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●蘇敏
非流通股向流通股持有者轉(zhuǎn)讓是解決“一股獨(dú)大”問題的必由之路，是現(xiàn)代公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的迫切需要，是中
國(guó)證券市場(chǎng)的治本之策。沒有分散的股權(quán)，就談不上有市場(chǎng)行為的“收購(gòu)”，因此，制定上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓及流通管理辦
法應(yīng)是當(dāng)務(wù)之急，它比《上市公司收購(gòu)管理辦法》要重要得多
自今年6月24日停止通過(guò)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)減持國(guó)有股以來(lái)，過(guò)去暫停的國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式得到恢復(fù)，“國(guó)有股協(xié)議
轉(zhuǎn)讓熱”在國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)、外商們中間迅速升溫。流通股股東權(quán)益不容忽視那么，國(guó)有股低價(jià)轉(zhuǎn)來(lái)轉(zhuǎn)去是為了什么？為了重
組。上市公司重組為了什么？說(shuō)到底是為了圈錢。于是，在將來(lái)國(guó)有股全流通之日，在重組完成之日，流通股持有者就不得不
接“擊鼓傳花”的最后一棒，為重組買賬單。然而依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》的有關(guān)規(guī)定，流通股持有者應(yīng)可優(yōu)先參與受
讓非流通股。《中華人民共和國(guó)公司法》第三十五條規(guī)定：股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或部分出資。股東向股東以外轉(zhuǎn)讓其
出資時(shí)，必須經(jīng)全體股東過(guò)半數(shù)同意；不同意轉(zhuǎn)讓的股東應(yīng)當(dāng)購(gòu)買該轉(zhuǎn)讓的出資，如果不購(gòu)買該轉(zhuǎn)讓的出資，視為同意轉(zhuǎn)讓，
經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的出資，在同等條件下，其他股東對(duì)該出資有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。該條法規(guī)確定了股東對(duì)本公司股份的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。
對(duì)上市股份公司來(lái)說(shuō)，公開交易的流通股只有委托交易時(shí)的“時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先”。但是，上市公司的非流通股在轉(zhuǎn)讓、出
售時(shí)應(yīng)該適用參照該法規(guī)定。非流通股在轉(zhuǎn)讓時(shí)，流通股股東應(yīng)有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。流通股股東受讓好處多國(guó)有股減持、非流通股
走向流通是中國(guó)證券市場(chǎng)今后的一個(gè)重要趨勢(shì)。正是看出了這一趨勢(shì)，國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓才大大吸引了外資民資，國(guó)內(nèi)一些信托
投資公司甚至表示愿通吃非流通國(guó)有股。與此同時(shí)，非流通股與流通股之間的價(jià)差十分誘人，這是協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)得以升溫的重
要原因之一。但是目前國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓缺乏公開、公正、公平的規(guī)則和市場(chǎng)，內(nèi)幕操作、內(nèi)幕交易盛行，拍賣機(jī)制、拍賣市場(chǎng)
不健全，國(guó)家、地方政府、流通股股東利益受損，少數(shù)掌權(quán)人、內(nèi)部控制人受益。實(shí)際上，國(guó)有股按二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格減持行不通
，按沒有市場(chǎng)環(huán)境的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式更行不通。上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果沒有市場(chǎng)環(huán)境，國(guó)家、地方政府一廂情愿式的產(chǎn)權(quán)改革
是很難進(jìn)行的。協(xié)議轉(zhuǎn)讓這種形式本身可選擇的面比較小，透明性差，市場(chǎng)的參與者有限，即使公開拍賣的轉(zhuǎn)讓活動(dòng)也是如此
。減持的關(guān)鍵是價(jià)格問題。以大大低于二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格協(xié)議轉(zhuǎn)讓給國(guó)資、外資、民資，對(duì)于廣大二級(jí)市場(chǎng)上套牢的流通股股東
來(lái)說(shuō)是很不公平的。如果實(shí)施向流通股持有者優(yōu)先轉(zhuǎn)讓，流通股持有者棄權(quán)時(shí)再轉(zhuǎn)讓給想受讓的其他投資者這一辦法，那么，
一可以穩(wěn)定發(fā)展二級(jí)市場(chǎng)；二可以使高位套牢的流通股持有者攤低買入成本；三可以改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場(chǎng)并購(gòu)
；四是一股獨(dú)大、非流通股的流通問題有了解決的思路和機(jī)會(huì)。轉(zhuǎn)讓必須透明非流通股向二級(jí)市場(chǎng)上的流通股股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓，
人們要問：誰(shuí)代表流通股股東來(lái)和出讓方協(xié)商？筆者認(rèn)為，通過(guò)實(shí)行股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓簽約公示制，共用協(xié)議成果，可以省略流通
股代表協(xié)商環(huán)節(jié)，使流通股股東參與非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)成為現(xiàn)實(shí)。即：任何上市公司協(xié)議出讓其非流通股簽約前要公示告
之流通股股東，流通股股東愿意以同一價(jià)格購(gòu)買的，限時(shí)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)交款。公示制對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓式的資產(chǎn)重組帶來(lái)了許多不確定性
，如果流通股股東全部受讓了上市公司出讓的股份，則欲進(jìn)入上市公司者只好去二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)股份；如果流通股股東只部分受
讓了上市公司出讓的股份，則欲進(jìn)入上市公司并想多持有股份者只好去二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)足夠的股份。另外，對(duì)控股重組志在必得
的投資方，有可能先在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)持流通股，以此在其協(xié)議轉(zhuǎn)讓公示前再增購(gòu)非流通股。這樣一來(lái)，真正的市場(chǎng)并購(gòu)重組就會(huì)
出現(xiàn)。與此同時(shí)，針對(duì)非流通股流通的問題，可以規(guī)定：流通股股東認(rèn)購(gòu)的非流通股5年以后上市流通，其他法人受讓的非流
通股8年以后上市流通。沒有協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的非流通股8年后可分時(shí)分批流通。市場(chǎng)呼喚法律規(guī)范最近，中國(guó)證券監(jiān)督管理委
員會(huì)發(fā)布了《上市公司收購(gòu)管理辦法》。按《現(xiàn)代漢語(yǔ)詞典》對(duì)“收購(gòu)”的定義是指從各處買進(jìn)，使分散的商品集中,如從農(nóng)
民手中收購(gòu)棉花、糧食。中國(guó)上市公司董事會(huì)基本上是第一大股東控制，國(guó)家股及國(guó)有法人控制的股權(quán)占40％以上，處于控
股地位。第一大股東平均股權(quán)比率達(dá)43.93％，而這些第一大股東80％以上是國(guó)家機(jī)構(gòu)或國(guó)有法人。上市公司的股權(quán)集
中程度非常高，并且主要集中在國(guó)家和國(guó)有法人股東手上，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象十分嚴(yán)重。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，《上市公司
收購(gòu)管理辦法》是要誰(shuí)收購(gòu)誰(shuí)？是要分散的外資民資來(lái)“收購(gòu)”一股獨(dú)大的集中的國(guó)有股嗎？那“收購(gòu)”的定義就要改寫了。
現(xiàn)在，國(guó)有經(jīng)濟(jì)正逐步從一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出，集中到關(guān)系國(guó)計(jì)民生的壟斷性領(lǐng)域和公益性領(lǐng)域，通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、規(guī)
模結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整逐步解決政府“一股獨(dú)大”的問題。但是，大股權(quán)如果只是在政府的“拉郎配”下從左手轉(zhuǎn)到右手，
那豈不是換湯不換藥？非流通股向流通股持有者轉(zhuǎn)讓是解決“一股獨(dú)大”問題的必由之路，是現(xiàn)代公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的迫
切需要，是中國(guó)證券市場(chǎng)的治本之策。沒有分散的股權(quán)，就談不上有市場(chǎng)行為的“收購(gòu)”，制定上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓及流通
管理辦法應(yīng)是當(dāng)務(wù)之急，它比《上市公司收購(gòu)管理辦法》要重要得多。中國(guó)證券市場(chǎng)只有先有了分散的《辦法》，收購(gòu)的《辦
法》才有其現(xiàn)實(shí)價(jià)值。
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