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在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中,間接融資部分地解決了資金供求雙方的信息不對稱問題,降低了金融交易成本,但間接融資并不一定
能夠保證金融資源配置的有效性,銀行組織對資金配置效率的影響取決于銀行機構(gòu)活動的效率和成本。相對而言,資本市場不
受中介環(huán)節(jié)的影響,其發(fā)育程度往往被作為金融效率提高的一種標志。但是,由于現(xiàn)實經(jīng)濟中的市場總是存在一定缺陷,資本
市場的發(fā)展也并不一定意味著金融效率的提高。從我國的實際情況看,直接融資在很多方面表現(xiàn)出了與間接融資相似的特征,
資本市場的效率優(yōu)勢明顯下降,值得深思
特別提示:提高資本市場配置效率的途徑
我國資本市場效率低下,是與資本市場信息質(zhì)量差、約束機制失衡、競爭水平低等特征密切相關(guān)的。在現(xiàn)行的制度框
架下,提高資本市場與直接融資效率,需要按照資本市場發(fā)展的理論基礎(chǔ),解決好以下幾個問題:
第一,提高市場信息的可預期水平
近年來,資本市場中信息的真實性問題受到了廣泛的重視,監(jiān)管機構(gòu)加大了對虛假信息提供者的處罰力度,但信息真
實性本身并不能解決資本市場運行中的矛盾。只有當真實的信息進入人們的預期函數(shù)中時,"真實性"才有意義。
"真實性"問題主要與市場的微觀主體相聯(lián)系。從理論上講,如果處罰足夠嚴厲,信息虛假的問題可以在一段時間得
到迅速糾正。但僅依靠微觀主體信息質(zhì)量的改善,并不能解決股市投機性的問題。
在我國,政策信息、政府對上市公司的保護程度、企業(yè)可能發(fā)生的"資產(chǎn)重組"對價格的影響,遠大于企業(yè)的帳務信
息。由于這類信息的可預期水平很低,經(jīng)常會被投機者所利用,操縱股價。從這一點來講,信息是否是可預期的比信息是否真
實重要得多。
提高市場信息的可預期水平,首先需要規(guī)范的是政府信息的生成與傳
播方式,避免突擊性的政策調(diào)整與監(jiān)管策略的變動；其次需要建立常規(guī)性的信息發(fā)布機制和約束機制,避免以"個案
處理"的辦法代替制度性建設(shè)。
第二,加快上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整
從轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家金融體制改革的一般經(jīng)驗來看,在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡時期,如果不打破國有或準國有企業(yè)對直
接融資方式的壟斷,資本市場效率的提高很難實現(xiàn)。主要原因是,國有企業(yè)和壟斷相結(jié)合,在獲得大量低效率壟斷利潤的同時
,也必然會主動或被動地承擔部分社會職能,企業(yè)經(jīng)營者演變成"企業(yè)家"和"政治家"的復合體,大范圍的投機與尋租行為
就無法根本消除,現(xiàn)代企業(yè)制度和有效的治理結(jié)構(gòu)也就無法形成。在保持國有機構(gòu)性質(zhì)不變的前提下,解決這一問題的唯一方
法是引入普遍的市場競爭,提高上市公司整體股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場化程度。
第三,建立內(nèi)生性約束機制
按照約束形成的機制,約束機制可以分為外生性和內(nèi)生性兩種。外生性約束機制是在經(jīng)濟、金融運行外部形成的,體
現(xiàn)的是"人的意志"；內(nèi)生性約束機制是經(jīng)濟金融運行過程中自然形成的,體現(xiàn)的是"市場的邏輯"。
在我國金融體系中,外生性約束機制生長旺盛,黨的組織原則、社會道德、思想作風建設(shè)都可能演化成一種約束機制
安排；而內(nèi)生性約束機制的發(fā)育遲緩,在我國投資人對借款人必然承擔的監(jiān)督義務演化成普遍的"搭便車"行為,債權(quán)約束與
股權(quán)約束的均衡機制始終沒有建立起來,社會輿論約束和相應的市場法律保障體系也十分薄弱。
內(nèi)生性約束機制薄弱的成因很多,其中對社會不安定的疑慮和對民間自發(fā)組織勢力的擔心,是影響投資人"自愿"承
擔監(jiān)督責任和市場風險的一個重要因素,目前已成為投資人與政府博弈的一個既定假設(shè)。改革開放20年來的經(jīng)驗證明,缺乏
源于市場內(nèi)部、符合市場規(guī)律、遵守市場規(guī)則的約束機制,提高金融體系的運行效率也就成為無本之木。
第四,弱化政府的作用
由于金融特有的外部性,世界各國對金融業(yè)的管制都較為嚴格,但這并不意味著政府需要對金融體系運行的各個環(huán)節(jié)
都加以控制或影響。在金融活動中,政府的影響力越大,積累的潛在風險也就越大,最終支付的代價也就越大,日本近年來經(jīng)
濟發(fā)展面臨的困境,就是一個例證。
弱化政府的作用,并不是否定政府的管理,而是在政府促進市場規(guī)則形成與政府替代市場規(guī)則之間進行選擇,二者之
間的關(guān)系是此消彼長。當政府減少對金融活動的直接影響時,必然會促進市場機制的建立,否則就會出現(xiàn)混亂。相反,當政府
出于"自利"或"利他"的目的,認為不能放松對金融活動的干預時,就會形成市場對政府作用的慣性依賴。這種趨勢延續(xù)下
去,政府的影響力就會演化成權(quán)力機構(gòu)的自我增強機制,市場機制的完善是對方方面面既得"權(quán)利"的挑戰(zhàn),面臨的阻礙會逐
步增強。
從我國目前的情況來看,雖然經(jīng)歷了多次"機構(gòu)精簡",金融管理部門在部門種類、人員數(shù)量、權(quán)力范圍等方面都呈
現(xiàn)出單調(diào)增長的趨勢,這種現(xiàn)象需要引起我們足夠的重視。
一、失衡的資本市場的構(gòu)成與規(guī)模
在資本市場中,債權(quán)融資和股權(quán)融資是企業(yè)融資的兩種不同方式,與之相適應,我國的資本市場主要包括債券市場和
股票市場兩個部分。
債券市場的發(fā)展始于80年代初期,起因是為國債的發(fā)行和交易服務。目前債券市場中的交易品種包括國債、金融債
和企業(yè)債券。由于我國企業(yè)債券項目的確定一直是按照國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃進行的,企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的
審批模式,發(fā)行規(guī)模實行額度管理。總體上,企業(yè)債券市場的發(fā)展十分緩慢,規(guī)模有限,據(jù)統(tǒng)計,2000年企業(yè)債券發(fā)行額
為83億元,占債券發(fā)行總額的1.3%,占GDP的0.09%,企業(yè)債券余額為861.63億元,占債券總額的3.9
3%,占GDP的0.96%。
與債券市場形成鮮明對照的是我國股票市場發(fā)展迅速。自1991年開始,經(jīng)過10多年的發(fā)展,我國股票市場的上
市公司數(shù)量、市價總值、交易規(guī)模等,逐年攀升。截至2000年底,我國股票市場的市價總值接近5萬億元,相當于當年G
DP的54%。股票市場融資相對于間接融資的比重也逐年上升,2000年這一比重達到了11.23%。
綜合債券市場和股票市場來看,企業(yè)通過資本市場的直接融資規(guī)模保持了較快的擴張速度,資本市場對于金融資源配
置的作用不斷擴大。
二、低效的資本市場運行的特征
我國資本市場在量方面保持了快速擴張,但在質(zhì)方面改善緩慢。從目前情況看,我國資本市場的運行表現(xiàn)出以下特點
:
第一,市場交易信息質(zhì)量差,價格波動明顯
信息質(zhì)量、透明度及其與價格形成機制的聯(lián)系,是資本市場效率的核心。盡管幾年前就有人提出,我國的股票市場已
經(jīng)具有弱有效市場的特征,但實際上我國資本市場中的信息質(zhì)量以及價格對所有信息而不是特定信息的反應敏感性差的缺陷,
至今沒有得到根本的改善。信息質(zhì)量差主要表現(xiàn)在三個方面:
一是信息源的信息"生產(chǎn)"質(zhì)量差、數(shù)量小。這里不僅指上市公司"做假帳"、隱瞞"內(nèi)幕信息",也包括與資本市
場運行密切相關(guān)的宏觀經(jīng)濟信息、管理決策信息"生產(chǎn)"的不規(guī)范。長期以來,我國股票市場一直被冠以"政策市"的稱號,
從根本上說明管理層的決策信息對股票市場的影響遠遠大于其它信息,由于大量與股市相關(guān)的政策、監(jiān)管變動缺乏規(guī)范的程序
,難以進入人們的預期函數(shù)之中。這些信息一旦突然釋放,就對股票價格產(chǎn)生劇烈影響。對于決策信息的擾動,投資者根本沒
有辦法在事前消除,這一點應引起管理層的足夠重視。
二是信息傳播質(zhì)量差、校驗失靈。我國的信息傳播媒體市場是嚴格管制的市場,大多數(shù)新聞媒體屬國家所有,因而缺
乏提高信息傳播效率和質(zhì)量的競爭約束。與此相類似的是證券中介機構(gòu),他們"共謀"造假所獲得的收益也遠大于損失風險,
對信息進行虛假校驗或不校驗,自然構(gòu)成了它們的占優(yōu)策略。在約束機制沒有得到根本改變的情況下,現(xiàn)在常用的處罰手段不
可能戰(zhàn)勝市場博弈的力量。
三是信息分布不均勻,利用效率低。我國資本市場投資者的結(jié)構(gòu)以散戶為主,對于眾多的個人投資者而言,他們收集
信息的邊際費用遠高于機構(gòu)投資者、大戶或"莊家",同時缺乏知識技術(shù)優(yōu)勢。當信息收集與整理的費用高于可能的收益時,
收集與整理信息成為非理性行為。因此,打探莊家信息、跟莊買進,被散戶投資者認為是最明智的選擇,也最實惠。
資本市場中的這種信息機制,產(chǎn)生了兩個方面的影響:一是不可預期因素對價格影響的權(quán)重大于預期信息,投資人隨
時都保持一種警惕的姿態(tài),形成了股票市場的高換手率；二是廣泛的從眾行為增加了操縱股價的成功概率。這些因素與政策信
息的不確定共同作用,造成股票價格大起大落,交易量變動劇烈。
第二,市場結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào),融資成本高
企業(yè)在不同的生產(chǎn)環(huán)境和生產(chǎn)階段,所需資金的期限不同,愿意支付的融資成本和承擔的義務與風險也不同。從總體
上看,利用股權(quán)融資還是債券融資是一個隨機分布的過程。債券市場和股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的
市場基礎(chǔ),也是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束、形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。但是,我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極
不平衡。
與股權(quán)融資相比,債權(quán)融資規(guī)模很低,并在90年代中期后,出現(xiàn)了逐年下滑的趨勢,2000年企業(yè)債發(fā)行額只相
當于A股籌資額的8.48%,如果將企業(yè)債券的特定發(fā)行方式考慮在內(nèi),大部分企業(yè)無法通過債權(quán)進行直接融資。
債權(quán)市場的流動性也比股票市場低很多,截至2001年8月,我國境內(nèi)上市公司家數(shù)已達1151家,流通股份為
1273.36億股,而在交易所債券市場上掛牌交易的公司企業(yè)債券僅有12個,發(fā)債主體6家,日成交金額平均不足50
00萬元。
企業(yè)在資本市場上的融資結(jié)構(gòu)失衡,直接加大了企業(yè)融資的成本和難度。因無法進行債權(quán)融資,股權(quán)融資就成為大多
數(shù)企業(yè)直接融資的"獨木橋"。由于我國對股票發(fā)行的規(guī)模管制較嚴,企業(yè)從需要融資到實際完成籌資過程所需耗用的時間很
長,在這期間經(jīng)濟環(huán)境和市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了變化,融資的實際效果受到較大的影響。
企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的失衡,也加大了企業(yè)的外部監(jiān)督成本和資本市場的總體管理費用。債權(quán)人和股權(quán)人對企業(yè)實施的監(jiān)督
是一個相互促進、密切相關(guān)的過程,在股權(quán)分散、"內(nèi)部人"控制現(xiàn)象嚴重的情況下,代理人可以通過討好部分大股東(比如
關(guān)聯(lián)交易)而損害大多數(shù)股東的利益(比如不分紅),并可以利用虛假信息進行掩蓋。此時,債權(quán)約束對于提高對代理人的整
體約束水平十分重要。由于債券是固定承諾契約,它可以校正企業(yè)私有信息積累所產(chǎn)生的潛在風險的不斷集聚。一旦企業(yè)債務
出現(xiàn)問題,它就不可能再在資本市場中"逍遙"下去。
債權(quán)監(jiān)督在法律上屬民法范疇,債權(quán)人信息要求的強制性和對權(quán)益損害的追償,受到法律的保護。這種機制增強了違
規(guī)處罰信息的可置信度,有利于降低資本市場的綜合管理成本。反之,市場債權(quán)約束機制的缺乏,勢必使金融管理當局獨自承
擔大量監(jiān)督職責,效率低,成本高。
第三,市場競爭水平低,約束力弱
有效的市場競爭是保證資本市場效率的前提,也是激勵上市公司提高經(jīng)營水平的動力。資本市場上的競爭從根本上講
依據(jù)的是企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、管理水平和信譽,但當證券價格的變動脫離這些指標時,市場競爭就會演變成非效率操縱,可以炒
作的信息在定價中起到了關(guān)鍵的作用。越不穩(wěn)定的企業(yè),可炒作的信息越多,股價就會越高。在我國股票市場中經(jīng)常可以看到
ST、PT股票價格高于多數(shù)正常交易股票價格的現(xiàn)象。
非效益信息在股票定價中的作用越大,資本市場的約束機制就越弱。通常,股東可以通過用手投票(參加股東大會)
或"用腳"投票(賣出股票)的形式,對企業(yè)的經(jīng)營管理活動實施約束。但是,當投資人預期的價差收益遠大于紅利收益時,
用手投票的約束機制失靈,投資人只關(guān)注企業(yè)消息面的變化,不關(guān)注企業(yè)發(fā)展本身,放棄行使監(jiān)督管理的權(quán)力,助長了上市公
司對股東權(quán)益的侵蝕。
在有效競爭的市場中,大量股東賣出所持公司股票,導致股價下降,直接影響到大股東的利益,主要股東會加大對企
業(yè)經(jīng)營管理的約束。同時,上市公司在資本市場上競爭力的下降,增加企業(yè)被收購的風險,企業(yè)管理者可能面臨失業(yè)的威脅,
這種威脅信息在市場經(jīng)濟國家中是可置信信息,因而是有效的。但我國資本市場的融資主體是國有企業(yè),國有企業(yè)的管理者多
數(shù)是通過政治素質(zhì)、業(yè)務能力等多方面綜合考評后委任的。他們的職業(yè)安全性與企業(yè)業(yè)績好壞沒有直接的關(guān)系,業(yè)績的好壞只
是影響管理者可支配權(quán)力和資源量的一個因素。投資人"用腳"投票并不會對企業(yè)經(jīng)營管理者構(gòu)成強制性的約束。
第四,產(chǎn)出彈性小,與間接融資變動相背離
作為經(jīng)濟活動的"晴雨表",資本市場運行與經(jīng)濟運行高度相關(guān),國民產(chǎn)出快速增長時,融資回報率高,融資量增加
,股價上升；反之,則呈相反趨勢。資本市場的效率越高,對經(jīng)濟變動的反應速度也就越快,資本市場對產(chǎn)出的彈性也就越大
。回顧我國股票市場的發(fā)展變化,可以明顯看出,股市變化與經(jīng)濟周期變動的相關(guān)性較差(見圖1)。
從另一個角度看,利用銀行貸款調(diào)控貨幣總量,調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行一直是我國宏觀經(jīng)濟管理的一項重要措施,貸款總量的
變動情況在一定程度上反映了政府對未來經(jīng)濟發(fā)展的期望。從理論上講,股價和融資量對這類信息變化十分敏感,但在我國卻
幾乎沒有什么影響(見圖2)。
第五,出現(xiàn)了資本流動的"體內(nèi)循環(huán)"
在經(jīng)濟高漲時期,資本市場變化脫離經(jīng)濟變動趨勢,可以用上市公司對盈利反應遲鈍、沒有同比例擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模
來解釋。但是,在經(jīng)濟不景氣時,整個社會的預期投資回報率下降,國內(nèi)需求萎縮,社會資本形成需求也相應下降。此時,資
本市場融資規(guī)模的快速擴張,在邏輯上難以解釋。資本市場融資量減去實業(yè)融資需求后,多出了一塊資金,這部分資金唯一的
出路是流回到資本市場。這就造成了上市公司募集到資金后,迅速改變其募集資金投向,從事證券交易,形成"體內(nèi)循環(huán)"。
據(jù)2001年中報顯示,在上海證交所上市的635家公司中,有95家進行了委托理財,占上市公司總數(shù)的15%。考慮到
有不少公司的相關(guān)信息并沒有在中報和年報中披露,估計至少有20%的募集資金重新流回了證券市場。
三、資本市場的作用與直接融資效率
我國發(fā)展資本市場的目的主要有三個:一是動員社會資金；二是促進企業(yè)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換,建立現(xiàn)代企業(yè)制度；三是增
加居民的投資工具。我國資本市場發(fā)展的特征,決定了直接融資作用在不同方面的效果差異很大。
我國資本市場的產(chǎn)出彈性小、資本"體內(nèi)循環(huán)",以及外部信息擾動對價格變動的影響,使得股票市場的致富效應很
高。在股票價格上漲時期,大量居民涌入股市,直接融資在動員社會資金方面具有很強的可控性,變動效率很高。這種高效率
的作用是雙重的,在刺激經(jīng)濟增長的同時,也會加大整個經(jīng)濟、金融體系的風險。
資本市場的出現(xiàn)和發(fā)展,促進了居民投資工具的多元化,股票市場的開戶數(shù)增長很快。但僅就資本市場而言,交易工
具仍舊比較單一,現(xiàn)貨交易是唯一的交易方式。
促進企業(yè)改革,改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu),是我國發(fā)展資本市場的核心目的。在傳統(tǒng)體制下,無論是"承包制"還是"廠長
經(jīng)理負責制",都沒有解決企業(yè)"內(nèi)部人"控制問題。要么激勵不足,企業(yè)缺乏經(jīng)營活力；要么約束不足,企業(yè)行為表現(xiàn)出明
顯的短期化特征。在這種情況下,人們對股份制寄予厚望,試圖通過產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變化,改善經(jīng)濟微觀基礎(chǔ)。因而政府一直鼓勵
股權(quán)融資的發(fā)展。但是,由于我國資本市場競爭水平低,債權(quán)融資與股權(quán)融資發(fā)展失衡,資本市場的市場化監(jiān)督機制孱弱,直
接融資在強化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)方面的作用并不明顯。
許多研究成果表明,第一大股東控制、代表國有股或法人股的"關(guān)鍵人"控制、以及企業(yè)經(jīng)營管理者"內(nèi)部人"控制
,在我國上市公司中仍然比較普遍。而我國的上市公司不僅兼有"關(guān)鍵人"控制和企業(yè)經(jīng)營管理者的"內(nèi)部人"控制,還同時
并存著企業(yè)激勵機制和約束機制的嚴重扭曲。
經(jīng)理管理人員的內(nèi)部控制,又與股權(quán)分散、缺乏有效的市場約束和債權(quán)約束、沒有相應的民事賠償制度和中小投資者
保護機制等狀況并存,目前對他們的控制主要采用外部行政約束手段。企業(yè)主管部門或控股公司、證券監(jiān)管部門、國家工商稅
務部門,是決定這些"企業(yè)家"升遷獎罰的主要力量。由于上市公司利潤最大化并不是這些部門的行為原則,企業(yè)經(jīng)營活動脫
離經(jīng)濟原則的趨勢明顯,這突出表現(xiàn)為肆意忽略中小股東的利益,編制各種迎合"上級"需要的虛假信息。
市場發(fā)展不協(xié)調(diào)、競爭水平低和"內(nèi)部人"控制問題,直接影響了直接融資資金的使用效率。由于各個國家資本市場
融資結(jié)構(gòu)和成本不同,上市公司的平均業(yè)績不一定會高出全社會的平均水平,但從發(fā)展的角度來看,市場競爭的優(yōu)勝劣汰機制
,會保證資金不斷流向生產(chǎn)效率高的企業(yè),總體上上市公司的業(yè)績水平會呈現(xiàn)逐步上升的趨勢。但我國上市公司的業(yè)績水平,
近些年來一直持續(xù)下降,出現(xiàn)了所謂"一年盈、兩年平、三年虧"的現(xiàn)象。
 股票短信一問一答，助您運籌帷幄決勝千里！
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