|
此次募集112.6億元人民幣將購買53億股香港紅籌股公司股票，國有股“變現”價格應為每股2.1245元
人民幣，是每股凈資產的103.33％
本報記者耿馨雅
在市場壓力下，CDR擱淺了，但是聯通A股來了。作為更加直接的“海歸股”，中國
聯通A股發行一事終于有了結
果。本周二(9月17日)，中國聯通A股公司宣布將發行50億股A股，每股定價2.30元。
據聯通公布的資料，本次發行在扣除發行費用之后，公司將募集112.6億元資金這筆錢將全部用來收購中國聯通
集團所持有的在英屬維爾京群島注冊的聯通BVI公司部分股權。
很快有市場人士提出：“這是否意味著國有股‘減持’。”資料顯示，聯通BVI公司的全部資產是聯通香港紅籌股
公司77.47％的國有股。按聯通香港紅籌股公司總股本300億股計算，112.6億元人民幣將購買53億股香港紅籌
股公司股票，那么，“減持”的價格應為每股2.1245元人民幣，是每股凈資產2.056元的近103.33％。
聯通A股公司是由聯通集團以其所持有聯通BVI公司股權的51％入股設立的。發行人聯通A股公司此次發行募集
的資金，將用于收購聯通集團持有聯通BVI公司22.83％的股權——即聯通BVI公司51％的股份作為聯通A股公司
的國有股股權，另外49％股份將被分為兩部分，一部分為22.83％出售給A股股東，另一部分為26.17％仍由聯通
集團持有，收購價格按聯通BVI公司截至今年6月30日的每股凈資產計。收購完成后，中國聯通A股將持有聯通BVI公
司73.83％的股權。
設立在維爾京群島的聯通BVI公司是一個沒有任何實際資產的控股公司。2000年6月，聯通香港紅籌公司在香
港交易所成功發行120億股流通股。為了避稅和方便股權轉讓等安排，就有了聯通BVI公司作為聯通香港紅籌公司的控股
股東。但實際上擁有聯通香港紅籌公司股權的是聯通集團。
聯通BVI公司持有香港紅籌公司77.47％的股權，而中國聯通A股在收購了聯通集團所持的股權后，對聯通BVI
的持股比例增加到73.83％，這樣，中國聯通A股將間接持有聯通香港紅籌公司57.2％的股權。
經過如此安排，中國聯通A股公司實際上也是香港紅籌公司的控股公司。按照中國聯通A股公司總裁佟吉祿所言，境
內投資者購買的股權所擁有的資產，也正是聯通香港紅籌公司對應的資產。境內投資者投資的是一個控股公司。
“考驗投資者”
由于股權安排非常復雜，很多投資者表示，要對聯通A股公司有清晰的認識是一件比較吃力的事情。由于在真正的盈
利資產和A股公司中間隔了三家公司，業內人士認為，在發生重大關聯交易或者在年末的合并財務報表中，對投資者的理解能
力恐怕是一個考驗。
對此，中國聯通A股公司董事會秘書勞建華在接受《財經時報》采訪時說，他也認為中國聯通A股公司的上市安排非
常復雜，但是這樣的方法是在經過了專業的投資銀行和很多律師及其他專家經過論證后決定的，沒有違反法律法規的地方；而
且，他們在招股說明書上也聲明，對于某些牽涉到重大關聯交易或對公司有重大影響的議案，將讓A股股東單獨表決，會保證
投資者的利益。
“股權安排的復雜性勢必加大投資者判斷的難度，這也是無可否認的。”市場有評論說：“安然事件發生之后，美國
的投資者對那些股權結構過于復雜的公司開始用腳投票，從而迫使這樣的公司必須重新清理簡化公司股權結構。簡化的公司結
構已經成了全球資本市場的一種流行趨勢。”
一位市場人士指出：“聯通A股的股權安排尚未達到過于復雜的程度，但這樣的安排對于中國的投資者來說還是比較
難懂的。現在看不出來，但在分紅時，當A股股東與H股股東在每股收益出現表面差異之時，公司管理層解釋起來恐怕會比較
費勁。”
“變現”的新嘗試
聯通此次A股的發行安排在業內被稱為特殊資產媒介SPV(Specialpropertyvehicle)，
這在中國境內上市公司中絕無僅有。由于中國聯通A股公司是一家完全的控股公司，以前國內股市上沒有這樣的公司，中間牽
涉到很多法律上仍有爭議的問題。因此，中國聯通A股的上市雖然獲得特批，但并不能表明這種模式就能復制。
中金公司投資銀行部董事總經理楊昌伯對此問題也表示，中國聯通A股公司上市屬特別安排，能不能復制還要看公司
的具體情況。
由于中國聯通A股此次募集的全部資金將用來收購聯通集團持有的聯通BVI的股權，實際上也就是將聯通集團持有
的部分國有股出售給非國有投資者，讓境內投資者通過持有原國有股東聯通集團出讓的部分股權，來間接持有聯通香港紅籌公
司的股權，取得聯通運營資產的收益。
在中國聯通A股發行之前，聯通集團透過持有聯通BVI公司幾乎100％的股權，間接持有香港聯通紅籌公司77.47
％的股權(另外22.53％的股權由境外公眾股持有)，但經過此次向境內投資者發行股票后，聯通集團對聯通香港紅籌公
司的間接持股比例下降到63％。
聯通A股公司董秘勞建華堅持否認這是“國有股減持”。他認為，“國有股減持”的概念是以減持收益來充實社保基
金，而聯通A股此次募集資金是用來建設CDMA網絡以實現內部發展的。但是從實際效果來看，聯通集團的做法或許可以說
“變現”了其所持有的部分國有股。
采訪中記者發現，社會公眾目光幾乎被復雜的股權安排、多大“盤子”、發行價格等問題所占據，對此問題幾乎毫無
涉及。不過市場有識之士普遍認為，聯通大膽嘗試對于中國股市的發展是極有意義的。
定價原則
聯通香港紅籌公司上市當日開盤價為15港元，每股收益為0.355港元，屬于不折不扣的藍籌公司。由于其擁有
包括12個省GSM和聯通CDMA在內的聯通集團最優質的部分資產，再考慮到聯通面對的是如此巨大的內地市場，因此，
聯通紅籌公司在香港上市后很受追捧。
但由于國際股市整體回落嚴重，尤其是電信通訊類個股調整迅速，聯通紅籌從上市初的15港元已經跌到目前的5港
元左右。目前聯通香港紅籌公司的股票市盈率大約在15倍左右。
本次上市的聯通A股股價定在2.30元左右，盡管低于香港紅籌股股價，但由于前者只是持有聯通香港的部分股權
，因此按其所能獲得的權益與本次發行的總股本相比，每股收益只有0.11元，市盈率為20倍。也就是說，若將此次發行
的A股折合成H股，那么它的股價應在6港元上下。
聯通A股的定價問題在招股說明書發布前引起業內很多猜測，最初有傳言是定在2.80到4.00元之間。最后聯
通A股沒有預路演也沒有公布詢價區間，而將股價一次性定在2.30元，背后是否另有原因？據中金公司有關人士解釋，定
價在2.30元，一是這一股價確定之前中金向各大機構投資者和專業人士廣泛征求了意見，這一價格代表了大多數人的看法
；二是一段時間以來國內發行股票有一個不成文的規定，即市盈率要在20倍左右，中金承銷的前幾家大盤股如中石化、寶鋼
等市盈率都是20倍。
另有業內人士分析，由于聯通屬于經營業績良好的大型電信運營公司，所以在A股上市20倍的市盈率(2.30元
絕對價格)算是偏低了。但如此定價將有利于聯通今后的再融資。聯通A股公司董秘勞建華告訴《財經時報》，聯通CDMA
項目一直是負債建設，此次募集資金將全部用于CDMA的二期建設，但只能滿足資金缺口的一小部分，今后還會通過各種方
式募集資金。
(完)
| 
