(guó)債及其配套資金所帶
動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資是投資增長(zhǎng)的主要力量；二是出口的超常規(guī)增長(zhǎng),已成為支撐當(dāng)前GDP增長(zhǎng)的強(qiáng)勁動(dòng)力,其
中外商投資企業(yè)出口增長(zhǎng)強(qiáng)勁,出口額已經(jīng)占出口總額的50%以上；三是信貸資金的較快增長(zhǎng),金融機(jī)構(gòu)放款力度加大,9
月末,我國(guó)中資金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額13.3萬(wàn)億元,比年初增加1.4萬(wàn)億元,同比多增4968億元,是4年來(lái)同期
增速最高水平。
在貨幣政策實(shí)施方面,公開(kāi)市場(chǎng)操作特別引人注目。第三季度的央行公開(kāi)市場(chǎng)操作主要表現(xiàn)為如下幾個(gè)特點(diǎn):
第一,貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度加快,并與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)。年初以來(lái),隨著宏觀形勢(shì)的發(fā)展,M2的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)目標(biāo)
逐步上調(diào)。年初預(yù)測(cè)為13%,到5月調(diào)整為14%,8月初又調(diào)高至14%-15%。近日,央行對(duì)M2增長(zhǎng)預(yù)測(cè)目標(biāo)再次
上調(diào),預(yù)計(jì)今年M2將增長(zhǎng)16%-17%。這和實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸增強(qiáng)的自主性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)緊密相聯(lián)。到9月末,M2余額為17
.7萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)16.5%,比年初的預(yù)測(cè)目標(biāo)高了3.5個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明雖然央行第三季度連續(xù)進(jìn)行正回購(gòu)操作,
但是當(dāng)前金融環(huán)境依然相對(duì)寬松。
第二,對(duì)外匯占款進(jìn)行對(duì)沖操作,從而保證基礎(chǔ)貨幣的穩(wěn)定增長(zhǎng),成為第三季度公開(kāi)市場(chǎng)操作連續(xù)進(jìn)行正回購(gòu)的突出
因素。今年年初以來(lái),國(guó)際收支形勢(shì)持續(xù)向好,超出預(yù)期。到9月末,國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為2586.3億美元,同比增長(zhǎng)3
2.1%,前9個(gè)月外匯儲(chǔ)備累計(jì)增加465億美元,同比多增163億美元。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)正回購(gòu)回籠一定數(shù)量的貨幣
,調(diào)整了上半年基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)速度持續(xù)高于廣義貨幣(M2)增長(zhǎng)速度的狀況,有利于實(shí)現(xiàn)全年貨幣供應(yīng)量的調(diào)控目標(biāo)。
第三,實(shí)現(xiàn)金融體系流動(dòng)性水平的管理目標(biāo)。年初金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率約6.8%,年中更高達(dá)7.5%。由于近
年來(lái)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展,商業(yè)銀行更多地通過(guò)現(xiàn)券買賣、回購(gòu)等方式進(jìn)行流動(dòng)性管理,7%左右的超額備付明顯過(guò)高,超
過(guò)日常流動(dòng)性支付的需要。過(guò)多的超額準(zhǔn)備金對(duì)商行意味著機(jī)會(huì)成本上升,也給貨幣政策實(shí)施帶來(lái)了負(fù)擔(dān)。因?yàn)檫^(guò)多的超額儲(chǔ)
備意味著大量的貨幣沉淀,不參與貨幣創(chuàng)造,從而削弱了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的功能。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作,到9月末,金融機(jī)構(gòu)
超額準(zhǔn)備金率已下降到4.93%,商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性水平和貨幣政策傳導(dǎo)都達(dá)到了比較理想的狀態(tài)。
第四,央行公開(kāi)市場(chǎng)操作方式更加靈活、多樣。在穩(wěn)健的總體方針下,央行跟蹤國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的新變化,通過(guò)
交易方式(現(xiàn)券交易與回購(gòu))、回購(gòu)期限品種、招標(biāo)中標(biāo)方式等不同的組合,適時(shí)適度地進(jìn)行貨幣調(diào)節(jié)。9月24日央行將2
002年6月25日至9月24日進(jìn)行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的91天、182天、364天的未到期正回購(gòu)品種轉(zhuǎn)換為相同期
限的中央銀行票據(jù),增加了央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的工具,豐富了市場(chǎng)交易工具,有利于加強(qiáng)央行貨幣政策調(diào)控能力,促進(jìn)銀行間
債券市場(chǎng)的發(fā)展。
二、第三季度債券市場(chǎng)運(yùn)行四大特點(diǎn)
第三季度,銀行間債券市場(chǎng)走出了一波調(diào)整行情。運(yùn)行特點(diǎn)如下:
1、二級(jí)市場(chǎng)債券交易縮量整理。現(xiàn)券交易由第二季度的過(guò)熱趨于理性回歸。第三季度銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券和回購(gòu)交
易總量為33703.85億元,其中,回購(gòu)首期交易結(jié)算量為32706.72億元。現(xiàn)券結(jié)算總量達(dá)997.13億元,
比第二季度減少765.29億元,平均月成交332.39億元,低于上半年月均395.75億元,其中金融債券調(diào)整幅
度高于國(guó)債調(diào)整幅度。
銀行間債券市場(chǎng)出現(xiàn)縮量調(diào)整的原因是多方面的:一是短期利率回升較快,央行公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)正回購(gòu)操作,在部分對(duì)
沖外匯占款快速增長(zhǎng)因素的同時(shí),客觀上引發(fā)了利率回升；二是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向好,引起對(duì)利率下調(diào)預(yù)期短期看淡；三是債券
市場(chǎng)價(jià)格理性回歸,即對(duì)第二季度過(guò)分炒作導(dǎo)致債券價(jià)格與價(jià)值偏離客觀上需要一個(gè)價(jià)值回歸過(guò)程；四是心理預(yù)期作用,對(duì)于
缺乏做空機(jī)制的市場(chǎng),部分基準(zhǔn)債券行情下跌,都將引起投資者的猜測(cè)、觀望甚至恐慌。行情下跌直接導(dǎo)致2002年上半年
新發(fā)債券率先跌破面值交易,成為第三季度債券市場(chǎng)"燙手的山芋"。
在缺乏避險(xiǎn)機(jī)制的市場(chǎng)環(huán)境中,行情下跌時(shí)債券買進(jìn)難,賣出更難。三季度現(xiàn)券成交量雖縮量整理,但仍比同期和第
一季度高。原因固然有因利率回升使一些機(jī)構(gòu)急于釋放風(fēng)險(xiǎn)而賣出債券,但為擴(kuò)大交易結(jié)算量而單純進(jìn)行的為做量而做量,頻
繁進(jìn)行的同一只債券即期買入與反向賣出行為,也是原因之一。這也從客觀上揭示,債券場(chǎng)外市場(chǎng)應(yīng)有的交易方式,如開(kāi)放式
回購(gòu)、遠(yuǎn)期合約、債券互換等應(yīng)盡早推出。
2、現(xiàn)券收益率和回購(gòu)利率開(kāi)始回升。與第二季度回購(gòu)利率大幅下探形成強(qiáng)烈對(duì)比,進(jìn)入7月回購(gòu)利率開(kāi)始大幅上揚(yáng)
,尤其是在9月份達(dá)到極至,各期限回購(gòu)品種利率普漲10%以上,月均回購(gòu)利率到9月已上升到2.221%。與上半年回
購(gòu)不盈利甚至虧本相比,第三季度回購(gòu)利率上升也使逆回購(gòu)方賺取可觀的收益。與現(xiàn)券調(diào)整行情和利率回升相應(yīng),現(xiàn)券收益率
曲線也由上半年的逐月下移反轉(zhuǎn)至逐月回移(見(jiàn)上圖)。從7、8、9三個(gè)月收益率曲線移動(dòng)趨勢(shì)看,收益率曲線回移明顯,
但并未平行移動(dòng),各期限債券調(diào)整幅度并不相同,短期、長(zhǎng)期債券收益率回升幅度大于中期債券。國(guó)債與金融債的利差也進(jìn)一
步擴(kuò)大。回購(gòu)利率的快速回升在銀行間債券市場(chǎng)還是第一次。
3、二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券行情引導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行利率頻頻走高。與上半年一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行利率引導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)債券行情
走勢(shì)不同,自7月份起,銀行間債券發(fā)行招標(biāo)利率開(kāi)始走高,并且出現(xiàn)了兩期債券招標(biāo)發(fā)行未招滿的情況。第三季度發(fā)行總量
2389.3億元(含交易所440億元),其中銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行829.3億元,加權(quán)平均期限為4.79年；國(guó)
開(kāi)行金融債券發(fā)行950億元,加權(quán)平均期限為6.84年。
4、國(guó)債柜臺(tái)交易仍被冷落。因只有一只債券品種,且利率偏低,本應(yīng)對(duì)國(guó)債發(fā)行和交易起巨大推動(dòng)作用的國(guó)債柜臺(tái)
交易倍顯清淡。本期債券原計(jì)劃面向社會(huì)公眾發(fā)售260億元,實(shí)際只售出131554萬(wàn)元。上市后賣出多于買入,特別是
在8月15日受交易所發(fā)行7年期國(guó)債中標(biāo)利率為2.39%的影響,當(dāng)日柜臺(tái)凈賣出5116萬(wàn)元。到第三季度末,累計(jì)開(kāi)
戶數(shù)31272戶,累計(jì)交易凈額12717萬(wàn)元。
自6月末以來(lái),公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作倍受關(guān)注。央行連續(xù)正回購(gòu)操作吸收了過(guò)多的流動(dòng)性,客觀上引導(dǎo)市場(chǎng)利率回升；
對(duì)30年期國(guó)債的二次買斷,增加了今后公開(kāi)市場(chǎng)操作的"武器",降低了部分商業(yè)銀行持有此債券的利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
；央行短期票據(jù)推出,有利于增加公開(kāi)市場(chǎng)操作品種和短期流動(dòng)品種,增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性。這一階段,盡管投資者對(duì)公開(kāi)市
場(chǎng)業(yè)務(wù)操作意圖有諸多猜測(cè),但畢竟反映了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策日常操作的關(guān)注加強(qiáng),因此,進(jìn)一步加強(qiáng)關(guān)于公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的
正面宣傳力度顯得十分必要。行情調(diào)整,風(fēng)險(xiǎn)顯露,也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)債券合理定價(jià)的重新思考。而經(jīng)過(guò)這輪調(diào)整,要想很快再
現(xiàn)多頭行情恐不現(xiàn)實(shí)。
發(fā)展債券市場(chǎng)應(yīng)推出五大舉措
一、積極推進(jìn)企業(yè)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。企業(yè)入市,將銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展成為以銀行為主體,面向社會(huì)開(kāi)放的場(chǎng)外
市場(chǎng)的條件基本成熟。特別是在市場(chǎng)經(jīng)過(guò)充分調(diào)整,利率風(fēng)險(xiǎn)基本釋放的條件下,企業(yè)入市可謂正逢其時(shí)。業(yè)內(nèi)人士對(duì)此已具
有較高的認(rèn)同度。本著循序漸進(jìn)的原則,初期可規(guī)定企業(yè)只參與現(xiàn)貨和正回購(gòu)交易,時(shí)機(jī)成熟時(shí)再參與逆回購(gòu)業(yè)務(wù)。目前的要
務(wù)是做好結(jié)算代理機(jī)構(gòu)相關(guān)的準(zhǔn)備工作以及組織開(kāi)展市場(chǎng)投資者教育。
二、盡快增加柜臺(tái)交易上市品種。柜臺(tái)交易推出之時(shí),恰逢市場(chǎng)發(fā)行利率的低谷,承銷團(tuán)內(nèi)部又有盲目競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象,
導(dǎo)致招標(biāo)利率偏低,老百姓對(duì)此難以接受。但柜臺(tái)交易的運(yùn)行模式是公認(rèn)的符合國(guó)情、面向百姓的成功模式,其風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制
較為完備。在市場(chǎng)利率得以矯正的情況下,應(yīng)當(dāng)充分利用這一平臺(tái),盡快加大試點(diǎn)的力度。考慮到個(gè)人投資者的投資偏好,應(yīng)
著重推出一些3-5年的中期品種,目前可以考慮將一些在銀行間債券市場(chǎng)上已發(fā)行的待償期在3-5年的債券通過(guò)柜臺(tái)向個(gè)
人投資者銷售。條件具備時(shí),應(yīng)擴(kuò)大試點(diǎn)覆蓋面和試點(diǎn)銀行。
三、努力增加中短期國(guó)債品種。目前國(guó)債發(fā)行受年度發(fā)行規(guī)模的控制,財(cái)政部還難以較多增加短期國(guó)債品種的發(fā)行。
這一問(wèn)題的最終解決有待人代會(huì)對(duì)國(guó)債發(fā)行控制指標(biāo)的調(diào)整。在目前短期券種奇缺的情況下,人民銀行發(fā)行了中央銀行票據(jù),
國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行了本息可剝離債券,對(duì)于債券市場(chǎng)的發(fā)展都具有積極的意義,對(duì)國(guó)債發(fā)行也具有一定的借鑒意義。從世界各
國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,短期國(guó)債仍是貨幣市場(chǎng)運(yùn)行不可替代的主流工具。長(zhǎng)期債券雖然也可以通過(guò)回購(gòu)方式用作流動(dòng)性管理的工具,但
這畢竟是有限度的,運(yùn)用到"三性管理"中存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。主要通過(guò)中長(zhǎng)期債券的質(zhì)押式回購(gòu)提供流動(dòng)性的做法是中國(guó)金融
市場(chǎng)的一項(xiàng)成功之舉,但決不能因此忽視其潛在的風(fēng)險(xiǎn)而使推動(dòng)增加短期國(guó)債品種的工作停滯。
四、規(guī)范衍生交易工具。目前市場(chǎng)缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)管理手段和做空機(jī)制,容易出現(xiàn)"一邊倒"的現(xiàn)象,不利于市場(chǎng)的穩(wěn)
定發(fā)展,這一點(diǎn)已為實(shí)踐所證明。今年以來(lái),一些市場(chǎng)參與者自發(fā)參與了衍生品種交易,諸如"開(kāi)放式回購(gòu)"、"遠(yuǎn)期交割"
等交易,雖未出現(xiàn)什么問(wèn)題,但不規(guī)范,無(wú)法律保護(hù),長(zhǎng)期以往不利于市場(chǎng)發(fā)展。對(duì)此應(yīng)當(dāng)以疏導(dǎo)為主,在規(guī)范中加以發(fā)展。
當(dāng)前,在結(jié)算安排上,引入"即期交易,活期交割"機(jī)制的條件已基本成熟,應(yīng)當(dāng)適時(shí)推出。
五、規(guī)范和培育雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)。在現(xiàn)有雙邊報(bào)價(jià)商的基礎(chǔ)上,可以通過(guò)在一級(jí)交易商范圍內(nèi)擴(kuò)大報(bào)價(jià)商范圍、構(gòu)建多
層次的體現(xiàn)相應(yīng)權(quán)利義務(wù)關(guān)系的報(bào)價(jià)體系、引入匿名報(bào)價(jià)等措施,進(jìn)一步改善現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性。
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