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引言
近幾年來,我國股票市場出現(xiàn)了許多問題,如股價操縱、內(nèi)幕交易、上市公司財務(wù)作假等,這些問題嚴(yán)重?fù)p害了中小
投資者的權(quán)益,玷污了我國證券市場的形象。中國證監(jiān)會將2001年確定為"監(jiān)管年",2002年以來也反復(fù)強(qiáng)調(diào)一線監(jiān)
管的重要性,正是為了遏止這種"壞孩子"效應(yīng)的蔓延,切實(shí)保護(hù)中小投資者的權(quán)益。在我國股票市場,莊家是一個耳熟能詳
的詞匯,媒
體不斷提及,普通投資者也習(xí)以為常,但很少有人來探討莊家的確切含義。從法律角度,莊家無疑是股價操縱者,
做莊有違《證券法》,隨意將某只股票稱為莊股也是欠妥的。本文無意給出莊家的定義,僅從投資者的交易行為來識別莊家,
考察莊家的交易行為對股價的影響。
在我國股票市場,個人投資者開戶數(shù)占99.5%,機(jī)構(gòu)投資者占0.5%,行為主體為個人投資者。但機(jī)構(gòu)投資者
所擁有的資金量較大,左右著市場的走勢。另外,我國股市流通股僅占1/3,平均流通市值很低,這就為擁有資金優(yōu)勢的機(jī)
構(gòu)投資者操縱股價提供了便利。除了資金優(yōu)勢外,機(jī)構(gòu)投資者還具有信息優(yōu)勢,甚至可以利用內(nèi)幕信息來操縱股價。
我們實(shí)證研究的結(jié)果如下:
一、莊家的行為特征
(1)自買自賣行為
我們考察了19只股票1999-2000年參與交易股東的自買自賣交易次數(shù)和交易股數(shù),統(tǒng)計結(jié)果見表1和表2
。
從表1來看,僅發(fā)生一次自買自賣交易的接近50%,發(fā)生2-3次的接近20%,發(fā)生4次以上的接近30%。不
可否認(rèn)的是,大部分交易屬于莊家行為。
從表2來看,部分自買自賣交易股數(shù)很少,交易數(shù)量在100股以下的大約占10%；部分自賣自賣交易股數(shù)很多,
交易量在10000股以上的大約占25%。從自買自賣這種非理性的交易中可以發(fā)現(xiàn)莊家的蹤跡。
1999年7月1日開始實(shí)施《證券法》,股東自買自賣的行為應(yīng)有所收斂,圖1給出了1999-2000年每月
發(fā)生的自買自賣的次數(shù)。
我們從圖1來看,《證券法》實(shí)施后,自買自賣行為并沒有馬上收斂,2000年6約更是創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到4650次
,交易股數(shù)2162萬。2000年7月以后,自買自賣現(xiàn)象大幅降低,交易次數(shù)大多在100次以下,交易股數(shù)大多在1萬
股以下。
我們計算了每只股票涉及自買自賣行為的股東數(shù)量和成交的股票數(shù)量,股東數(shù)量的平均值是29,中位數(shù)是25,最
大值是138,最小值是10；成交的股票數(shù)量的平均值是59.7萬股,中位數(shù)是38.9萬股,最大值是362.5萬股
,最小值是4.0萬股。
(2)反復(fù)交易
由于自買自賣交易很容易暴露,莊家更多地采用多帳戶交易來操縱股價,表3給出帳戶之間交易次數(shù)在2次以上的統(tǒng)
計結(jié)果。
從表3來看,在423701次反復(fù)交易中,有近70%反復(fù)了2次,反復(fù)3-4次的占20%,反復(fù)5次以上的占
10%。兩個沒有關(guān)聯(lián)的股東之間可能發(fā)生反復(fù)交易,但數(shù)量不會太多。兩個股東之間的反復(fù)交易次數(shù)越多,則關(guān)聯(lián)度越大。
我們計算了每只股票反復(fù)交易6次以上的股東數(shù)量,平均值是1046,中位數(shù)是990,最大值是2128,最小值是23
4。從已披露的案例來看,莊家操縱一只股票所動用的股東帳戶大約為數(shù)百個,如果帳戶數(shù)量太少則股票相對集中,容易暴露
；如果帳戶數(shù)量太多則操作麻煩,必要性不大。我們以6次為臨界值,超過6次的帳戶有可能是莊家。
(3)日內(nèi)非理性交易
我們計算了每只股票日內(nèi)采取低賣、高買帳戶的數(shù)量,平均值是2495,中位數(shù)是1977,最大值是6148,
最小值是269,由此可見,采取低賣、高買這種非理性交易的帳戶大量存在。但進(jìn)行這種交易的并不一定就是莊家,例如:
某個投資者賣出股票后發(fā)現(xiàn)股價繼續(xù)上漲,由此產(chǎn)生后悔心理,于是進(jìn)行反向操作,以更高的價格買進(jìn)股票。但莊家為了操縱
股價往往蓄意采取這種非理性交易,因此,采取這種行為的有可能是莊家。
(4)轉(zhuǎn)托管行為
反復(fù)轉(zhuǎn)托管是莊家常用手段之一。我們計算了每只股票轉(zhuǎn)托管的帳戶數(shù)量,平均值是4499,中位數(shù)是3177,
最大值是13135,最小值是1173。
(5)莊家的判定
根據(jù)上述研究,我們將莊家的特征歸結(jié)為:自買自賣、帳戶之間的反復(fù)交易6次以上、日內(nèi)非理性交易、轉(zhuǎn)托管兩次
以上、累計交易量前1000名和最大持倉量前1000名。我們把具備2項以上上述特征的看作莊家,莊家數(shù)量的平均值是
920,中位數(shù)是959,最大值是1285,最小值是563。一般來說,莊家操縱一只股票所使用的帳戶數(shù)為數(shù)百個,上
述結(jié)果符合常識。
二、莊家的行為對股價的影響
(1)超常收益率之檢驗
我們計算了19只股票莊家持倉達(dá)到最大值前后150個交易日的超常收益率的平均值,以前150個樣本為一組,
均值是0.003277,標(biāo)準(zhǔn)差是0.008615,均值為0的檢驗統(tǒng)計量是4.66,均值顯著為正數(shù)；以
后150個樣本為一組,均值是0.000260,標(biāo)準(zhǔn)差是0.008954,均值為0的檢驗統(tǒng)計量是0.35
,不顯著非零。關(guān)于超常收益率的假定得到證實(shí)。
(2)累計超常收益率與時間的關(guān)系
圖2給出了19只股票的平均累計超常收益率。顯然,在達(dá)到最大持倉量之前,個股的收益率超過市場投資組合收益
率；在達(dá)到最大持倉量之后,在一段時間內(nèi)(大約是20個交易日),個股的收益率仍超過市場投資組合收益率；隨后個股的
收益率略低于市場投資組合收益率,但差距很小。莊家有足夠的時間將帳面收益轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益。
(3)平均凈買進(jìn)量與時間的關(guān)系
我們計算了19只股票的平均凈買進(jìn)量,由圖3給出。從最大持倉量前150個交易日開始,平均最大凈買進(jìn)量為2
6%,其中最后70個交易日平均凈買進(jìn)量增加了22%。到達(dá)最大持倉量后,持倉量持續(xù)下降,大約在100個交易日平均
凈買進(jìn)量為零。在隨后的50個交易日,又下降了6%。由此可見,做莊往往需要較長的時間,短則數(shù)月,長則1-2年。由
于莊家在減倉過程中,個股收益率與市場投資組合的收益率相當(dāng),并沒有引起股價暴跌,莊家可以獲得超常收益。
(4)莊家自買自賣與時間的關(guān)系
我們計算了莊家自買自賣占總成交量的比例,由圖4給出。從圖4來看,莊家自買自賣占總交易量的比例從14%到
44%,自買自賣是莊家操縱股價的重要組成部分。
(5)莊家與普通投資者交易的損益
在做莊過程中,莊家既將股票賣給普通投資者,又從普通投資者手里買進(jìn)股票,假定莊家賣出股票的平均價格是,莊
家買進(jìn)股票的平均價格是,我們把定義為莊家的買賣價差成本。如果買賣價差成本大于0,則莊家采取的是低賣高買策略；如
果買賣價差成本小于0,則莊家采取的是低買高賣策略。
我們計算了19只股票莊家達(dá)到最大持倉量前后150個交易日莊家的買賣價差成本,其平均值由圖5給出。從圖5
來看,絕大部分交易日,莊家在與普通投資者的交易中采取低賣高買策略。301個交易日的平均買賣價差成本是0.002
3,均值為0的檢驗統(tǒng)計量是16.78,顯著非零。
樣本及研究方法
一、樣本本研究使用的數(shù)據(jù)庫是19只股票1999-2000年的成交記錄,包括如下變量:股票代碼、買方股東
代碼、賣方股東代碼、成交數(shù)量、成交價格、交易標(biāo)識和成交日期。根據(jù)上述數(shù)據(jù),可以研究投資者的自買自賣現(xiàn)象、帳戶間
反復(fù)交易現(xiàn)象、日內(nèi)非理性交易現(xiàn)象和反復(fù)轉(zhuǎn)托管現(xiàn)象,并結(jié)合累計成交量和最大持倉量來確定莊家。
二、研究方法
1、莊家的行為特征以及識別方法
莊家在二級市場上炒作某只股票的動機(jī)是賺取買賣差價,這一點(diǎn)和中小投資者沒有什么區(qū)別。但所采取的手段和方法
不同,中小投資者資金量有限,無法左右股價的走勢,大多只是根據(jù)個人對股票基本面和技術(shù)面的認(rèn)識、媒體的推薦、各種小
道消息買賣股票。而莊家通常十分了解所操縱的股票,具有信息和資金上的優(yōu)勢。通常所操縱的股票流通市值較低,持倉量達(dá)
到一定程度后就可以隨意拉升和打壓股價。由于莊家和普通投資者的信息不對稱性,普通投資者很難把握莊家的意圖,"與莊
共舞"的風(fēng)險是很大的。
莊家和市場監(jiān)管者之間也存在信息不對稱性。莊家知道哪些帳戶是自己的帳戶,確切的持倉量和持倉成本,不知道普
通投資者的持倉成本和分布。市場監(jiān)管者知道所有投資者的持倉量和持倉成本,但不知道哪些帳戶為莊家所有。本文從投資者
的交易行為入手,探討識別莊家的方法。
通過對莊家行為的分析,我們將莊家的行為特征概括為六個方面:1、自買自賣,即投資者將自己的股票以某個價格
賣給自己,在數(shù)據(jù)庫中表現(xiàn)為買方股東代碼等于賣方股東代碼,這種交易是一種不轉(zhuǎn)移股票所有權(quán)的交易,是證券法明文禁止
的行為,這種行為的結(jié)果是莊家股票持倉量保持不變,但支付了一定的交易成本,造成交易活躍的假象；2、反復(fù)交易,即莊
家多次將一個帳戶的股票賣給另一個帳戶,這種交易也屬于不轉(zhuǎn)移股票所有權(quán)的交易；3、日內(nèi)非理性交易,即在一天內(nèi)以較
高的價格買進(jìn)股票以較低地價格賣出股票,這種交易本身并不違法,但它是莊家常用手法之一；4、反復(fù)轉(zhuǎn)托管；5、大持倉
量；6、大成交量。
根據(jù)投資者的交易行為特征,我們把投資者劃分為莊家和普通投資者。這種劃分有一定的科學(xué)性,差錯率不會太高,
但不可能與真實(shí)的莊家完全一致。可以肯定的是我們所認(rèn)定的莊家中的大部分是真正的莊家,其行為特征和結(jié)果與真正莊家一
致。
2、莊家的行為對股價的影響
莊家操縱股價的過程如下:1、在低價位大量建倉；2、拉抬股價并震倉,使部分獲利盤出局,以抬高普通投資者的
持倉成本；3、控盤后,快速拉升股價；4、伴隨股價的高位震蕩或繼續(xù)上升,不斷減倉；5、大量拋出股票,獲利出局。
通常,莊家的持倉量先達(dá)到最高點(diǎn),經(jīng)過一段時間后,股價才達(dá)到最高點(diǎn),其間莊家的收益甚豐。在持倉量達(dá)到最高
點(diǎn)以前,雖然股價高于莊家的持倉成本,但莊家的收益只是帳面收益,而不是實(shí)際收益,莊家仍需要不斷注入新的資金。另外
,為了吸引投資者跟風(fēng),莊家還進(jìn)行大量不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的交易和日內(nèi)非理性交易,這些交易需要支付交易成本和買賣價差成本
。在減倉過程中,股價有可能下跌,如果下跌速度較慢,莊家就有時間將帳面收益轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益；如果股價下跌速度過快,
莊家則可能遭受損失。比較理想的模式是:在莊家的持倉量達(dá)到最大值之前,個股的收益率超過市場投資組合的收益率；在莊
家的持倉量達(dá)到最大值之后,個股的收益率和市場投資組合的收益率無差異,這樣莊家就有充裕的時間將帳面收益轉(zhuǎn)化為實(shí)際
收益。
為了驗證上述模式,我們將投資者之間的交易分成莊家自買自賣、普通投資者之間的交易、莊家與普通投資者之間的
交易,最后一種交易又分為莊家賣、普通投資者買和莊家買、普通投資者賣兩種類型。根據(jù)上述分類,計算每只股票1999
-2000年每個交易日莊家的凈買入量和累計凈買入量,并確定最大持倉量的時刻,截取該時刻前后各150個交易日的數(shù)
據(jù),包括:個股收益率、市場投資組合收益率、莊家累計凈買入量、莊家自買自賣占全部交易的比率等。
我們把個股收益率和市場投資組合收益率之差看作超常收益率,并計算每只股票301個交易日的超常收益率,即第
只股票第個交易日的超常收益率。對19只股票第個交易日的超常收益率取平均得到,即。假定和都是獨(dú)立同分布,檢驗和。
在上述計算的基礎(chǔ)上,進(jìn)行如下工作:1、計算累計超常收益率,并考察與的關(guān)系；2、利用個股的累計凈賣入量,
計算從最大持倉量時刻前150個交易日開始的平均凈賣入量,并考察與的關(guān)系；3、計算莊家自買自賣占全部交易的平均比
例,并考察與的關(guān)系。
＠結(jié)論
本文通過對投資者交易行為的研究,發(fā)現(xiàn)莊家六個方面的行為特征,并根據(jù)投資者的行為特征來判斷投資者是否是莊
家。主要結(jié)論如下:1、在莊家的持倉量達(dá)到最大值之前,個股的收益率超過市場投資組合的收益率；2、在莊家的持倉量達(dá)
到最大值之后,個股的收益率和市場投資組合的收益率無差異；3、莊家有充裕的時間將帳面收益轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益；4、自買
自賣是莊家操縱股價的重要組成部分；5、在日內(nèi)與普通投資者的交易中,莊家采取低賣高買的策略。總之,莊家可以通過操
縱股價獲取超常收益,但市場監(jiān)察人員可以通過分析交易行為來識別莊家,進(jìn)而查處莊家。
表一：股東自買自賣交易次數(shù)交易次數(shù)頻率百分比累計頻率累計百分比126247.2926247.292-3
10719.3136966.614-75810.4742777.088-15467.7047385.3816-
31325.8850591.1632-63193.4252494.5864-127162.8954097.47
128-142.53554100.00
表二：股東自買自賣交易股數(shù)
交易股數(shù)交易次數(shù)平均值最大值最小值中位數(shù)14852132320110002-3756550000303
1264-71933325117636835008-1532075295929308800616-314658
533680328211341632-63191826533342041082064-127733953017
21540641349128-368569134248534969117746
表三：帳戶之間的反復(fù)交易交易次數(shù)頻率百分比累計頻率累計百分比229589969.8429589969.
843-48429919.8938019889.735-8271296.4140732796.149-1699
392.3441726698.4817-3238710.9142113799.3933-6416320.394
2276999.7865-1286440.1542341399.93129-2880.07423701100.
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