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編者按記得去年末本人發表《中國股市重組謎局》一文后，引起了證券市場和管理當局的高度重視，在各界強烈呼吁
下，人大立法委對上市公司資產重組的立法進程明顯提速。更令筆者感到欣慰的是，半年的時間過去了，至今仍有一些普通投
資者來電告之，他們已經逐漸學會在欣賞每部重組大片的同時，用一種審視的目光辨別重組的真偽。不過，事務總是在不斷發
展的，時下盛行的二次重組似乎是為本已錯綜復雜的重組謎局又蒙上了一層面紗。據東方高圣統計，在1998年底之前上市
公司發生控制權轉移的120次案例中，至今已有近4
0家經歷了控股權的再次甚至三次轉讓。在早期現身的重組機構銷聲匿
跡后，新一批的資本市場掘金者們又能為上市公司帶來怎樣的變化呢？
首次重組投機的代名詞在1998年前的市場環境中，重組多是被動發生的。公司經營不善，保“殼”保“配”，維
系上市公司再融資資格成為上市公司日常經營的首要目標。根據我們的統計計算，26家樣本公司在第一次控股權轉讓之前的
加權平均每股收益為0.125元，凈資產收益率為5.37％，明顯低于上市公司整體平均贏利水平。雖然樣本中虧損的上
市公司比例并不高，僅4家，占樣本比例15％，但整體上這些公司大都已喪失配股權或有喪失配股權的威脅。而第一次控股
權轉移的股權受讓方經過各種努力，通過關聯交易、資產置換注入利潤等手段，迅速使這些公司業績大幅提高，大都恢復或保
持了上市公司的融資能力。根據樣本統計，第一次控股權轉讓后當年，樣本公司的加權平均每股收益達到0.22元，凈資產
收益率達到10％以上，整體上基本符合了所要求的配股條件。重組方加倍獲取利益收購是要付出代價的，但在商言商。新股
東在完成對上市公司初步改造后，開始利用上市公司為自身謀取利益，其手段也是不斷翻新。頻繁拉抽屜。在一些市場資本運
作高手眼花繚亂的背后，是將類似資產，甚至同一資產作為抽屜在上市公司與大股東之間拉來拉去，拉入上市公司時，此資產
是如何如何，此舉乃大股東對上市公司的慷慨施舍，上市公司自然出價不菲，就在幾個月后，由于如此原因，這個資產又成為
上市公司的經營累贅，大股東又挺身而出，欣然接走包袱，當然代價小得多。大股東抽屜多拉幾次，錢袋子自然鼓了不少。瞞
天過海。在上市公司中，大股東挪用、占用上市公司資金的現象普遍存在，而大股東往往利用信息優勢，將上市公司的資金挪
做他用。在我們的研究樣本中，有數家上市公司在控股權的第二次轉讓時，發現原來上千萬的投資子虛烏有，原來大股東早已
挪做他用，為二次重組留下隱患，新舊股東因此訴訟不斷。剔肉敲髓。在上市公司的資金套完后，企業也陷入了經營危機，更
有甚者連上市公司的信用都不放過。以上市公司大股東的身份甚至直接以上市公司的名義，獲得貸款，幾千萬、上億的資金又
為我所用。奇貨可居。由于制度設計的歷史原因，中國的上市公司仍是社會的稀缺資源，有一批社會資源優勢者，先知先明，
早就動上“炒股權”的腦筋，將收購的上市公司喬裝打扮，束之高閣，伺機出手。有一家上市公司兩次控制權轉移的間隔只有
短短的8個月，企業沒有任何實質性的變化，產品市場也波瀾不驚，可二次轉讓的價格卻相差一倍。項莊舞劍。借并購重組之
名圖二級市場之利的逐利本能也造就了并購重組的虛假繁榮。根據東方高圣的研究，1996年、1997年、1998年三
年，在滬、深兩市年度漲幅前10名的股票中，八成與并購重組有關。在我們的案例里，80％的被收購上市公司的股價在公
告前有明顯的操縱痕跡，根據統計，控股權轉讓公告之前三個月內樣本公司股票價格的平均最大漲幅74.28％。有一家上
市公司控股權發生了轉移，但新的大股東未對上市公司采取任何動作，只是公告將從商業零售業向旅游產業進軍，結果股價在
公告前后的4個月內，順利翻番。
二次重組脫胎換骨在我們所有26家樣本公司中，有12家公司兩次控股權轉讓之間的時間間隔超過了24個月，我
們因此獲得了觀察從第一次控股權轉讓之后到第二次控股權轉讓之前公司業績變化的有效時期。分析兩次控股權轉讓之間公司
的經營情況，作為一項資產重組計劃，控股權的轉移會對公司的經營業績產生較大影響。因為伴隨著公司控制權的轉移，通常
還有注入優質資產、剝離劣質資產、精簡經理層等一系列舉措。綜合考慮這些舉措和公司的經營情況，可以作為新股東是否實
質進入公司的一個判斷依據。從統計結果看，除個別上市公司凈利潤和凈資產收益率在兩次控股權轉讓之間保持穩定外，有30
％的上市公司凈利潤和凈資產都出現下降的趨勢。而超過50％的上市公司在兩次控股權轉讓期間出現了虧損。仔細研究發現
，控股權第一次轉讓當年的利潤尚能保持為正(第一次控股權轉讓后當年，樣本公司的加權平均每股收益由0.125元增長
到0.22元，凈資產收益率由5％上升到10％以上)，且整體水平有了顯著提高，但在接下來的報告年度里，虧損迅速出
現且來勢比較迅猛。而在第二次轉讓發生當年則幾乎無一例外發生虧損。究其原因，有幾個方面：一是控股權多次轉讓的上市
公司多處在衰退行業或產業周期低谷行業，普遍業績不佳，前一次資產重組不徹底，許多無效資產仍然沒有剝離出上市公司。
而且根據調查，上市公司進行資產重組后經營機制沒有出現重大轉變也是其重組績效不佳的原因。兩次轉讓背后內容不同第一
次重組追求短期利益的后果在重組后的不長時間內就表露無疑。到第二次控股權轉讓之前，樣本公司的總體狀況與第一次轉讓
后相比已江河日下，甚至比第一次轉讓前差了很多，加權平均每股收益僅有0.04元，凈資產收益率也只有2.09％。虧
損公司比例占樣本的40％，而贏利公司也大都在微利邊緣，且利潤來源和手法值得商榷，用今天的會計制度和準則衡量，虧
損比例高達80％之多。某家樣本公司竟然出現剛配完股就虧損的情況，令眾多投資者大惑不解。與首次重組不同，二次重組
后上市公司控股權轉讓和重組當期的業績均較轉讓前有明顯改善，第二次控股權轉讓當期平均每股收益達到0.20元，凈資
產收益率達到11.2％。但就是在這種相似的背后卻隱藏著不同的內容。第一個變化表現為實質性的資產重組多了。雖然我
們不能確定重組方主觀上是否有戰略性考慮，但從結果看，在第二次控股權轉讓之后，畢竟有65％的公司發生了重大資產置
換或購買行為，企業也因此真正被注入了長遠發展的動力。第二個變化是控股權受讓方的主角不再是投資類公司一枝獨秀。IT
、生物制藥等朝陽產業中的實力企業走向前臺，開始利用資本市場整合資源發展相關產業。雖然重組的手段與第一次相差不大
，但在監管力度加大、市場發育更為成熟的背景下，運作更加規范，重組方主觀上是為改善上市公司經營能力而進行資產重組
。在我們的案例中，有相當比例的上市公司經過了二次控股權轉讓，脫胎換骨，到目前仍然保持良好的發展態勢。相關公司股
票價格在二級市場的表現似乎可以作為上述不同內容的一個注腳。我們分別計算了兩次控股權轉讓公告之前三個月內樣本公司
股票價格的平均最大漲幅，第一次為74.28％，第二次為27.96％。可以簡單理解為，在1998年之前發生第一次
控股權轉讓的時候，由于對迅速大幅提高重組之后公司經營業績的良好預期，市場做出了較為激烈的反應，而對于更為理性和
更少操縱的第二次轉讓，由于以改善企業長期發展能力為目的，市場的反應相對平靜多了。兩次重組收購主力有變第一次控股
權轉移中受讓方行業分布是一個值得關注的地方。金融投資類及房地產企業成為收購上市公司股權的主力軍。這些公司大多實
力雄厚，對產業經營沒有什么經驗，卻是資本運作的高手。在當時市場法律法規及監管環境下，相對于弱小的普通投資者群體
，有多種方式、手段和渠道可以從股權交易、資產重組過程中獲得巨額回報：一方面投資公司有較強的金融背景和資金實力；
另一方面投資公司的主業就是資本運作，有較強的資本經營觀念，投資上市公司股權可以說本來就是它們業務的一部分，這類
公司占據較大比重是自然的。雖然許多金融、投資公司在收購之初一般都宣稱其收購目的是為了調整公司產業結構，會長期持
有等等，但由于金融、投資類公司長于資本運營而短于生產經營的組織和管理，因此很難完成對目標公司的整合。另外金融、
投資類公司收購上市公司的初衷既不是為了經營上市公司現有的業務，也不是為了借上市公司這個“殼”來發展自己的某些優
勢產業，實現買殼上市，而只是為了有朝一日以更好的價格賣出或二級市場運作。即使是為了經營，但由于目標公司與其本身
的業務缺乏相關性，因此一旦在經營中遇到困難，或者發現有可能將公司控股權以有利價格套現時，金融、投資公司的本能會
使它們更容易放棄對公司的控制。統計表明，在所有的研究樣本中，投資類公司在完成第一次控股權轉移后再次出讓控股權的
周期最短，均沒超過24個月。
發展趨勢實質重組漸成主流在1998年之前，戰略性重組并非市場主流。在樣本案例中絲毫沒有看到產業整合等戰
略性的重組痕跡，原大股東愿意出讓控股權也僅僅是寄希望于重組方能為公司保住或得到配股資格，至于新大股東目的如何，
用什么手段并非公司所關心的。在本研究報告的樣本公司中，第一次控股權轉讓后發生重大資產置換并改變主業的僅占樣本總
數的20％，超過40％的新大股東沒有對公司進行任何重大資產重組。經過多年轟轟烈烈的重組，我國上市公司股權結構逐
漸走向分散化，導致股東更具有競爭性，容易誘發企業重組，形成股權結構與企業重組的互動。第二次控股權轉讓的長期效果
還需要時間來檢驗，因為畢竟不是經過二次重組后每一家公司都脫胎換骨獲得重生，畢竟20多家樣本公司中還有幾家公司經
歷了第三次控股權轉讓，但我們仍然可以從總體上得到對兩次控股權轉讓特點的基本判斷。我們的研究表明，控股權多次轉讓
及重組表現出明顯的糾錯特征，即后面發生的轉讓重組從提高上市公司長期發展能力方面明顯地好于前面的轉讓。其中的原因
可能包括以下兩個：一是監管環境趨嚴，壓縮投機性重組空間。隨著管理層對并購重組市場的不斷規范，利用重組概念單純炒
作的空間漸漸縮小，對重組方實質重組的要求也越來越高。二是外部競爭壓力增強，促使股權受讓方及上市公司把獲得長期發
展動力作為重組的首要目的。上市公司多次控股權轉讓及資產重組是中國證券市場中并購重組發展不同階段的縮影。通過炒作
股票和買賣資產差價獲利等投機性重組已經漸漸退出歷史舞臺，致力于改善企業經營的實質性重組逐漸成為市場主流。然而，
以戰略資源互補的產業整合、一體化及強強聯合為特征的戰略性并購重組的爆發尚待時日。東方高圣
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