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證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用毋庸置疑,特別是在經(jīng)濟(jì)全球化的形勢(shì)下,一國(guó)證券市場(chǎng)健康與否直接影響了國(guó)家的
經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。而證券市場(chǎng)健康發(fā)展的基石是合理的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,通過(guò)價(jià)格機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。從理論上講,上市公司
的股票價(jià)格發(fā)現(xiàn),應(yīng)當(dāng)充分反映上市公司的業(yè)績(jī),因?yàn)樯鲜泄镜臉I(yè)績(jī)是投資者獲取投資收益的源泉。也就是說(shuō),上市公司的
業(yè)績(jī)?cè)胶?它的股票價(jià)格就應(yīng)當(dāng)越高。從這個(gè)角度看,上市公司股票價(jià)格與業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)弱,是衡量證券市場(chǎng)對(duì)上市公
司股票價(jià)格的發(fā)現(xiàn)合理與否的重要標(biāo)志。
我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十余年的快速發(fā)展,在市場(chǎng)參與主體的培育、市場(chǎng)法律、法規(guī)的制定與完善等方面都取得很大的成
績(jī),但相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期里,市場(chǎng)中存在一種觀點(diǎn)認(rèn)為,我國(guó)上市公司的股票業(yè)績(jī)信號(hào)扭曲,價(jià)格發(fā)現(xiàn)失真,股價(jià)與公司基本面
無(wú)關(guān)。為此,本文對(duì)上市公司2000年至2002年股票價(jià)格與業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn),上市公司的
股票價(jià)格與上市公司業(yè)績(jī)具有關(guān)聯(lián)性,并且由于近年來(lái)加強(qiáng)了監(jiān)管,上市公司股價(jià)與業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)一步加強(qiáng),市場(chǎng)價(jià)格
發(fā)現(xiàn)逐步趨向公司基本面主導(dǎo)的合理秩序。
一、研究方法與相關(guān)指標(biāo)的確定
證券市場(chǎng)是信息市場(chǎng),股票價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過(guò)程實(shí)質(zhì)上是證券信息的擴(kuò)散過(guò)程。在密集的證券信息中,上市公司業(yè)績(jī)信息
是投資者最關(guān)注的信息,對(duì)股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)起著基礎(chǔ)的作用。而在上市公司業(yè)績(jī)信息中,年報(bào)信息具有完整性、規(guī)范性的特點(diǎn)
,因此,本文選取上市公司年報(bào)信息作為分析對(duì)象。
為了定量實(shí)證研究的需要,本文選取可以量化的公司業(yè)績(jī)指標(biāo)作為股票價(jià)格的影響因素。在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi),公司業(yè)
績(jī)指標(biāo)主要包括公司的運(yùn)營(yíng)效率,獲利能力和增長(zhǎng)能力三個(gè)方面。由于一些上市公司存在主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的
特點(diǎn),因此,本文從獲利能力指標(biāo)中選取每股收益和凈資產(chǎn)收益率作為上市公司業(yè)績(jī)的代理量。每股收益反映了上市公司單位
股本的盈利能力,是上市公司進(jìn)行利潤(rùn)分配的基礎(chǔ)。凈資產(chǎn)收益率反映了公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率,是投資者進(jìn)行股權(quán)投
資獲取投資收益的保證。
另外,考慮股本對(duì)股票價(jià)格的影響,選取流通股股本和流通股比例作為上市公司股本信息的代理量。流通股股本和流
通股比例包涵了上市公司經(jīng)營(yíng)實(shí)力和公司治理方面的信息,對(duì)于一定的流通股比例,流通股股本規(guī)模越大,相對(duì)而言它的經(jīng)營(yíng)
實(shí)力越強(qiáng),而對(duì)于一定的流通股股本,流通股比例越大,表明它的股權(quán)越分散。由于我國(guó)上市公司存在國(guó)有股"一股獨(dú)大"的
現(xiàn)象,容易引發(fā)內(nèi)部人控制,因此,上市公司股權(quán)分散在一定程度上有利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善。
這樣,本文將采用每股收益、凈資產(chǎn)收益率、流通股股本和流通股比例四個(gè)變量作為上市公司基本面的代理變量。運(yùn)
用逐步回歸分析方法來(lái)研究股票價(jià)格與公司業(yè)績(jī)間的關(guān)聯(lián)性,公司業(yè)績(jī)變量和股本信息與股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)性取決于系數(shù)a的顯
著性,解釋變量與股票價(jià)格關(guān)聯(lián)性的強(qiáng)弱取決于解釋變量的偏相關(guān)系數(shù)的大小。解釋變量的偏相關(guān)系數(shù)R2值越大,表明它的
影響力或說(shuō)解釋能力越強(qiáng)。模型總的相關(guān)系數(shù)R2越大,表明上市公司股價(jià)與公司基本面的關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)。
上市公司股票價(jià)格的業(yè)績(jī)和股本信息驅(qū)動(dòng)模型(下標(biāo)i代表第i個(gè)公司基本面指標(biāo)的代理變量):
LnPi＝a0＋a1EPSi＋a2ROEi＋a3LnLSi＋a4LSRi
其中,Ln·表示對(duì)數(shù)函數(shù)
P表示股票價(jià)格EPS表示會(huì)計(jì)年報(bào)公布的每股收益；ROE表示會(huì)計(jì)年報(bào)公布的凈資產(chǎn)收益率；LS表示會(huì)計(jì)年
報(bào)公布的流通股股本；LSR表示會(huì)計(jì)年度末的流通股比例。
二、數(shù)據(jù)收集與實(shí)證研究結(jié)果
數(shù)據(jù)收集上考慮到上市公司年報(bào)信息披露的特點(diǎn)和股票價(jià)格在上市公司年度業(yè)績(jī)披露時(shí)存在過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足的特
征,每股收益、凈資產(chǎn)收益率、流通股股本、流通股比例數(shù)據(jù)按會(huì)計(jì)年度分別選取1999年、2000年和2001年上海
證券交易所上市的所有A股股票年報(bào)數(shù)據(jù)。而股票價(jià)格本文選取會(huì)計(jì)年報(bào)相應(yīng)的下一會(huì)計(jì)年度6月30日的股票收盤(pán)價(jià)作為股
票價(jià)格(如果6月30日股票沒(méi)有交易,則選取6月30日之前最近一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)),這一期間正好處于年報(bào)信息披露
(截止日為4月30日)之后、中報(bào)披露之前,因此,這一時(shí)點(diǎn)能夠較好地考察股票價(jià)格和公司業(yè)績(jī)間的關(guān)聯(lián)性。
另外,根據(jù)本文建模的需要,剔除凈資產(chǎn)收益率和每股收益為負(fù)的股票,得到三個(gè)樣本組:2000年樣本股445
只(股票價(jià)格取2000年6月30日的收盤(pán)價(jià),當(dāng)日上證指數(shù)收盤(pán)1928點(diǎn)),2001年樣本股523只(股票價(jià)格取
2001年6月29日的收盤(pán)價(jià),當(dāng)日上證指數(shù)收盤(pán)2218點(diǎn)),2002年樣本股573只(股票價(jià)格取2002年6月
28日的收盤(pán)價(jià),當(dāng)日上證指數(shù)收盤(pán)1733點(diǎn))。對(duì)上面的三個(gè)樣本組以每股收益為變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析得到了這樣的
結(jié)果(見(jiàn)表1)。
分析表1,可以發(fā)現(xiàn)上市公司每股收益的均值2000年最高,每股收益達(dá)0.266元,2001年最低,每股收
益0.226元,平均每股收益下降0.04元。但考慮到2001年是上市公司實(shí)行新的《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》的第一年,多數(shù)
上市公司根據(jù)新制度進(jìn)行了相應(yīng)的會(huì)計(jì)政策變更和調(diào)整,特別是將資產(chǎn)減值由過(guò)去的四項(xiàng)計(jì)提增至八項(xiàng)計(jì)提,對(duì)2001年上
市公司盈利產(chǎn)生了較大的影響。這樣,2001年上市公司每股收益均值的下降包含了一些技術(shù)性的成份,更嚴(yán)格的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則
使得上市公司的業(yè)績(jī)信息更加真實(shí)。
另外,圖1描述了三年來(lái)上市公司每股收益的分布情況(見(jiàn)圖1),直方圖下邊對(duì)應(yīng)的數(shù)值表示區(qū)間的中點(diǎn)值,單位
區(qū)間長(zhǎng)度為0.1元。從上市公司每股收益的分布來(lái)看,2001年每股收益分布在(0.05,0.15)元區(qū)間的上市公
司比例增加,而分布在(0.25,0.35)和(0.35,0.45)元區(qū)間的上市公司比例下降,表明上市公司業(yè)績(jī)從
2001年年報(bào)數(shù)據(jù)上看,出現(xiàn)了一定程度的下滑。
對(duì)三個(gè)樣本組按上面的上市公司股票價(jià)格的業(yè)績(jī)和股本信息驅(qū)動(dòng)模型進(jìn)行逐步回歸得到了這樣的結(jié)果(見(jiàn)表2、3、
4、5)。
以模型的相關(guān)系數(shù)作為上市公司股票價(jià)格和業(yè)績(jī)變量關(guān)聯(lián)性的度量指標(biāo),業(yè)績(jī)變量的偏相關(guān)系數(shù)越高,說(shuō)明它對(duì)股票
價(jià)格的解釋能力越強(qiáng),模型總的相關(guān)系數(shù)越高,說(shuō)明模型的解釋能力越強(qiáng)。由此可以得到上市公司業(yè)績(jī)和股本信息對(duì)股票價(jià)格
解釋能力的變化圖(見(jiàn)圖2)。
對(duì)上面的逐步回歸結(jié)果進(jìn)行分析,可得到如下結(jié)論:
1、上市公司股票價(jià)格反映了上市公司基本面信息。上市公司每股收益、流通股股本的對(duì)數(shù)和流通股比例解釋股票價(jià)
格在統(tǒng)計(jì)上高度顯著。凈資產(chǎn)收益率解釋股票價(jià)格的能力相對(duì)比較弱,并且利用2000年數(shù)據(jù)凈資產(chǎn)收益率解釋股票價(jià)格在
統(tǒng)計(jì)上不顯著。
2、回歸模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果與模型的理論解釋和市場(chǎng)反應(yīng)一致。從回歸模型的參數(shù)估計(jì)上看,上市公司股票價(jià)格與
流通股股本規(guī)模負(fù)相關(guān),與每股收益正相關(guān)和流通股比例正相關(guān)。
3、以2000年模型總的相關(guān)系數(shù)作為比較基礎(chǔ),上市公司基本面對(duì)股票價(jià)格的解釋能力呈現(xiàn)增強(qiáng)的趨勢(shì)。200
0年模型總的相關(guān)系數(shù)為0.4039,而2001年模型總的相關(guān)系數(shù)為0.4966,2002年模型總的相關(guān)系數(shù)為0
.4501,均高于2000年模型總的相關(guān)系數(shù)。
4、按解釋能力排序,流通股股本的解釋能力最強(qiáng)。其次是每股收益和流通股比例,解釋能力最差的是凈資產(chǎn)收益率
。凈資產(chǎn)收益率解釋能力差,表明我國(guó)上市公司成長(zhǎng)性不佳。
5、從公司基本面四個(gè)代理變量的解釋能力的變化上看,不同會(huì)計(jì)年度數(shù)據(jù)表現(xiàn)出一定的差異性。股本信息變量總的
解釋能力2000年為0.219,2001年為0.4137,2000年為0.1428,而業(yè)績(jī)變量的解釋能力200
0年為0.1848,2001年為0.0899,2002年為0.1428,并且2001年和2002年凈資產(chǎn)收益率
的解釋能力強(qiáng)于2000年進(jìn)入模型。總體而言,上市公司股本信息的解釋能力呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì),業(yè)績(jī)變量的解釋能力呈現(xiàn)
出增強(qiáng)的趨勢(shì),特別是2002年和2001相比,股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)逐步轉(zhuǎn)向公司業(yè)績(jī)主導(dǎo)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。
6、在股票價(jià)格高企時(shí),上市公司業(yè)績(jī)對(duì)股票價(jià)格的解釋能力降低,而股本信息對(duì)股票價(jià)格的解釋能力增強(qiáng)。在20
01年,取6月29日股票收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù),上證指數(shù)當(dāng)日收盤(pán)2218點(diǎn),接近歷史最高位2245點(diǎn),流通股股本的解釋能力
達(dá)0.382,流通股比例的解釋能力達(dá)0.0317,顯著高于2002年和2000年兩者的解釋能力。
主要結(jié)論
根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果,同時(shí)結(jié)合公司基本面和整個(gè)證券市場(chǎng)環(huán)境再進(jìn)一步分析,可以發(fā)現(xiàn):
1、上市公司流通股股本對(duì)股票價(jià)格的解釋能力最強(qiáng)。表明股本規(guī)模是驅(qū)動(dòng)股票價(jià)格的主要原因,這與"莊股"效應(yīng)
以及市場(chǎng)對(duì)股票增發(fā)、配股和"國(guó)有股減持"政策的敏感而產(chǎn)生"一石激起千層浪"的股價(jià)反應(yīng)的事實(shí)是相呼應(yīng)的。
2、流通股比例與股票價(jià)格正相關(guān)。表明上市公司治理為市場(chǎng)所關(guān)注。在流通股股本一定的條件下,相對(duì)而言,流通
股比例越高,股權(quán)越分散,上市公司的股價(jià)就越高。
3、2002年和2000年相比,每股收益的解釋能力稍有下降。而凈資產(chǎn)收益率的解釋能力顯著增強(qiáng),表明市場(chǎng)
對(duì)上市
公司業(yè)績(jī)信息認(rèn)識(shí)更全面。同時(shí),2002年模型總的解釋能力為0.4501,高于2000模型總的解釋能力0
.4039,表明上市公司股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更加合理。
4、2002年和2001年相比較,流通股股本對(duì)股票價(jià)格的解釋能力顯著下降。這是監(jiān)管部門(mén)明確監(jiān)管目標(biāo),重
拳出擊"莊股"的結(jié)果。在監(jiān)管部門(mén)"強(qiáng)監(jiān)管"的背景下,一批"老莊股"被有效查處,一批"新莊股"被有效遏制,一批大
盤(pán)績(jī)優(yōu)股的價(jià)值逐漸為市場(chǎng)所挖掘。
而每股收益對(duì)股票價(jià)格的解釋能力顯著增強(qiáng),進(jìn)一步反映了在證券市場(chǎng)"強(qiáng)監(jiān)管、規(guī)范市場(chǎng)、保護(hù)投資者利益"的背
景下,上市公司治理取得成效,中介機(jī)構(gòu)行為得到規(guī)范,機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模得到發(fā)展壯大,投資者素質(zhì)得到普遍提高,會(huì)計(jì)信息
的準(zhǔn)確性得到提升,市場(chǎng)認(rèn)同度得到增強(qiáng),市場(chǎng)價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)以上市公司基本面為主導(dǎo)的趨勢(shì)。
表1、三個(gè)樣本組每股收益的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果會(huì)計(jì)年度樣本數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值19994450.26
10.1760.00021.1520005230.2660.1690.00151.2020015730.226
0.170.0031.31表2、2000年樣本數(shù)據(jù)逐步回歸分析結(jié)果STEP解釋變量偏相關(guān)模型相關(guān)F統(tǒng)計(jì)量P值系
數(shù)R2系數(shù)R21流通股股本(對(duì)數(shù))0.19910.1991＜0.00012每股收益0.18480.3840＜0
.00013流通股比例0.19990.40390.0001“凈資產(chǎn)收益率”
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