重要提示:

　　本報告根據萬科企業股份有限公司(以下簡稱"萬科"或"公司")公開披露的資料信息以及公司提供的有關資料, 在實地盡職調查的基礎上,本著嚴謹、負責、客觀、公正的原則撰寫而成,旨在幫助投資者了解公司本次發行的可轉換公司債 券(以下簡稱"萬科轉債"或"可轉債")的投資價值。本報告并不構成任何投資建議,僅供參考。投資要點:

　　1、萬科為國內非常知名和非常具實力的房地產上市公司,2000、2001年度分別入選世界權威財經雜志《福 布斯》全球最優秀300家和200家小型企業。

　　2、未來3～5年內,住宅產業可望保持年均15%的高增長率,行業發展空間巨大。隨著土地供給和行業競爭的規 范化,具備綜合實力的萬科競爭優勢將進一步突現。

　　3、近三年公司主營業務收入的增長率為29%、33%、15%,凈利潤的增長率為13%、31%和24%,業 務處于高速擴張階段。

　　4、據公司戰略規劃,至2005年,公司地產業務的銷售量將較2002年增長一倍以上,在全國商品住宅市場占 有率排名第一,成為中國房地產行業的領導者。

　　5、萬科轉債期限五年,每年付息,年利率1.5%,優于市場上其它萬科轉債品種。萬科轉債由中國銀行提供全額 擔保,轉債發行6個月后可隨時轉股,債券和股票全部上市流通,既具有保底增值的功能,,又具有轉股后潛在的股票盈利空 間。

　　6、萬科轉債的轉股溢價比率為2%,低于前期發行的陽光轉債的7%的溢價比率,可保證轉債投資者有充足的獲利 空間。

　　7、由于近期股市走向不確定性大,投資股票風險加大,在此背景下,投資轉債不僅可以規避股市下跌風險,還可獲 取固定利息收益和轉股后的或有收益,無疑成為一種較佳的投資選擇。

　　一、萬科簡介

　　萬科成立于1984年5月,1988年開始涉足房地產經營,1992年確立了以房地產為核心業務的發展戰略, 并選擇住宅作為主導開發產品。經過14年的努力,公司成功進入深圳、上海、北京、天津、沈陽、成都等中心城市進行規模 開發,并以超前的規劃設計理念及優質的物業管理樹立了品牌形象,成為國內非常知名和非常具實力的住宅開發商之一,歷年 累計竣工面積349萬平方米。公司2000、2001年度分別入選世界權威財經雜志《福布斯》全球最優秀300家和2 00家小型企業。截止2001年12月31日,公司總資產64.83億元,凈資產31.24億元,主營業務收入44. 55億元,凈利潤3.737億元,土地儲備980萬平方米。

　　二、萬科轉債條款分析

　　萬科轉債發行條款的設計,充分考慮到未來債券持有人的利益,使其具有投資價值:

　　1、萬科轉債發行額度設計合理

　　本次萬科轉債的發行規模為15億元,充分考慮了公司現有償債能力、可轉債發行后對公司財務指標的影響、全部轉 股后股本擴張對公司業績攤薄的壓力等綜合因素,兼顧了各方利益。

　　以公司2001年底的資產負債為計算基準,本次萬科轉債發行后對公司的資產負債的影響如下:

　　相關指標發行前發行后全部轉股后

　　資產總額64.8億79.8億79.8億

　　負債總額33.6億48.6億33.6億

　　資產負債率51.78%60.84%42.05%

　　可以看出發行可轉債后,一方面公司保持了足夠的償債能力,另一方面將使公司充分利用財務杠桿而提高收益水平。

　　2、期限、利率充分考慮了投資者利益

　　萬科轉債期限為五年。從可轉債的投資角度考慮,其期限與投資價值為正相關關系,期限越長,股票變動和升值的機 會越大,可轉債的投資價值就越大。

　　萬科轉債利率為1.5%,每年付息一次,該利率既高于目前銀行的活期存款利率,在所有已發行的上市公司可轉債 中,利率也是最高的,體現了債券自身的投資價值以及對投資者利益的最大保障。

　　債券名稱期限發行日利率同年活期存款利率

　　機場轉債期限五年2000.2.250.8%0.99%

　　鞍鋼轉債期限五年2000.3.101.2%0.99%

　　陽光轉債期限三年2002.4.181.0%0.72%

　　萬科轉債期限五年2002.6.131.5%0.72%

　　3、較低的初始轉股價格給投資者提供盈利空間

　　萬科轉債的轉股溢價比率為2%,低于前期發行的陽光轉債的7%的溢價比率,而且目前萬科股票市盈率不足20倍 ,遠遠低于江蘇陽光發行時41倍的市盈率,相對于企業的內在價值而言,萬科轉債的初始轉股價格較同類品種遠為優越,使 萬科轉債的投資者在未來有充足的獲利空間。

　　4、回售條款給投資者提供本息收益保障。

　　萬科轉債條款規定:在萬科轉債發行六個月后的轉債期內,如果公司股票(A股)收盤價連續30個交易日低于當期 轉股價格的70%時,持有人有權將持有的全部或部分萬科轉債以面值102%(含當期利息)的價格回售予公司�；厥蹢l款 的設置為債券持有人提供最低的本息收益保障,規避其在公司股票大幅下跌情況時轉股的收益風險。為進一步保護投資者的權 益,萬科轉債增設附加回售條款,即規定如果發行人變更本次募集資金投向,轉債持有人有權向發行人回售萬科轉債,使轉債 持有人的利益得到保障。

　　5、四年半法定最長的轉股期為萬科轉債的獲利提供了充裕時間

　　從可轉債的投資角度考慮,其期限與投資價值為正相關關系,期限越長,股票變動和升值的機會越大,可轉債的投資 價值就越大。而經過2001年下半年的價值回歸,中國證券市場的不理性因素已經大為減低,在宏觀經濟向好和上市公司質 量不斷改善的基礎上,股市長期向上的趨勢不會改變,為萬科轉債的獲利提供了有利條件。

　　6、有保底收益,沒有本金損失風險。

　　萬科轉債年利率1.5%,投資者每年都有固定的收益,對到期未轉股的可轉債,由公司償還本息,而中國銀行提供 的全額擔保,進一步確保了沒有本金損失的風險,非常適合投資者保值增值的投資要求。

　　三、行業前景分析

　　1、我國城市住宅產業發展空間巨大

　　城市化是當今世界全球性的趨勢,尤其是發展中國家,將在21世紀面臨城市化全面加速發展的時代。2000年底 ,我國城市人均住房使用面積為14.87平方米(建設部公布),正處于中等收入國家的人均住房水平。世界各國的經驗表 明,在人均住房面積達到30～35平方米之前,會保持相當旺盛的住房需求。2001年,我國的城市化水平約為37.6 %,預計到2005年將超過40%。以2001年末全國人口12.76億、城鎮人口4.8億為基數,按第五次全國人口 普查公報的年均增長率1.07%估算,2005年全國城鎮人口總量將在2001年的基礎上,再增加約5200萬人。

　　若依據"十五計劃"2005年全國人均居住面積達到22平米的指標計算,2002-2005年我國城市共需新 增住宅面積約11.4億平米,平均每年的增量近2.85億平米,加上自然淘汰的危舊房存量,相信平均每年城市住宅的合 理需求將超過3億平米,由此可見,未來住宅產業的發展空間相當廣闊。

　　2、本輪房地產景氣周期具有堅實基礎

　　房地產為周期性行業,與政策導向及宏觀經濟的周期密切相關。1998年政府提出將住宅產業培育成國民經濟新的 增長點,并出臺一系列相關的扶持政策,啟動了住宅消費的有效需求,使房地產業進入以住宅建設為主體的新一輪景氣周期, 各項反映房地產業景氣度的主要指標連續數年穩步攀升。

　　國家統計局數據顯示,2001年全國房地產開發投資總額達到6245億元,較97年時增長近一倍。全國商品住 宅銷售金額3825億元,面積1.85億平米,分別比上年增長29%和22%,較97年時凈增2417億元及7672 萬平米。

　　本輪景氣周期中,在98年底全國停止住房的實物分配后,商品房市場逐漸成熟。商品房占市場供應量比例由199 7年時的約43%上升至2001的67%,取代福利房成為市場主流。

　　政府在金融政策上的傾斜,如建立個人延長個人購房貸款年限,降低貸款利率等等,有效地刺激了城市居民的住宅消 費需求,個人逐步成為市場的購買主體。全國個人購房比例由1997年的67%上升至2001年的92%。

　　與此同時,住房抵押貸款業務的蓬勃發展,更極大地提高了居民購房的支付能力,為房地產業的健康發展提供了極其 有力的支持。據人民銀行總行的數據顯示,截止2001年底,全國個人住房貸款余額已經達到5068億元人民幣,購房按 揭比例維持在70%以上水平。

　　基于"十五"期間政府將繼續實施的擴大內需政策,以及中國加入WTO、申奧成功等實質性利好因素對中國經濟的 強力支撐,本輪房地產景氣周期在未來數年將得以延續,根據建設部的預測,未來3～5年內,住宅產業可望保持年均15% 的高增長率。

　　3、市場日趨規范,行業集中度加強

　　隨著各地土地交易的集中化和市場化,由于土地供給不規范導致的無序競爭格局得以改善,地價繳納及房屋預售條件 的限制提高了地產行業的準入門檻,增大了經營風險,使房地產業整體盈利水平趨向合理。未來幾年內,國內房地產企業將面 臨優勝劣汰和規模化、集聚化轉變的考驗。開發商的土地資源、資金實力、品牌效應和管理水平決定其綜合競爭實力,通過行 業內的兼并收購和戰略聯盟形成大型企業集團的時機已經成熟。而中國加入WTO后,國外實力財團的大舉進入更將在客觀上 加速這一進程,同時,也使萬科等行業領先企業迎來了前所未有的發展機遇。

　　四、公司行業地位分析

　　1、市場占有率領先

　　2001年,萬科實現房地產銷售額33。5億元,在全國的市場份額為0.88%；在深圳、上海、北京、沈陽、 成都和天津六個城市的市場份額合計為1.95%；其中,在深圳、沈陽的市場份額均在當地處于領先地位,分別為4.05 %、8.48%；在上海、北京、天津的市場份額分別為1.5%、1.04%、0.75%,不僅在地產上市公司中遙遙領 先,在行業內也處于龍頭地位。

　　2、發展速度超越行業平均水平

　　萬科過去三年的年均住宅結算面積為39萬、54萬和69萬平方米,同比增長率分別為40%、40%和28%, 而同期全國商品住宅銷售面積增幅為20%、16。5%和22。2%,發展速度高于行業平均,公司在深圳、上海、北京等 主要城市的銷售增幅也超過當地市場的增長速度,顯示出領先行業的成長性。

　　3、引領專業新理念

　　萬科在規劃設計善于引入國外先進理念,并通過不斷地積累和創新,逐步轉化為萬科地產項目獨特的市場競爭優勢。 從早期的上海城市花園＂親近自然＂的新加坡式規劃設計到景田城市花園的圍合式設計、多層次綠化、絕對人車分流以及四季 花城的＂歐洲小鎮風情＂等,萬科的地產項目以清新亮麗的風格,以及對社區環境和文化的精心營造,得到了市場的廣泛認同 ,并成為同業學習和效仿的典范。

　　另一方面,適應于普通消費者的經濟承受能力,＂居住郊區化＂模式逐漸在全國各地興起。伴隨大中城市的新區建設 ,大規模的城郊住宅小區陸續面世,并逐漸成為市場的主流。順應規�；�發展的趨勢,萬科的注意力開始集中于消費者對細節 的需求以及住宅產品本身。目前,萬科正在進行設計標準化研究,《萬科住宅標準》即將出臺。標準化地設計能切實保證不同 地區、不同系列產品的品質,提高設計、采購、施工的效率,從而使產品的創新與個性具有更堅實的基礎。與此同時,公司還 將進一步推廣環保、生態技術的運用,以繼續鞏固萬科產品的技術創新優勢。

　　4、已形成全國性的品牌影響力

　　萬科在各地開發的城市花園和萬科新城系列住宅產品歷年獲得多項榮譽,近期在建和完工項目中,深圳四季花城榮獲 臺灣中華建筑規劃類＂金石獎＂、2001年最適宜深圳人居住的十大示范小區以及廣東省物業管理示范住宅區稱號；上海華 爾茲項目在第二屆上海市優秀住宅評選中獲得＂優秀房型獎＂、＂住宅小區優秀規劃設計獎＂及＂住宅科技獎＂；北京星園、 青青家園分別獲得建設部頒發的新世紀人居經典住宅小區＂建筑形態＂金質獎和＂人居經典＂綜合大獎；成都城市花園榮獲中 國(成都)樓市2001年度總評榜＂十大群眾喜愛樓盤＂獎。

　　五、公司競爭優勢分析

　　1、土地儲備優勢

　　截止2002年4月30日,萬科儲備項目占地面積856萬平方米,可建筑面積706萬平米,在房地產上市公司 中排名第一,主要分布于上海、天津、成都、武漢、深圳、北京等中心城市,足以支持公司未來3～5年的業務發展。

　　2、品牌優勢

　　2001年5月,萬科委托國際知名廣告公司對萬科現有品牌資源進行整合,制定出全新的品牌戰略及全國性品牌管 理體系,于2002年5月開始在全國展開新的品牌形象推廣。新的品牌戰略以"建筑你的生活,從懂得你的生活開始"為核 心,更貼近消費者的深層次需求,在國內同行中尚屬首例,有助于進一步提升萬科的產品競爭力和市場形象。

　　3、管理優勢

　　萬科在業內以管理規范而著稱,在跨地域管理上,公司推行全國性思維和本土化運作的有機結合,即各子公司在遵從 總部制訂的標準化規范的基礎上,充分尊重當地文脈和客戶喜好,使各地項目既能體現公司產品的統一標準,又完全適應當地 市場需求,降低了跨地域風險；在資金管理上,公司設立統一的資金管理中心,統籌集團銀行融資和資金管理；在人事管理上 ,公司長期以來實行職業經理＋計劃授權＋績效評估的人力資源體系,培養和儲備了一支成熟的職業經理隊伍；在信息管理上 ,通過扁平化實現信息的共享和快速傳遞,提高管理效率,全方位地保證了業務順利拓展。

　　4、資金優勢

　　萬科在證券市場具有良好形象和業績表現,獲得投資者的廣泛認同,各項指標均符合上市公司再融資相關條件的規定 ,直接融資渠道暢通。公司還建立了良好的銀企合作關系,歷年均被國內各大銀行評為資信等級"AAA",2001年從中 國銀行、農業銀行和招商銀行獲得26億元授信額度,充分滿足了業務快速發展的需要。

　　5、穩定的建材供應商優勢

　　萬科的規模經營優勢使其能獲得與大的建材供應商實行戰略合作的資格,通過公司的電子商務平臺在網上集中采購建 材,獲得優惠價格、品質保證及完善服務,從而有效降低采購成本。首批簽約的戰略供應商為包括廣州日立電梯有限公司、卜 內門太古漆油(中國)有限公司、美標(中國)有限公司、賓士發電機(深圳)有限公司等各行業中的佼佼者。

　　6、技術創新優勢

　　2002年1月,萬科成立建筑研究中心,致力于對建筑新材料、新技術進行實用性研究,諸如太陽能路燈、納米涂 料、滲水地磚等,上述研究成果在萬科住宅產品中的運用突出了與同類產品的差異性,更體現出萬科的專業水準及對客戶需求 的深層次關注,增加了產品的附加值。

　　總體而言,隨著土地供給的市場化,以及行業準入門檻的提高,房地產企業的經營風險加大,以往僅依靠土地環節的 成本優勢或營銷環節創意優勢等單一競爭優勢已經不足以支持產品的市場競爭力,而在新的競爭背景下,萬科的綜合優勢和風 險控制能力無疑將成為公司產品競爭力的有力保障。

　　六、公司業務分析

　　1、業務規模和盈利水平穩定增長

　　從上表可以看出,萬科上市11年以來,除了在1995年因減少股權投資業務使凈利潤微降以及1996年傳統的 貿易業務縮減使主營業務收入下降外,其余年份均保持增長,在滬深一千多家上市公司極為少見。

　　近三年公司主營業務收入的增長率為29%、33%、15%,凈利潤的增長率為13%、31%和24%,增幅明 顯加快,主要原因是在新一輪地產上升周期中,公司競爭優勢突出,業務規模快速擴張,表中公司地產業務的各項指標可以直 觀地反映出這種趨勢。

　　年份新開工面積竣工面積結算銷售面積結算收入

　　(萬平米)(萬平米)(萬平米)(億元)

　　1999年57453919.8

　　2000年78535424.5

　　2001年11585.66933.5

　　2、地產業務主要分布于中心及主流城市

　　從2001年地產收入和利潤的區域構成看,主要來源于深圳、上海、北京、沈陽和成都,其中深圳貢獻39%的營 業收入和43%的凈利潤,上海貢獻25。79%的營業收入和23。89%的凈利潤,沈陽貢獻10.2%的營業收入和2 7.9%的凈利潤。2002年公司在成都、武漢、南京、長春、南昌的新開住宅項目將貢獻利潤,未來公司地產業務覆蓋的 區域將達到10個以上城市。

　　公司地產業務的分布城市分為兩大類,一是較早進入的深圳、上海、北京等經濟發達城市。此類城市居民購買力水平 高,市場空間大,萬科在當地的品牌認知度和市場占有率均有較好積累,預計將繼續是地產收益的重要來源地區；二是各省會 或區域經濟中心城市。除沈陽和成都之外,其它城市進入時間較晚,考慮此類城市貨幣化分房政策實施時間不長,市場需求量 處于上升,隨著公司在上述城市市場占有率提高,利潤貢獻將有快速增長。

　　3、產品定位以中檔高品質住宅為主導

　　萬科的產品策略是以城市新區大規模住宅開發為主,輔以城市舊區改造或中心區域中高檔精品住宅開發,前者將占據 80%的業務比重,后者占20%。這種產品定位主要針對商品住宅的主流購買群體,即白領人士,其主要消費特征為注重生 活品質,購買能力穩定,購買需求受房地產景氣周期的影響較小,使公司面對的市場風險遠低于高檔住宅的開發商。此外,公 司的分期滾動開發模式降低了前期資金投入數量,有利于隨時跟進市場變化調整產品,有效降低經營風險。此次募集資金投向 項目之一的萬科四季花城即是萬科主導品種中較為成功的例證,該項目總建筑面積為55萬平米,每期開發面積約5～8萬平 米,自1999年正式推出后,至今已開發至5、6期,累積竣工面積30萬平米,銷售率高達95%,已結算面積的毛利率 達26%,收益理想。

　　4、過去三年財務指標分析

　　(1)償債能力

　　公司1999～2001年的資產負債率為52%、47%和51.7%,流動比率為1.67、1.99、1.9 9,速動比率為0.59、0.61、0.45,保持穩健水平,雖然存貨中土地儲備部分上升較快導致速動比率有所下降, 但以公司的良好資信和發展能力,基本不存在償債風險。

　　(2)經營效率

　　公司過去三年存貨周轉率為0.88、0.94、0.84,應收帳款周轉率為9.1、9.7、11.7,在地產 上市公司中優勢明顯。

　　(3)盈利能力

　　公司1999～2001年凈資產收益率為10.37%、10.32%和11.96%,始終保持在績優水平,而 且呈現上升趨勢。按照杜邦財務分析法,將凈資產收益率分解為銷售凈利率、總資產周轉率和財務杠桿三項指標,則公司20 01年銷售凈利率為8.4%,總資產周轉率為0.68,財務杠桿為2.1,各項指標構成均衡。

　　七、未來三年公司成長性分析

　　1、行業發展前景造就公司快速成長空間

　　如本報告第三部分所述,十五期間全國住宅產業有望保持年均15%的高增長率,而且將初步完成優勝劣汰的行業結 構調整,萬科作為行業龍頭,在區域選擇、產品定位、新項目儲備、管理資源等方面進行了充分準備,未來三至五年將是公司 高速發展階段。

　　根據公司戰略規劃,至2005年,公司地產業務的銷售量將較2002年增長一倍以上,在全國商品住宅市場占有 率排名第一,成為中國地產行業的領導者。

　　2、未來三年業務發展進入快速增長期

　　由于房地產項目開發周期較長,地產上市公司要保持業績的穩定必須提前作出開發計劃的安排,一般從獲取土地到貢 獻利潤要經過18～24個月,我們可以根據萬科現有儲備項目的開發計劃預測公司未來三年的住宅開發規模。

　　另根據1997年以來全國商品房銷售價格持續上升的趨勢分析,未來房價向下大幅波動的可能性并不大,預計保持 平穩或微幅上升。

　　由此,我們可以根據公司歷年及目前的平均銷售價格,推測出公司未來三年地產業務的各項關鍵指標如下:

　　年份預計銷售面積銷售均價營業收入營業收入

　　(萬平米)(元/平米)(億元)同比增長率

　　2002年115410047.1540.4%

　　2003年175430075.2559.6%

　　2004年236415097.9430.2%

　　上述均價的設定各年度有一定差別,主要考慮因素是,2002年公司在武漢、南昌等地項目開始貢獻利潤,上述區 域住宅價格偏低；2003年將有高檔住宅項目金域藍灣進入結算,拉高整體均價；2004年新進入城市結算面積逐年增加 ,價格略有回落。

　　上述各年度銷售結算面積主要根據當年度可售面積及常規銷售率設定,尚需跟蹤項目實際進展。

　　八、公司估值分析

　　考慮房地產企業各年度現金流量波動大,用常規的自由現金流折現方法估值準確率較低,在此,我們主要應用可比市 盈率、市凈率估值法來對萬科的公司價值進行比較分析。

　　目前在A股市場上市的房地產企業超過40家,此處選取總股本在2億股以上,凈資產收益率超過6%的公司作為可 比公司。

　　以截止2002年5月29日的最新收盤價、股本數、2001年度每股收益數據(如2002年有股本擴張,則此 數據攤薄)計算,可看出市場對下述公司的估值介于19～45倍市盈率、2～4.5倍市凈率之間,平均市盈率32倍,平 均市凈率3.17倍。

　　代碼證券名稱收盤價每股每股最新市盈率市凈率

　　收益凈資產總股本

　　000002萬科A11.460.595.096309719.42.25

　　000024招商局10.410.374.747639282.2

　　600895張江高科8.040.2162.2593513373.57

　　600383金地集團19.460.4454.72227000444.12

　　600641中遠發展11.190.54.144786222.7

　　600675中華企業7.850.191.8669745414.2

　　平均數323.17

　　考慮萬科流通股本在上述公司中最大,短期內市場定位接近或低于平均市盈率水平應為合理。

　　從中國證券市場發展的趨勢分析,隨著市場的規范化和國際化,未來公司股價將更多取決于基本面優劣而非題材炒作 ,在這一價值回歸的大背景下,以深萬科為代表的藍籌股的投資價值將日益得到市場認可。根據公司未來三年的業績進入高成 長的預期,目前公司的市盈率水平明顯處于低估狀態,低于行業平均市盈率水平約40%,未來股價的上升空間較大。

　　九、萬科轉債估值分析

　　萬科發行可轉債15億元,面額為100元,轉股價格為12.10元,其可轉債價值估值可用國際上通行的Bla ck-Scholes模型來進行,即可轉債的投資價值V等于其純債券價值VD加上可轉債的期權價值VO,即有:V＝V D＋VO

　　純債券價值可將可轉債作為純債券的未來收益用一定的收益率R折現來計算。萬科轉債年利率為1.5%,即每張年 利息收入為1.5元,期末還本100元,當前五年期的國債的到期

　　收益率2.15%(以9905國債5.29日價格計算),萬科轉債作為企業債相對國債取0.5%的信用溢價, 即R取2.65%,則萬科轉債的純收益價值為:

　　公司可轉債的期權價值VO可用以下公式確定:

　　其中S為萬科發債日的股價,K為執行轉換價格,�篂槿f科歷年來股價的波動率。r為國債利率,t為可轉債轉股期 限,分別取11.57(2002.6.6收盤價)、12.1、21.89%(從Bloomberg系統查詢)、2.6 5%、5,則由此計算每股的期權價值為2.66元,乘以每張債券的轉股數量8.264(100/12.1)即為每張債 券的期權價值21.98元。由此可確定每張可轉換債券的總體價值為:

　　V＝94.68＋21.98＝116.66元

　　值得關注的是,以上估值模型中萬科歷年股價波動率是基于歷史數據測算,由于萬科未來3～5年會是一個高速成長 階段,預計股價變動率可能高于歷史波動。此外,以上估值未考慮未來現金股利派發金額的時間價值因素,因此,以上轉債價 值實際可能被低估。

　　十、萬科轉債市場價值分析

　　從上述估值分析可知,萬科轉債的價值等于"純債券＋轉股期權價值"。但在實際投資中,不同的價格區間及不同的 時期,萬科轉債的價值具有較大差異。在最簡單的情形下,即回售權、贖回權及轉股價特別修正權都不考慮的情形下,單純的 "債券＋轉股權"的價值變動大致分三種情況:一是當股價大大低于轉股價時,萬科轉債價值因期望轉股收益的存在,略高于 純債券價值；二是當股價明顯高于轉股價時,萬科轉債價主要由轉股價值決定；三是股價在轉股價附近時,萬科轉債價值由債 券價值和轉股價值共同決定。

　　由于短期股市不確定因素較多,投資股票風險加大,在此背景下,投資轉債不僅可以規避股市下跌風險,還可獲取固 定利息收益和轉股后的或有收益,無疑成為一種較佳的投資選擇。

　　對應上述可債券價值變動的三種情況,萬科轉債可能會有以下幾種表現:

　　1、如果股市持續低迷,萬科的股價隨大盤持續下跌,假設股票價格下跌20%,則持有股票的投資者損失20%, 假設此時轉債的期權價值為0(實際上參照新上市的陽光轉債走勢,期權的價值始終高于0,在此我們僅取極端情況進行說明 ),轉債將表現出純債券的特性,價值應為94.68元,投資者的最大損失不超過6%,遠遠小于股票持有者的損失。若股 票價格達到轉股價修正條款的要求,即:當公司A股股票收盤價格連續20個交易日不高于當時轉股價格的80%時,公司董 事會有權在不超過20%的幅度降低轉股價,并且降低后的轉股價格不低于降低前一個月公司A股股票價格(收盤價)的算術 平均值,如果萬科向下修正轉股價格,則此時轉債的期權價格將上升,轉債的投資者將由此獲得回報。

　　2、如果股市持續走好,萬科股票高于轉股價格,根據對以往發行的機場轉債等同類轉債品種的研究發現,此時轉債 與股票的價格有高度的相關性。假設轉股比例為8,萬科的股價為15元(這一價位是萬科股票過去三年的價格上限,從萬科 股價長期呈現的上升趨勢,結合公司未來三年成長性保守推測,未來幾年重新達到并超過這一價格的概率較高),則轉債的中 樞價值應為120元以上,此時股票持有人和轉債持有人的收益均為20%左右。

　　綜上所述,鑒于房地產行業的廣闊發展前景,萬科公司自身優良的品質和成長性以及本次萬科轉債自身的價值,投資 者參與萬科轉債的認購,將獲得穩定而良好的回報。