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歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,實(shí)施新股配售方式--將一定比例的新股從上網(wǎng)公開(kāi)發(fā)行改為向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售后,市場(chǎng)活躍程度大幅提高,成交金額不斷放大,滬深兩市股指出現(xiàn)了較大的升幅,市場(chǎng)景氣度逐步向好,在一定程度上吸引了越來(lái)越多的場(chǎng)外資金積極入市。
今天,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出通知,決定恢復(fù)向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股的發(fā)行方式,并且進(jìn)一步規(guī)定,向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股的基本原則是優(yōu)先滿足市值申購(gòu)部分,在此前提下,配售
比例在50%到100%之間確定；同時(shí),滬深兩市的投資者均可申購(gòu)新股。這一舉措將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)運(yùn)行產(chǎn)生怎樣的深刻影響?在我們做出這項(xiàng)預(yù)測(cè)與分析之前,有必要先來(lái)看一下通知里提到的2000年2月以后曾實(shí)施過(guò)的新股配售情況及其前后的市場(chǎng)表現(xiàn)。
實(shí)證研究顯示:配售提高交易活躍度
2000年2月14日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出《關(guān)于向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股有關(guān)問(wèn)題的通知》,指出新股發(fā)行將試行向二級(jí)市場(chǎng)投資者按部分市值配售,配售比例為向證券投資基金優(yōu)先配售后所余發(fā)行量的50%。但是,這種新的發(fā)行方式僅延續(xù)了半年多時(shí)間,隨著深市新股發(fā)行的暫停而暫停。為了更好地比較分析新股配售情況及新股配售政策對(duì)市場(chǎng)的影響力,我們選取新股配售前后的三個(gè)時(shí)段來(lái)進(jìn)行分析。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示(見(jiàn)表1、表2):
(1)在新股配售方式啟動(dòng)之前(1999／10／8--2000／1／31),新股發(fā)行家數(shù)為9家,新股發(fā)行平均價(jià)格為6.52元,平均發(fā)行市盈率為16.75倍,平均申購(gòu)中簽率為0.4058%,上市公司平均募集資金為71361.11萬(wàn)元,平均申購(gòu)凍結(jié)資金為1685.17億元；
(2)在新股配售方式實(shí)施期間(2000／2／14--8／31),新股發(fā)行家數(shù)為75家。其中,有48家公司采用上網(wǎng)發(fā)行,新股發(fā)行平均價(jià)格為8.34元,平均發(fā)行市盈率為33.60倍,平均申購(gòu)中簽率為0.3798%,上市公司平均募集資金為68461.73萬(wàn)元,平均申購(gòu)凍結(jié)資金為1031.19億元；有27家采用二級(jí)市場(chǎng)投資者配售方式發(fā)行,新股發(fā)行平均價(jià)格為6.93元,平均發(fā)行市盈率為28.75倍,平均申購(gòu)中簽率為0.1621%,配售中簽率為0.1175%,上市公司平均募集資金為35748.22萬(wàn)元,平均申購(gòu)凍結(jié)資金為989.57億元；
(3)在新股配售后期(2000／9／1--12／29),新股發(fā)行家數(shù)為65家。其中,有59家公司采用上網(wǎng)發(fā)行,新股發(fā)行平均價(jià)格為7.24元,平均發(fā)行市盈率為35.29倍,平均申購(gòu)中簽率為0.4174%,上市公司平均募集資金為66996.54萬(wàn)元,平均申購(gòu)凍結(jié)資金為1264.30億元；有6家公司采用配售方式發(fā)行,新股發(fā)行平均價(jià)格為6.95元,平均發(fā)行市盈率為31.01倍,平均申購(gòu)中簽率為0.4172%,配售中簽率為0.1372%,上市公司平均募集資金為67776.67萬(wàn)元,平均申購(gòu)凍結(jié)資金為873.96億元。
一級(jí)市場(chǎng)影響不明顯
上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明:
(一)新股配售方式啟動(dòng)后,新股發(fā)行家數(shù)增加較快,發(fā)行平均價(jià)格及發(fā)行平均市盈率也隨之上升,市場(chǎng)融資總量有所增加,但每家公司的平均籌資額卻有所下降,尤其是配售類發(fā)行公司；
(二)實(shí)施上網(wǎng)發(fā)行和配售發(fā)行公司之間的中簽率相差較大,上網(wǎng)發(fā)行公司的中簽率明顯高于配售發(fā)行的公司。如果剔除在新股配售中證券投資基金50%的認(rèn)購(gòu)比例,二級(jí)市場(chǎng)投資者通過(guò)配售方式認(rèn)購(gòu)新股的實(shí)際中簽率仍然相當(dāng)?shù)?配售中簽率比平均中簽率要低得多。因此,就整體而言,50%新股配售方案實(shí)施后,由于仍然存在著上網(wǎng)發(fā)行,且上網(wǎng)發(fā)行公司的比重明顯高于配售公司,同時(shí)新股配售比例僅為50%,配售中簽率過(guò)低。因此,這項(xiàng)新股配售政策對(duì)一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)資金的影響并不大,對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者通過(guò)配售認(rèn)購(gòu)新股來(lái)提高投資收益的影響也不是特別明顯。
二級(jí)市場(chǎng)人氣驟升
那么,實(shí)施新股配售政策對(duì)二級(jí)市場(chǎng)究竟有什么影響呢?我們不妨再來(lái)分析一下新股配售實(shí)施前后的市場(chǎng)表現(xiàn)。從我們選取的樣本點(diǎn)看,在新股配售方式啟動(dòng)之前,上證綜指在1534.52點(diǎn)與1535.00點(diǎn)波動(dòng),深圳綜指在455.75點(diǎn)與469.65點(diǎn)之間波動(dòng),市場(chǎng)成交金額在50億元至200多億元之間,平均市盈率為40多倍；在新股配售方式實(shí)施期間,上證綜指從1673.94點(diǎn)上升到2021.20點(diǎn),深圳綜指從512.24點(diǎn)上升到617.42點(diǎn),市場(chǎng)成交金額在270億元至400多億元之間,平均市盈率為50多倍；在新股配售后期階段,上證綜指從1999.86點(diǎn)上升到2073.48點(diǎn),深圳綜指從611.39點(diǎn)上升到635.73點(diǎn),市場(chǎng)成交金額在180億元至220多億元之間,平均市盈率為55倍左右。在新股配售方案啟動(dòng)前后這段統(tǒng)計(jì)期間,上證綜指上升了35.80%,深圳綜指上升了35.36%?,市場(chǎng)成交金額增加了兩倍還多,流通市值和市價(jià)總值則分別增加了65.32%和57.86倍。
上述市場(chǎng)表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,實(shí)施新股配售方式------將一定比例的新股從上網(wǎng)公開(kāi)發(fā)行改為向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售后,市場(chǎng)活躍程度大幅提高,成交金額不斷放大,滬深兩市股指出現(xiàn)了較大的升幅,市場(chǎng)景氣度逐步向好,在一定程度上吸引了越來(lái)越多的場(chǎng)外資金積極入市。
因此,通過(guò)對(duì)上次新股配售實(shí)際效果的分析,我們可以獲得一些具有實(shí)證意義的結(jié)論:
第一,由于仍然存在網(wǎng)上發(fā)行新股,且網(wǎng)上發(fā)行新股比重大于配售發(fā)行方式,一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)資金的平均收益率仍然在15%以上,故實(shí)施50%比例新股配售政策,仍然無(wú)法達(dá)到要阻止或減少一級(jí)市場(chǎng)上囤積大量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利資金和縮小一、二級(jí)市場(chǎng)之間差價(jià)現(xiàn)象的目標(biāo)或初衷,一級(jí)市場(chǎng)上的申購(gòu)資金并沒(méi)有出現(xiàn)明顯減少的跡象；
第二,由于在新股配售中仍有50%為投資基金所獨(dú)享,從而導(dǎo)致配售新股中的配售中簽率較低,導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)投資者實(shí)際參與配售的比例降低。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示,2000年二級(jí)市場(chǎng)投資者實(shí)際參與配售的比例為38.36%?,有接近六成的投資者放棄申購(gòu)。所以,這項(xiàng)政策對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者通過(guò)配售的途徑來(lái)提高獲益并沒(méi)有產(chǎn)生什么實(shí)質(zhì)性的影響；
第三,實(shí)施新股配售政策后,一級(jí)市場(chǎng)上資金并沒(méi)有明顯流入二級(jí)市場(chǎng)的跡象；
第四,這一政策的利好效應(yīng)主要體現(xiàn)在:增強(qiáng)了二級(jí)市場(chǎng)投資者的投資信心和管理層維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的政策導(dǎo)向,由此增加了市場(chǎng)對(duì)股市未來(lái)發(fā)展的良好預(yù)期。從滬深兩市成交金額的擴(kuò)大以及股指上升和市值的增加中,我們可以清晰地看到這一政策的深刻影響。
所以,從這個(gè)角度分析,實(shí)施新股配售政策對(duì)于股市來(lái)講應(yīng)該是一個(gè)絕對(duì)的大利好。
恢復(fù)新股配售:利好效應(yīng)漸進(jìn)體現(xiàn)
從新股按市值配售的政策初衷看,主要是想通過(guò)按二級(jí)市場(chǎng)的投資者持倉(cāng)量與可申購(gòu)新股的數(shù)量掛起鉤來(lái),迫使部分長(zhǎng)期逐利于一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)資金進(jìn)入到二級(jí)市場(chǎng)中,由此起到活躍二級(jí)市場(chǎng)的作用。但是,從我們對(duì)上次實(shí)施這一政策的實(shí)際效果分析看,實(shí)施50%比例的新股配售政策,實(shí)際上對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響較小,并沒(méi)有起到阻止或減少一級(jí)市場(chǎng)囤積大量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利資金或縮小一、二級(jí)市場(chǎng)之間差價(jià)現(xiàn)象的作用。相反,由于新股配售政策預(yù)示了管理層意欲維護(hù)和穩(wěn)定市場(chǎng)發(fā)展的強(qiáng)烈政策信號(hào),由此改變了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期,使得新股配售政策以另一種方式起到了活躍股市和增強(qiáng)投資者信心的作用,從而對(duì)二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生了一種實(shí)質(zhì)性的影響。
那么,恢復(fù)實(shí)施新股配售政策是否仍然具有活躍股市或增強(qiáng)投資者信心的強(qiáng)勢(shì)作用或影響呢?我們認(rèn)為,關(guān)鍵要看新的新股配售政策是否比原政策有所改進(jìn),以及今后股市的市道如何。
恢復(fù)配售影響更大
從此次證監(jiān)會(huì)發(fā)出的補(bǔ)充通知中,我們可以看到,新的配售政策確實(shí)有所改進(jìn)。在分析其影響時(shí),我們還應(yīng)當(dāng)關(guān)注這樣幾個(gè)問(wèn)題:
第一個(gè)問(wèn)題是今后新股發(fā)行是否全部都采用配售方式?從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看,如果新股網(wǎng)上發(fā)行方式繼續(xù)存在,并且這一發(fā)行方式在新股發(fā)行中所占比重仍然居高不下,那么囤積在一級(jí)市場(chǎng)上巨額的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利資金就會(huì)繼續(xù)大量存在,新股配售政策的效應(yīng)將大打折扣。如果今后新股全部都按配售方式發(fā)行,那么這一政策的刺激效應(yīng)將比上一次來(lái)得更大和更為明顯。
第二個(gè)問(wèn)題是新股配售比例。從以往的經(jīng)驗(yàn)看,實(shí)施50%新股配售比例,對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響并不十分明顯。但從補(bǔ)充通知的內(nèi)容看,新股配售采取浮動(dòng)配售比例方式,其基本原則是優(yōu)先滿足市值申購(gòu)部分,在此前提下,配售的比例在50%至100%之間確定。采取浮動(dòng)配售比例的方式是一種比較合乎市場(chǎng)的合理選擇,因此,此次恢復(fù)實(shí)施配售政策對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響強(qiáng)度從理論上講要明顯高于上一次。而其中,對(duì)一級(jí)市場(chǎng)最為直接和明顯的影響主要體現(xiàn)在:隨著新股配售比例的漸次提高,一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)中簽率會(huì)逐漸降低,由此會(huì)達(dá)到阻止或減少一級(jí)市場(chǎng)上囤積大量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利資金,使得一級(jí)市場(chǎng)上囤積的巨額申購(gòu)資金部分分流到二級(jí)市場(chǎng)中,并有可能會(huì)縮小一、二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差現(xiàn)象。
一級(jí)市場(chǎng)游戲規(guī)則改變
那么,此次恢復(fù)實(shí)施配售政策后究竟會(huì)有多少資金流入二級(jí)市場(chǎng)?對(duì)此,可謂"仁者見(jiàn)仁,智者見(jiàn)智"。從近期新股認(rèn)購(gòu)凍結(jié)的資金規(guī)模分析,今年招商銀行和寶鈦股份同時(shí)發(fā)行股票,網(wǎng)上凍結(jié)資金為5317億元,加上增發(fā)新股所凍結(jié)的資金總量在6000億元左右。如果將市值配售的比例提高到50%以上,由此將會(huì)對(duì)囤積在一級(jí)市場(chǎng)上6000億元的資金產(chǎn)生較大的影響。申購(gòu)資金無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的逐步降低,會(huì)迫使一部分資金進(jìn)入到二級(jí)市場(chǎng)中。據(jù)有關(guān)業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì),一級(jí)市場(chǎng)上至少有二成資金(即1200億元左右)會(huì)流入股市,樂(lè)觀的估計(jì)是將有2000億的增量資金進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。
不過(guò),最近央行發(fā)布的一項(xiàng)報(bào)告則顯示了相反的信息:今年第一季度企業(yè)存款增幅不高,其中主要原因是受到了3月末股票市場(chǎng)發(fā)行新股的影響,在新股申購(gòu)資金中有相當(dāng)部分來(lái)自企業(yè)存款。這部分企業(yè)存款資金肯定是尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利資金。這部分資金并不會(huì)隨著新股配售政策的重新啟動(dòng)而流入二級(jí)市場(chǎng)。因此,考慮到一部分銀行貸款資金的成本較高和企業(yè)存款資金等因素,在恢復(fù)實(shí)施新股配售政策后,真正能夠分流出一級(jí)市場(chǎng)的資金是有限的。
其實(shí),新的配售政策對(duì)一級(jí)市場(chǎng)究竟會(huì)有多大影響,并不在于實(shí)施這一政策后能夠分流掉多少一級(jí)市場(chǎng)上的巨額申購(gòu)資金,而在于它的實(shí)施將改變一級(jí)市場(chǎng)的游戲規(guī)則。這種影響可能具有"滯后效應(yīng)",但其潛在的長(zhǎng)期影響是值得我們倍加關(guān)注的核心。
二級(jí)市場(chǎng)股指還有升幅
那么,恢復(fù)實(shí)施新股配售政策對(duì)二級(jí)市場(chǎng)又會(huì)產(chǎn)生怎樣的深刻影響呢?我們認(rèn)為,關(guān)鍵還要看二級(jí)市場(chǎng)本身的運(yùn)行是否會(huì)支持新的配售政策。從以往的經(jīng)驗(yàn)看,新股配售政策更大的作用是對(duì)信心的恢復(fù)。因此,有人在對(duì)上一次實(shí)施新股配售政策對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響力度進(jìn)行分析后認(rèn)為,上一次配售比例僅為50%,但對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股指的影響強(qiáng)度卻超過(guò)了30%的升幅,而本次新股配售政策要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于上一次。如果一級(jí)市場(chǎng)上有二成資金再加上部分儲(chǔ)蓄資金能夠流入股市,短期內(nèi)流入股市的資金可能超過(guò)1000多億元,那么股指就有可能在目前的點(diǎn)位上至少再有20%的升幅。
不過(guò),我們也應(yīng)該看到,由于政策面因素仍然是影響我國(guó)股市運(yùn)行的核心因素之一,影響股市未來(lái)波動(dòng)的因素不僅僅是新股配售政策,還有其他一些政策因素及宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度等其他因素。如果僅有新股配售政策的支持,而缺乏其他一些政策面或宏觀經(jīng)濟(jì)面因素的支持,那么這項(xiàng)政策對(duì)市場(chǎng)的影響強(qiáng)度將會(huì)大大削弱。反之,如果其他一些政策面或宏觀經(jīng)濟(jì)面因素支持股市,假定未來(lái)股市波動(dòng)呈現(xiàn)"平穩(wěn)發(fā)展"的良好格局,那么這種市場(chǎng)運(yùn)行格局本身會(huì)不斷放大新股配售政策效應(yīng),例如"賺錢效應(yīng)"本身就會(huì)吸引相當(dāng)一部分一級(jí)市場(chǎng)資金進(jìn)入到二級(jí)市場(chǎng),也可能吸引8萬(wàn)億元銀行存款中的部分資金進(jìn)入股市,使得本次新股配售政策的影響強(qiáng)度最終遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前一次。
從目前的情況看,雖然近期頻吹政策面暖風(fēng),但影響市場(chǎng)運(yùn)行的諸多不確定性因素仍然存在。在經(jīng)歷了去年股市大跌之后,市場(chǎng)元?dú)膺�有待于恢復(fù),市場(chǎng)投資信心明顯不強(qiáng),投資行為表現(xiàn)得更加"謹(jǐn)慎"。在這種情況下,由于市場(chǎng)對(duì)恢復(fù)實(shí)施新股配售政策期盼已久,加上有關(guān)新的新股配售方案的信息又頻見(jiàn)于媒體,使得市場(chǎng)對(duì)這一政策的利好預(yù)期已經(jīng)慢慢發(fā)生了變化。這在一定程度上會(huì)削弱這一利好消息的短期刺激效應(yīng),導(dǎo)致這一利好消息在見(jiàn)光時(shí)反而成為市場(chǎng)做空的誘導(dǎo)因素之一。因此,從這一角度分析,此次恢復(fù)實(shí)施新股配售政策的出臺(tái)所具有的短期刺激效應(yīng)是有限的,并沒(méi)有人們所預(yù)期的那樣強(qiáng)烈。
但是,從中長(zhǎng)期看,恢復(fù)實(shí)施新股配售政策在客觀上會(huì)對(duì)未來(lái)股市的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)和實(shí)質(zhì)性的影響。其一,將徹底改變目前股市中的資金分配現(xiàn)狀,迫使滯留在一級(jí)市場(chǎng)上的部分資金逐步回流二級(jí)市場(chǎng),由此逐步消除一、二級(jí)市場(chǎng)之間的投資收益差距,但關(guān)鍵還要看市場(chǎng)的景氣度如何變化；其二,將會(huì)對(duì)市場(chǎng)投資理念與投資方式的變化產(chǎn)生積極和深刻的影響。因此,從整體上講,恢復(fù)實(shí)施新股配售政策,對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展將產(chǎn)生深刻的影響。當(dāng)然,這種長(zhǎng)期利好效應(yīng)的體現(xiàn)是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程,是通過(guò)提高投資者信心和維護(hù)股市平穩(wěn)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)而逐步實(shí)現(xiàn)的。
表１
時(shí)間 發(fā)行 發(fā)行 平均發(fā) 平均
方式 家數(shù) 行價(jià)（元） 市盈率
1999／10／8—2000／1／28 上網(wǎng) 9 6.52 16.75
2000／2／14—2000／8／31 配售 27 6.93 28.75
2000／2／14—2000／8／31 上網(wǎng) 48 8.34 33.60
2000／9／1—2000／12／29 配售 6 6.95 31.01
2000／9／1—2000／12／29 上網(wǎng) 59 7.24 35.29
平均籌 平均中 配售中 平均認(rèn)購(gòu)
時(shí)間 資額 簽率 簽率 金額
（億元） （％） （％） （億元）
1999／10／8—2000／1／28 71361.11 0.4058 — 1685.1702
2000／2／14—2000／8／31 35748.22 0.1621 0.1175 989.5667
2000／2／14—2000／8／31 68461.73 0.3798 — 1031.1986
2000／9／1—2000／12／29 67776.67 0.4172 0.1372 873.9660
2000／9／1—2000／12／29 66996.54 0.4174 — 1264.3039
注：上述數(shù)據(jù)由上海證券信息有限公司提供
表２
日期 成交金額（億元） 股指指數(shù) 平均市盈率（倍）
1999／10／7 上海： 24.81 1534.52 41.41
深圳： 23.90 455.75 41.42
2000／1／28 上海： 207.09 1535.001 41.66
深圳： 176.57 469.65 41.99
2000／2／14 上海： 231.57 1673.94 45.47
深圳： 200.16 512.24 45.82
2000／8／31 上海： 139.98 2021.20 56.91
深圳： 136.63 617.42 54.43
2000／9／1 上海： 119.09 2021.20 56.33
深圳： 104.10 611.39 53.91
2000／12／29 上海： 116.66 2073.48 59.22
深圳： 66.74 635.73 56.03
注：上海股指是指上證綜指，深圳股指是指深圳綜指
(記者 樂(lè)嘉春)
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