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今年開放式基金的發行可謂爭先恐后，1000多億元的基金總規模體現了超常規發展機構投資者政策的成果。開放
式基金誕生在我國入世前夕，出生伊始又遇世界主要經濟體經濟衰退和我國股市低迷。當前大部分開放式基金凈值跌破面值，
新基金出現發行難，發售額也屢創新低，回想去年第一只開放式基金華安創新發行時個人投資者排隊爭購、供不應求的情景，
不由讓人擔憂開放式基金在我國的發展前景。在我國入世后面臨經濟轉軌和制度改革加速的大背景下，開放式基金和我國整個
投資管理行業的發展都離不開以市場化為
方向的制度改革和金融創新。
一、我國股票市場、債券市場對開放式基金發展的制約
我國股市市盈率偏高，派現率偏低，總體上看上市公司缺乏核心競爭力，與大股東關系難以理清，存在著許多假財務
報表、假重組等怪現象。股市低迷時深層次的問題暴露出來，給投資者信心造成很大打擊。我國股市一直是政策市、資金市，
基本面在決定行情中起次要作用，這就降低了證券分析的作用，促使和助長了投機。開放式基金投資策略和持股趨同，是對政
策市、資金市的反應。
開放式基金的債券投資主要是國債。世界最成熟的美國國債市場上，各期限國債都滾動發行，中長期息票國債又被拆
分為眾多期限品種的無息折價國債，眾多機構的博弈使之成為一個有效市場，幾乎不存在套利的機會，投資者極少采用預測利
率走向的投資策略。我國國債發行實行規模管理，缺少短期品種，沒有拆分服務，市場效率不高，很多機構的投資策略定位在
對利率調整的預測上。由于近年實體經濟投資收益率低下，整個社會出現資金相對過剩，導致國債收益率曲線過于平坦，今年
30年期國債發行利率只有2.9％，一旦出現通貨膨脹或利率上調，持有機構會損失慘重。
總之，在這種情況下，開放式基金的資金管理有巧婦難為無米之炊之苦。實體經濟效率低下，怎么會有虛擬經濟的持
續繁榮？我們對這種以開放式基金為代表的主要關注證券二級市場交易的國外主流投資管理方式難以寄予厚望。
二、我國投資管理業發展的基本制約因素
英美投資管理行業有上百年的歷史，成為金融市場投資者的主體，也是發揮市場經濟功能的重要主體。
我國投資管理業發展的首要制約因素是市場規則的弱勢。資本社會化使信息不對稱的問題突出，必須以有效的市場規
則來約束出資方、管理方、用資方的行為，防止欺詐和過度投機，在制度上保證虛擬經濟能真實地反應實體經濟，使投資管理
行業的相關各方有公平競爭的基礎。會計制度和金融監管是這里所說的最主要的市場規則。
市場規則的弱勢主要體現在對規則的無視和肆意踐踏上。在權力決定資源配置的情況下，就沒有本文所說的市場化的
投資管理行業存在的必要和空間。因此市場規則的確立必然要求權力退出和實行法治。
另一個主要的制約因素是資金來源。國外成熟投資管理行業的資金來源主要是私人長期閑置資金，養老保險基金是其
第一大資金來源，其他信托資金緊隨其后。我國個人累積的財富比較少，儲蓄存款作為個人主要的金融資產，雖然已經達到八
萬多億，但其中一部分會用于住房、汽車等消費，一部分要用于教育、醫療等中短期支付需求，真正能夠完全承擔風險，進行
長期投資的恐怕只是其中較少的一部分。投資管理行業有必要通過產品和功能創新才能起到分流銀行儲蓄的作用。
三、以服務和創新積極拓展企業年金管理
隨著美國股票市場數十年來最長的熊市的到來，目前美國的固定繳費型社會養老保險計劃(DC計劃)面臨壓力。作
為企業自愿提供的養老福利的主流，DC計劃使投資收益的不確定性由企業員工承擔。1999以來美國股市的下跌使員工退
休金賬戶上的資產出現負增長，而且由于許多上市公司的DC計劃要求員工退休金投資于自己公司的股票，暴出丑聞的安然等
公司員工的退休金更是損失慘重，讓人們對這種社會養老保險計劃的合理性產生了疑慮。
我國企業自愿的社會養老保險計劃稱為企業年金。年金產品的設計和管理基本上還處于討論階段，基金管理公司應當
積極參與年金產品的設計，在我國企業年金制度的建立過程中認真定位。考慮到我國投資管理機構是新生事物，品牌價值和資
本實力都比較小，而社保基金管理的安全性要求很高，我國似應成立一類特殊的基金管理公司，即以資本金作抵押承諾所發起
的開放式基金保本或設定最低損失，公司的報酬來源于基金投資收益的分成。這可以將開放式基金的風險從完全由持有人承擔
變為由持有人和管理人共同承擔，比較符合我國的實際，不失為吸引企業年金乃至儲蓄資金進入開放式基金的一條市場化道路
。
四、發揮公司治理功能是我國投資管理業創新的方向
從整個社會的資本存量結構和融資結構來說，一方面企業負債率過高和國有企業戰略性退出急需巨額的股本投入，另
一方面民間資金沒有資本化，總儲蓄主要通過商業銀行貸款轉化為投資，這就存在著對股權資本的巨大供求差額。通過改制和
發行上市雖然能解決部分股本投入，但不能解決國有控制權退出的迫切需要。
通過企業控制權的優化，讓有管理才能的人力資本獲得企業的經營管理權，這應該是振興我國實體經濟的關鍵。投資
管理機構在國有控制權退出和企業資產重新配置過程中如果能夠以自身的專業知識提供高效服務，具備行使企業控制權的市場
能力，它就有資格成為國有股權轉讓的考慮對象。蘇東國家在私有化過程中成立了各種共同基金、投資管理公司作為企業控制
權優化的過渡形式，我國可以從中吸取經驗教訓，不過在這一過程中我國投資管理機構的資本金以外的資金來源是吸引居民儲
蓄，其核心競爭力在于通過知識和管理服務發揮公司治理功能。(中央財經大學祝春光)
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