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張衛星
國際上的"溢價發行"事實上是"同價同股"
可以肯定的說,中國股票市場幾乎所有重大問題的根源都出在"股權分裂",比如前期大討論的國有股減持問題,新近引起爭論的"用友現象"等等都可以尋根溯源到此。而"股權分裂
"又都源自股票IPO發行階段而產生,而在中國股市現今爭議最大的就是IPO階段非流通股與流通股不同價,既流通股相對非流通股的"高溢價"。
在股票的首次公開發行階段(IPO)時,有一個概念"溢價",也就是股票的發行價格可以高于發起人的帳面價格。這一"溢價"此時顯現得最為迷惑,因為從表象上看這里似乎出現了"同股而不同價"的問題。其實在國際通行的IPO發行股票的"溢價"實際上并不是"同股不同價",而這"溢價"是貨真價實的"同股同價"。
我們都知道,企業的價值并不僅僅是其賬面價值,一塊優質資產的價值是要高于它的賬面價值的,因此,在出售或標價的時候要"溢價"。但其中這有一個重要問題,就是"這塊優質資產"的價值到底是幾何?用什么方法來界定其價值呢?
現在流行的對企業價值的評估模式有多種比如:市盈率模式、未來現金流貼現等等多種經濟學模型,但這些經濟學分析模型都只是評估方式而不是定價方式。可以說股票的定價只有一個模式:"市場定價"。
國際上IPO如何"市場定價"
在國外IPO(新股發行)價格是件讓承銷商頭痛的事情,IPO價格確定的理論分析非常復雜。但IPO實踐卻相對簡單:即讓市場來定價。將企業推向市場,讓市場來競價(無論是"流通(減法)上市"還是"IPO上市"),讓市場給出其價值。在國際上通行的IPO發行的價格確定,是將企業的"價值確定"與"融資(股東擴充)"這兩個工作在一個環節中完成。IPO確定的股票發行價不單是要向社會公眾融資的股票價格,實際上也同時確定了發行企業原始股票的價值。這一IPO過程實際是"同股同價同權"的對接,并不存在誰吃虧誰占便宜的問題。所以國際通行的"IPO溢價發行"并不存在"同股不同價"的問題。
市場定價機制是如何形成"同股同價"
我們應該先了解"市場"是如何發揮功能來確定價格的。如果供求關系只有兩方是形成不了市場化價格的。"你需要的東西只有我有"或"我有的東西只能賣給你",這樣的兩元經濟關系只能形成"強買強賣"或曰"壟斷"的價格。形成"市場、市場價格"的基本要素是:至少是三方制約關系。即"買東西至少要有兩個供貨方"或"賣東西至少要有兩個需求方",這樣的最基本的三方關系才能構成市場,這樣形成的成交價格才可稱是"市場價格"。
明白了這一點我們再看看國際通行的IPO股票發行機制,首先確定形成市場價格的三方關系:發起公司、承銷券商、市場投資者。在這個形成市場化的IPO價格中,做為股票的賣方實際上有兩個:企業發起人的原始股份和承銷券商承銷的股份。
IPO發行結束后股票上市,由"同股同權"的原理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通市場環境),大股東為了控股等因素雖然不賣出股票,但不改變股票可流通的性質。
"雞蛋與母雞"的故事
中國股市IPO因"歷史遺留問題"發起公司的股份不能流通,將正常的三元市場關系割掉了重要的一環,形成了事實上的"兩方"關系:承銷券商與投資者。正是因為沒有"三方市場機制",所以在中國股市形成的IPO發行價格絕不是市場化的價格。
那么在中國股市即成事實的IPO發行價格又是如何確定的呢?通過一張張的招股說明書,我們看到原來是通過"市盈率定價機制"確定出來的。但"市盈率"只是一個評價參數,根本不具備定價的功能。實際上世界股票市場從來都是"市場定價"機制而沒有什么"市盈率"定價機制。
我們所犯的錯誤是將"市盈率"這種評估指標當作定價體系來用了,即用"未來預期定價"取代"市場定價",這一點可以說中國股市的教科書都錯了。為了說明"市盈率定價"的理論陷阱與危害,可以通過一個古老的阿凡提故事來分析清楚:"阿凡提向巴依老爺借了一只雞蛋,當阿凡提準備按市場價給付1元錢歸還這只雞蛋的錢,巴依老爺拒不接受并且說:這只雞蛋如果孵出小雞來,長大了變成一只母雞,就會下很多的雞蛋,這些雞蛋如果再孵出小雞,長大變成母雞又能下出更多雞蛋……,所以你應該支付這許多母雞的價錢！"
其實巴依老爺的這個推論,就是用未來預期給現實的物品來定價,實質上就是一個"市盈率定價機制",表面看理論邏輯上幾乎非常有道理但卻都知道有陷阱。
《公司法》的法律規定沒有被嚴格執行
在筆者思考中國股票市場諸多重大歷史遺留問題的過程中,發現這種新股發行階段"不同價而同股"造成的"股權分裂"危害極大。
筆者翻遍《公司法》一直想找到中國股市法律上有"不同價而同股"的規定,卻發現《公司法》上幾乎到處都是同股同價、同股同權的闡述。這一點在新的《證券法》上也是同樣的。但我們看到中國股市事實上的IPO新股發行是同股不同價的。因為相對(一級市場)社會公眾股東平均6元多的認股價,非流通股股東的資產的認股價卻只有1元左右,這一點顯然違背了《公司法》第133條規定的。
所以對中國股市的3700億股的非流通股來講,必須要證明在發行新股(IPO)的時候,"非流通股"的實際價值是等同于"流通股"的價值。但很遺憾筆者發現沒有任何方法能夠證明這一點。非流通股的真實價值只有招股說明書上明確的剛剛評估過的凈資產值。所以非流通股按此低價獲得的如此多的股票都是有違《公司法》的。
前一段時間"國有股問題"討論時有人大代表建議"國有股減持"應該立法。依筆者看,解決國有股問題根本不用立法,現實的中國法律中已經規定得清清楚楚,需要做的只是嚴格執行法律。在現有的法律框架下就能夠解決中國股市的重大"歷史遺留問題"。
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