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最近頒布的《上市公司收購管理辦法》在保護投資者權益、保護被收購公司的權益、顧及收購人的權益、強調誠信義
務及被收購公司董事會和獨立董事的義務與作用、強調中介機構的責任與作用、對收購主體的限制與否,以及擴大備案豁免和
經申請可以取得的豁免等七個方面有重要突破。這些突破實際上是我們在公司收購市場化方面探索的突破,是對原來公司收購
的一些基礎性法規所作的更具可操作性的規則細化或補充,由此形成了上市公司收購法律基本框架中的核心部分�？梢哉f,該
"收購辦法"充分體現了我國上市公司收購兼并
的理論和實踐的階段性成果。
最近,中國證監會發布了《上市公司收購管理辦法》(下稱"收購辦法")和與之相配套的《上市公司股東持股變動
信息披露管理辦法》,這是迄今為止對涉及我國上市公司收購所制訂的最為詳盡的法律法規規定,這兩個辦法將自今年12月
1日起施行。
業內專家認為,日前發布的"收購辦法",標志著我國上市公司并購重組法律框架中的核心部分已經構建完畢。因而
,這一管理辦法的出臺,在我國證券市場發展歷史上具有里程碑的意義,將有助于規范上市公司的收購兼并活動和促進實質性
資產重組,并為今后上市公司資產重組提供了行為指引和基本的法律框架,從而將大大推動我國上市公司的資產重組進程。
收購法律雛形初成
公司收購兼并法是指調整與規范公司收購與兼并行為的全部法律和法規的總稱。通常不是一部法律或法規就可以將收
購兼并法的全部內容囊括其中的,而是需要幾部或十幾部法規或條例、法令及規則來對公司的收購兼并法內容做出相關規范。
從我國涉及上市公司收購兼并法規制訂的實踐看,經歷了逐步完善與發展的多個階段,直到"收購辦法"的出臺,才
逐漸形成一個比較完整的公司收購兼并的法律基本框架。證券法(1998)和公司法(1999修改本)兩個大法制訂完畢
,為上市公司收購兼并提供了重要的法律基礎,一些涉及上市公司收購兼并的法規也相繼得到建立或修改,如《股票發行與交
易管理條例》(1993)中有專門章節規定了對上市公司收購的要求等。此后,中國證監會也相繼制訂了一些部門法規,如
兩大交易所的《股票上市規則》(2000年修訂本)中對收購和出售資產也做出了相關規定,還有《關于上市公司重大購買
或出售資產行為的通知》(2000)、《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》(2001)和《關于
上市公司增發新股有關條件的通知》(2002)以及信息披露法規等。
可以說,"收購辦法"既是與證券法和公司法中有關收購的相關章節相互銜接,又對涉及上市公司收購的相關重要法
律問題做出了較為詳細的規定。該"收購辦法"與證券法和公司法一起初步構建起了一個完整的公司收購法律框架。從國外的
實踐看,規范上市公司收購的細則主要是受類似"收購辦法"的約束與制約。
但光有這一收購細則還不夠,還需要其他一些法規來加以補充。證監會上市公司監管部負責人日前透露,為滿足上市
公司實施業務擴張和收縮發展戰略的需要,證監會近期還會出臺一些配套的部門法規,將有關外資收購、定向發行、股份回購
、吸收合并和征集投票權等行為規范納入立法日程,大部分法規的起草工作已經完成。例如,證監會已擬定《上市公司股份回
購管理辦法》,允許上市公司可以通過二級市場購買、要約方式收購以及協議三種方式回購自己發行在外的流通股份,并正在
著手研究讓大股東以其所持上市公司股份抵償對上市公司負債的問題(定向回購)等。有了這些補充法規,我國上市公司收購
的法律雛形已經形成。
但要進一步做好規范上市公司收購兼并活動,從國外的實踐看,還需要另外一些法律的補充,例如反不當競爭與壟斷
法和禁止欺詐法等,由此才能真正構建起一個完整的上市公司收購兼并的法律框架。
突破反映實踐成果
如果說原來相關的收購法律法規過于基礎性或者說原則性的話,那么"收購辦法"則是一部內容更具體、操作性更強
和程序性更明確的上市公司收購細則,在強調保護公平競爭和公平待遇原則的基礎上,明確和強化了收購各方主體當事人及中
介機構的義務和責任,并兼顧了市場各方利益。它可以有效地解決我們原有法規中的一些問題,例如如何保障投資者權益、強
調收購各方主體當事人的誠信義務和責任、強化和規范信息披露等。這是一種有效突破,它通過具體的操作細則體現了一系列
收購原則。
第一,充分保護投資者權益。上市公司收購方面,由于一般股東們只是被動的旁觀者,公司收購的一切活動由董事會
操辦。如果被收購公司(目標公司)的董事們有可能受到收購方高額補償或承諾在新董事會中繼續任職等許諾,則往往容易做
出同意被收購的推薦。股東們即便想爭取一些更好的結果,大多也無法左右最終結果。
因此,如何保護投資者在公司收購中的權益,是公司收購法中非常關注的一個核心問題。新出臺的"收購辦法"中,
在協議收購方面,規定當收購人所持有、控制一個上市公司的股份超過該公司已發行股份的30%時,應當以要約收購方式向
該公司全體股東發出收購其持有的全部股份的要約；在要約收購方面,規定當收購人所持有、控制一個上市公司的股份超過該
公司已發行股份的30%時,應當向證監會報送上市公司收購報告書,并通知被收購公司及公告。如果收購人要繼續增持股份
或者增加控制的,應當以要約收購方式向該公司全體股東發出收購其持有的全部股份的要約,以及要約收購期滿后,收購人應
按收購規定的條件購買公司股東預售的全部股份；預受要約股份的數量超過預定收購數量時,收購人應當按照同等比例收購預
受的股份。另外,規定在要約收購的有效期間,不得撤回其要約收購,在要約收購期滿前15日內,不得更改要約收購條件,
除非出現了競爭要約。如果收購人更改收購要約條件,必須經證監會批準后才能生效。
同時,對公司收購信息披露也有較為詳細的規定,例如在公司收購報告制度方面,對收購目的、收購價格和收購條件
等一系列內容必須作出公開的告示,并請中介機構對收購報告書內容的真實性、準確性和完整性等出具法律意見書,以及財務
顧問的專業意見。
業內專家認為,對公司收購中實施"強制要約規則",以及通過"公開要約"來平等對待所有股東,這充分地體現了
對股東權益的維護。
第二,注重保護被收購公司(目標公司)權益。一個成功的收購必然包括對被收購公司員工權益的關注。在國外,許
多收購法則都對落實收購資金以及資金的來源等作出詳細的規定。收購資金必須落實,這是保障收購行為正常進行的重要前提
之一。在"收購辦法"中,主要體現在落實收購資金的安排上。
根據"收購辦法",在協議收購上,規定收購方必須將用于支付的現金存放于證券登記結算機構指定的銀行帳戶；在
要約收購中,明確規定在要約收購書中要說明收購所需的資金額及資金保證,如果收購人以現金支付的,應當在做出提示性公
告的同時,將不少于收購總金額20%的履約保證金存放于證券登記結算機構指定的銀行帳戶,并辦理凍結手續；如果是以依
法可轉讓的證券支付,應當在做出提示性公告的同時,將其用于支付的全部證券交由證券登記結算機構保管。
另外,收購人在要約收購書中應說明收購完成后的后續計劃。這主要涉及到對目標公司員工權利的考慮與關注,即如
何將包括對員工的安排等收購信息告訴目標公司的員工代表或工會。
上述這些規定,事實上起到了對目標公司及其員工權益保護的作用。
第三,顧及收購人的權益。在"收購辦法"里協議收購章節的21條中,規定當上市公司控股股東和其他實際控制人
在轉讓其對一個上市公司的實際控制權時,未清償其對公司的負債及未解除公司為其負債提供的擔保,或者存在其損害公司利
益的其他情形,被收購公司董事會應當為公司聘請獨立審計機構對此進行專項檢查并出具檢查報告,并要求上市公司控股股東
和其他實際控制人提出切實可行的解決方案,被收購公司董事會、獨立董事應當就該解決方案分別發表意見。如果控股股東和
其他實際控制人拒不提出解決方案的,被收購公司董事會、獨立董事應當采取有效的法律措施維護公司利益。
這項規定保護了收購人在整個收購活動中的正當權利,從而可以避免以前不少上市公司收購活動中的相關問題。這是
以前收購法規中所沒有的。
第四,在"收購辦法"總則及其他條款中突出地強調了"誠信義務"及被收購公司董事會和獨立董事的義務與作用。
上市公司控股股東和其他實際控制人、收購人、上市公司董事、監事和高級管理人員等被要求必須對上市公司負有誠信義務。
另外,在整個收購活動中,被收購公司的董事會在收到收購人的通知后,應當就收購可能對公司產生的影響發表意見。如果認
為有必要,可以聘請獨立財務顧問等專業機構提供咨詢意見,獨立董事在參與董事會意見的同時,還應當單獨發表意見。
第五,強調中介機構的責任與作用。由于在公司收購兼并活動中,對并購成功起到關鍵和保障作用的是并購合同,即
上市公司收購報告書(尤其是要約收購報告書)。其中,涉及到獨立財務顧問等專業機構對公司并購出具的資產評估報告、審
計報告及包括利潤預測等財務信息；還涉及到律師負責起草修改并購合同、相關文件及出具法律意見書等。因此,中介機構對
上市公司收購兼并事宜也負有誠信義務,有責任向股東提供真實和非誤導性的陳述。如果未能做到,則會受到證監會的嚴厲懲
處。
第六,對收購主體沒有限制。在"收購辦法"中,對上市公司的收購主體沒有嚴格規定與限制。境內自然人、法人和
境外法人都有收購的權力,從而為包括民營資本及外資等在內的收購主體參與上市公司收購打開了大門。這一突破也是非常引
人注目的。
第七,擴大了備案豁免和經申請可以取得豁免的范圍。此前,在上市公司收購活動中可以獲得豁免資格的大多是可轉
讓的國有股權,現在這一股權轉移的豁免范圍擴大到上市公司的所有股份上,只要符合"收購辦法"中第四章對要約收購豁免
的相關規定。值得注意的是,定向增發、債務收購和司法裁定導致收購人持有股份超過30%的,都可以申請豁免；其他一些
情況如股票承銷、資產劃轉和縮股等情形,也可申請股權轉讓的豁免。
我們可以看到,"收購辦法"在上述七個方面的重要突破,實際上是我們在公司收購市場化方面探索的一大突破,是
對原來公司收購的一些基礎性法規所做的一種更具可操作性的規則細化或補充,由此形成了上市公司收購的法律基本框架中的
核心部分。該"收購辦法"充分體現了我國上市公司收購兼并的理論和實踐的階段性成果。
兩個問題還需關注
雖然"收購辦法"是上市公司收購的一個操作細則,但這一收購細則在具體實踐中仍然會遇到因其他因素導致的一些
值得思考的公司收購問題。
第一,協議收購中的股份轉讓定價問題
由于我國上市公司股權結構中非流通股(國有股和法人股)和
流通股的二元化特征明顯,這表明在今后相當長一個時期里,上市公司收購仍然是以協議收購為主。在"收購辦法"
中,對協議收購的股份轉讓價格如何確定沒有做出嚴格和明確的規定。從理論上講,雖然協議收購中轉讓股份的定價是收購雙
方協議的最終結果,但考慮到我國目前的股市現狀,如果沒有一個原則性規定,那么協議收購中可轉讓的股份定價就明顯缺乏
規范性約束,其結果必然會對公司協議收購的合理性和合規性提出挑戰。
從以往經驗看,上市公司協議轉讓的股份定價基本上是參照該公司的每股凈資產值。如果上市公司控股股東和其他實
際控制人受到利益機制的驅動,并與中介機構一起"合謀"來定價可轉讓的非流通股的協議收購價格,將收購價格定在低于每
股凈資產值之下,結果是被收購人"讓利賤賣"和收購人"從中漁利"。目前市場盛行的管理層收購,就反映出了協議收購中
的這一傾向。
因此,業內專家認為,我國上市公司的收購行為需要更為詳盡的操作細則來加以約束,尤其是針對協議收購中股份轉
讓價格的確定,更需要一個在原則上既有規定又易于操作的細則才行。
第二、被收購公司董事會是否有權阻止收購
目前,我國上市公司的收購仍然以協議收購為主。協議收購在大多數情況下都是一種"善意收購"。但是,如果碰到
被收購公司視為"敵意收購"的情況,被收購公司董事會是否有權自行獨立地采取抵制收購的行動?這一問題在"收購辦法"
中沒有被提出和陳述。
當然,這一問題不在"收購辦法"中提出有其實際理由。但是,如果碰到其他一些情形,例如司法裁決申請辦理股份
轉讓手續,導致該公司控制權爭奪戰爆發。在這種情況下,被收購公司的董事會在收到或預期收到一個不受董事會歡迎的協議
收購或要約收購時,能否在未經公司股東大會批準的情況下采取阻止或破壞協議收購或要約收購的行動?
這是一個比較復雜的問題。有時,敵意收購對公司發展有積極的影響,有利于保障公司股東的權益,但被收購公司董
事會為了保持自身位置而不顧股東利益,拼命抵抗來自公司外部的收購；但有時,確實會對公司的正常運作和股東利益造成負
面影響。如何來判定或評估敵意收購對目標公司發展的影響,是一個關鍵問題。
業內人士指出,如果在收購法則中要加以補充的話,還是傾向于規定公司董事會不能采取未經公司股東大會批準的行
動來破壞或阻止收購行為比較妥當。
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