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漢唐證券研究所 吳圣濤
券商融資渠道現狀
無論是從增強資本實力、擴張業務規模的角度,還是從提高資本運營效率、提升企業競爭力的角度而言,融資需求始終伴隨著證券公司發展的全過程。一般而言,券商獲得資金的渠
道有兩個大類:一類是通過增資擴股和發行金融債進行中長期融資；另一類是短期借貸融資,包括同業拆借、國債回購和抵押貸款等形式。由于短期借貸融資在短期內存在償還的壓力,其作用在于彌補證券公司的經營頭寸,解決臨時性的資金周轉問題,因此如果將短期資金用于企業中長期發展,則企業有可能出現在贏利的情況下流動性不足,最終出現黑字倒產(贏利情況下因無力支付負債導致破產)。中長期融資則主要用于中長期發展規劃,增資擴股屬于股權融資,發行金融債屬于債權融資,兩者皆可滿足企業中長期的融資需求。
隨著券商業務領域的拓展,購并業務、資產管理業務、項目融資業務、財務顧問業務、風險投資業務、代客理財業務、證券投資基金業務、國際業務、金融衍生產品業務等新的業務品種不斷出現、發展和壯大。這些業務對證券公司提出了越來越迫切的中長期融資需求。在未來激烈的市場競爭中,資金實力將是券商勝出的重要因素之一,因此券商發展必須有合適的融資渠道,尤其是能獲得中長期資金的渠道。
我國券商由于資金規模小(目前規模較大的券商資產規模也就300億左右的規模,如果是凈資本就更少了),融資需求尤為強烈,但券商的融資渠道卻十分有限。目前我國券商合法的融資渠道大致有三個途徑:增資擴股；證券公司進入銀行間同業拆借市場；證券公司在銀行同業市場上進行國債回購業務。雖然符合條件的證券公司也可以以自營證券作抵押向銀行申請抵押貸款,但由于涉及到股票質押風險難以控制和股票交易的保密性等多個因素,因此很少有券商通過質押貸款獲得資金。可以看出,目前券商獲得中長期資金的唯一渠道就是增資擴股,而迄今為止證券公司上市的通道還沒有被真正打開,所以券商主要就是通過私募形式來增資擴股。然而通過私募形式增資擴股存在明顯的缺陷:(1)融資規模相對較小,公開發行股票明顯能獲得更多的資本；(2)由于股東要求的回報率較高,相對而言資金成本較高。例如,在1999--2000年,由于券商收益水平較高,資金參股券商的欲望非常強烈,而2001年以來資金參股的需求就明顯減弱了；(3)沒有充分利用負債的財務杠桿效應。
金融債融資好處多
首先,不久前,中國證券業協會負責人在接受媒體專訪時表示將采取必要的措施,加快推進證券公司發行股票、上市及證券公司發行債券等工作。可見券商通過債券渠道獲取長期資金有可能得到政策上的支持。
其次,經過1999年以來增資擴股的大面積進行,我國券商的資本實力得到很大的充實,但目前券商的資產負債比例都不高。據研究表明,我國券商的平均資產負債比率約為85%,遠遠低于發達國家的水平,如美林負債率為96.76%、摩根·斯坦利96.67%、萊曼兄弟96.99%等著名證券公司的資產負債率都在95%以上。可見我國券商目前的財務狀況還是存在舉債空間的。
第三,債券市場的活躍為證券公司發行金融債提供了現實基礎。經過多次降息,我國利率水平已經到了歷史低位,這在客觀上推動了債券價格的上揚,而股市長時間在弱勢中運行也增加了投資者對債券的需求,客觀上降低了債券的籌資成本,這有利于券商利用債券籌資發揮財務杠桿的作用。目前中長期金融債券的到期收益率一般都在4%以下,加上1.5%以下的債券發行承銷費,券商通過債券籌資的成本在5.5%以下。由于債券籌資存在避稅效應,所以券商通過發行金融債的實際籌資成本將在5%以下。而目前在各類資產委托協議中,券商的資金成本一般都在8%以上(而且這些資金大多是1年左右的時間)。如果通過債券融資將為券商節約的資金成本至少是3%以上。
最后,金融債券作為一種主動負債,券商完全可以根據發展的需要、未來現金流的預期來調整負債的規模和期限結構,達到自身財務結構的最優。
券商發債帶來變革
券商發行金融債將使市場資金供給面有一定的增長。為了保護債券投資者的利益,券商在發行金融債券時需要對債券籌得的資金有非常明確的用途,這限制了債券資金直接流入股市。但由于券商在其他項目上的資金可以通過債券籌集,其自有資金就有更多會流入到證券市場,這客觀上會增加市場的資金供給。
對券商風險防范將提出更高的要求。雖然在金融債券到期之前存在償還的風險并不大,但財務杠桿同樣放大了經營杠桿,這意味著券商將面臨更大的經營風險。目前我國尚無證券公司發行金融債的經驗,所以必須要對發行債券的券商有更嚴格的風險控制要求。
由于金融債推出存在放大券商經營風險的可能,所以金融債的推出可能不會有很大的規模,監管部門將對發債主體的很多方面進行限制,以控制發債的規模和風險。目前對發債規模的限制主要是《證券公司管理辦法》的有關規定:證券公司凈資本不得
低于其對外負債的百分之八；證券公司流動資產余額不得低于流動負債余額(不包括客戶存放的交易結算資金和受托投資管理的資金)；綜合類證券公司的對外負債(不包括客戶存放的交易結算資金和受托投資管理的資金)不得超過其凈資產額的九倍。這個要求相信還是有很多券商能夠達到的。由于券商發行債券的好處是顯而易見的,所以估計一旦券商發行金融債獲得政策上的支持,將會出現僧多粥少的局面。
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