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引言
基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)的回避者,投資者根據(jù)未來的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況并從整個(gè)投資
組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準(zhǔn)確和無偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的,不會(huì)受到主觀心理及行為因
素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無偏的理性預(yù)期。其次
,
投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。總之,投資者由于受到心理因
素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。
處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法,研究中國投資者的處置效應(yīng)。
理論回顧和動(dòng)機(jī)
1、前景理論
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題
。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價(jià)值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)
。與效用函數(shù)相比,價(jià)值函數(shù)具有以下特征。
首先,投資者價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從
整個(gè)資產(chǎn)組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對(duì)待。實(shí)際上,有的投資獨(dú)立來看可能是沒有(
或有)吸引力的,但是從整個(gè)分散組合的角度來看可能就是一個(gè)不錯(cuò)(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來自于其投資
參考點(diǎn),參考點(diǎn)的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價(jià)值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù)
,在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的,當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；當(dāng)投資者
處于虧損狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。最后,價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱性,投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)
量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對(duì)損失較為敏感。
2、經(jīng)驗(yàn)研究
在前景理論的框架下,其它學(xué)者對(duì)投資者在股票投資上回避實(shí)現(xiàn)損失的現(xiàn)象作了近一步的研究。值得一提的是,近年
來學(xué)者們利用各自所得的獨(dú)特資料庫對(duì)處置效應(yīng)等行為金融課題進(jìn)行實(shí)證研究,并取得較大的進(jìn)展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市場(chǎng)上投資者往往對(duì)虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理,即繼
續(xù)持有虧損股票,不愿意實(shí)現(xiàn)損失；投資者在盈利面前趨向回避風(fēng)險(xiǎn),愿意較早賣出股票以鎖定利潤(rùn),即出現(xiàn)處置效應(yīng)的現(xiàn)象
。Shefrin和Statman將引致處置效應(yīng)的原因歸結(jié)于投資者的心理,投資者為避免實(shí)現(xiàn)損失帶來的后悔和尷尬而
回避實(shí)現(xiàn)損失,因?yàn)橐坏⿹p失實(shí)現(xiàn),即是證明投資者以前的判斷是錯(cuò)誤的；投資者急于實(shí)現(xiàn)盈利是為了證明自我,即驕傲自大
心理所致。然而亦有其它學(xué)者如Kahneman和Tversky等認(rèn)為,投資者擔(dān)心后悔的心理重于自大心理,因此投資
者寧可不采取行動(dòng),有這樣傾向的投資者可能既不愿意實(shí)現(xiàn)虧損亦不愿意實(shí)現(xiàn)盈利,不賣出盈利的股票是擔(dān)心股票價(jià)格會(huì)繼續(xù)
上升。
Odean(1998,1999)利用美國某折扣經(jīng)紀(jì)公司從1987到1993年間共10000個(gè)帳戶的交易
記錄研究處置效應(yīng)。Odean提出了一個(gè)度量處置效應(yīng)程度的指標(biāo),他用該指標(biāo)驗(yàn)證了美國股票投資者存在著較強(qiáng)的售盈持
虧的行為趨向,而且這種行為動(dòng)機(jī)不能用組合重組,減少交易成本和反轉(zhuǎn)預(yù)期等理性的原因來解釋。但是,Odean發(fā)現(xiàn)出
于避稅考慮,美國股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多,處置效應(yīng)在十二月份因而較不明顯。
趙學(xué)軍和王永宏(2001)對(duì)中國股市的"處置效應(yīng)"進(jìn)行了實(shí)證研究,他們的結(jié)論是:中國的投資者更加傾向于
賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票,而且這種傾向比國外投資者更為嚴(yán)重。
3、研究動(dòng)機(jī)和貢獻(xiàn)
投資者行為研究常常受制于有關(guān)投資者交易數(shù)據(jù)庫的獲得,至今國外學(xué)者在這方面的實(shí)證研究幾乎都依賴某些特別的
數(shù)據(jù)來源。本文著者有幸得到某著名證券公司的幫助,提供了該公司一營業(yè)部在1998至2000年間的交易數(shù)據(jù)庫,這使
得我們研究中國投資者行為的愿望得以實(shí)現(xiàn)。處置效應(yīng)反映投資者回避實(shí)現(xiàn)損失的傾向,總體上來講,這種傾向至少是不合適
的。因?yàn)樵诤芏嗲闆r下,處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響,這會(huì)削弱投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和股票未來收益狀況的客觀
判斷,非理性地長(zhǎng)期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。正因如此,不少流行的投資策略建議投資者使用止
損指令來控制損失的程度,但是實(shí)踐中投資者真正能自制和采納這類建議的并不多。
相比趙學(xué)軍和王永宏(2001)對(duì)我國投資者處置效應(yīng)的研究,本文作出以下主要貢獻(xiàn):(1)本文考慮了六種參
考點(diǎn)的定義,并比較其中四種不同定義對(duì)處置效應(yīng)結(jié)果的影響；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法檢驗(yàn)處置
效應(yīng)外,亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時(shí)間來檢驗(yàn)處置效應(yīng)；(3)本文檢驗(yàn)了不同規(guī)模投資者的處置效應(yīng)；(4)本
文分析了投資者處置效應(yīng)中的理性因素。
樣本與方法
1、樣本描述
如前所述,本文考察的對(duì)象是某證券營業(yè)部共9945個(gè)股票帳戶在1998--2000年的交易數(shù)據(jù)庫,輔助數(shù)
據(jù)庫是深滬兩市1998--2000年的行情數(shù)據(jù)。對(duì)原始數(shù)據(jù)庫進(jìn)行適當(dāng)處理后,我們可以得到投資者每日股票的交易量
、交易價(jià)格和清算價(jià)格。為簡(jiǎn)化起見,我們對(duì)同一投資者在同一天內(nèi)對(duì)相同股票的交易匯總,如果凈額為正,則投資者買入該
股票；若凈額為負(fù),則投資者賣出該股票；若凈額為零,則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當(dāng)日投資者在特定股票上
的交易的含義更明確。對(duì)于個(gè)人投資者而言,在同一天對(duì)同一只股票進(jìn)行反復(fù)買進(jìn)賣出的意義并不大,原因是這樣投資者需要
付出交易成本,而從買賣差價(jià)中所獲得的收益根本無法補(bǔ)償交易成本。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言,如果該投資者或投資者集團(tuán)可以
操縱某只股票的價(jià)格,則當(dāng)日反復(fù)買進(jìn)賣出,故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。
目前,投資者的注冊(cè)賬戶分為個(gè)人投資者賬戶和機(jī)構(gòu)投資者賬戶,但由于管理上的漏洞和機(jī)構(gòu)投資者為了達(dá)到逃避監(jiān)
管、操縱股價(jià)的目的,部分機(jī)構(gòu)資金使用個(gè)人賬戶進(jìn)行操作,根據(jù)注冊(cè)類別來區(qū)分個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者是不妥當(dāng)?shù)摹Ｒ?般來說,個(gè)人賬戶的資金量相對(duì)較少,平均股票投資組合市值較小；機(jī)構(gòu)投資者的資金量相對(duì)較大,平均股票投資組合市值較
大。根據(jù)股票投資組合的市值大小來劃分個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者是可行的。
由于我們研究的核心是個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)上所表現(xiàn)出來的差異,我們將9945個(gè)賬戶按平均投資組
合市值分成3類:1、小于50萬；2、大于等于50萬,但小于等于1000萬；3、大于1000萬。大致上,我們可以
認(rèn)為第一類是個(gè)人投資者,第三類是機(jī)構(gòu)投資者,第二類是個(gè)人和機(jī)構(gòu)的混合體。
2、檢驗(yàn)處置效應(yīng)的兩個(gè)推論
處置效應(yīng)的基本結(jié)論是投資者更愿意賣出盈利股票,和繼續(xù)持有虧損股票。與此相關(guān)的兩個(gè)推論是:1、賣出盈利股
票的比率超過賣出虧損股票的比率；2、持有虧損股票的時(shí)間長(zhǎng)于持有盈利股票的時(shí)間。處置效應(yīng)還有一個(gè)不太適當(dāng)?shù)耐普撌?賣出盈利股票的數(shù)量超過賣出虧損股票的數(shù)量,這一推論不適當(dāng)?shù)脑蚴钱?dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí),投資者的投資組合中的大部分股
票會(huì)處于盈利狀態(tài),盈利股票的數(shù)量遠(yuǎn)超過虧損股票,買出更多的盈利股票是合理的；而當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí),投資者的投資組
合中的大部分股票會(huì)處于虧損狀態(tài),虧損股票的數(shù)量遠(yuǎn)超過盈利股票,買出更多的虧損股票是合理的,采取推論1的比率方式
有利于克服上述問題。此外,從處置效應(yīng)我們亦可以推論股市在跌市的成交量應(yīng)少于升市的成交量,本文不擬對(duì)這種較為明顯
的現(xiàn)象展開。
實(shí)證研究中,我們考慮了六種定義參考價(jià)格的方式:1、投資者最近一次買進(jìn)的成交價(jià)格；2、投資者最近一次買進(jìn)
的清算價(jià)格；3、投資者買進(jìn)交易的平均成交價(jià)格；4、投資者買進(jìn)交易的平均清算價(jià)格；5、投資者所有交易的平均成交價(jià)
格；6、投資者所有交易的平均清算價(jià)格。
成交價(jià)的優(yōu)點(diǎn)是與申報(bào)價(jià)格一致,容易成為投資者心目中的參考價(jià)格,清算價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)是包含了交易成本,計(jì)算的損
益更符合實(shí)際損益；最近一次買進(jìn)價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)是與投資者最新股價(jià)定位一致,缺點(diǎn)是沒有考慮歷史交易對(duì)投資者參考價(jià)格的影
響,所有交易的平均比所有買進(jìn)交易的平均能更好地反映投資者的實(shí)際成本。總之,參考價(jià)格的確定因人而異,在總體上也很
難說哪一種定義方式更科學(xué)。
參考點(diǎn)確定后,需要解決的問題就是盈虧的確定。盈虧包括兩種形式,一種是實(shí)現(xiàn)的盈虧,另一種是賬面的盈虧。實(shí)
現(xiàn)的盈虧是指投資者賣出投資組合中的股票,成交價(jià)格減去參考價(jià)格就是不考慮交易成本的盈虧,清算價(jià)格減去參考價(jià)格就是
考慮交易成本的盈虧。賬面的盈虧是指投資者賬面的盈利或虧損,若當(dāng)日最高價(jià)大于參考價(jià)格,則是不考慮交易成本的賬面盈
利；若當(dāng)日最低價(jià)低于參考價(jià)格,則是不考慮交易成本的賬面虧損。如果考慮交易成本,賬面盈利的條件是當(dāng)日最高價(jià)乘以(
1--0.0075％)大于參考價(jià)格；賬面虧損的條件是當(dāng)日最低價(jià)乘以(1--0.0075％)大于參考價(jià)格。實(shí)證研
究中,我們將考慮不同處理方式對(duì)結(jié)果的影響。
對(duì)于每一個(gè)投資者,計(jì)算至少賣出一只股票的交易日賣出股票實(shí)現(xiàn)的盈虧和沒有賣出股票的賬面盈虧。然后,對(duì)所有
投資者或滿足某種特征的投資者計(jì)算所有交易日或某一段時(shí)間的賣盈比率(PGR)和賣虧比率(PLR),
一般來說,賣盈比例和賣虧比例自身的大小并沒有特別重要的意義,但這兩個(gè)比例相對(duì)大小則可以反映投資者賣盈還
是賣虧的傾向。如果賣盈比例遠(yuǎn)大于賣虧比例,則投資者傾向于賣盈；如果賣盈比例遠(yuǎn)小于賣虧比例,則投資者傾向于賣虧。
我們分別用賣盈比例和賣虧比例之差PGR--PLR(記作)和之比PGR／PLR(記作)來衡量投資者"售盈持虧"的
程度,數(shù)值越大,則越愿意賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票；數(shù)值越小,則越愿意賣出虧損股票,繼續(xù)持有盈利股票。從統(tǒng)
計(jì)角度,檢驗(yàn)和,相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量顯著且大于0或小于0。處置效應(yīng)表明,投資者愿意售盈持虧,檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量應(yīng)顯著大于0。
為了檢驗(yàn)處置效應(yīng)的推論2,我們計(jì)算了每次賣出股票和最近一次買入該只股票的時(shí)間差,如果投資者具有較強(qiáng)的"
售盈持虧"的心態(tài),那么平均來講,投資者在賣盈股票上的持股時(shí)間會(huì)短于賣虧股票上的持股時(shí)間。檢驗(yàn)持股時(shí)間差是否顯著
非零,可以驗(yàn)證上述推論。
3、處置效應(yīng)中理性因素的分析
投資者的處置效應(yīng)傾向并不一定意味著投資者是非理性的,它可能與投資者采取反向投資策略有關(guān)。當(dāng)股價(jià)上漲后,
投資者可能降低股價(jià)進(jìn)一步上漲的預(yù)期,售出股票也在情理之中；當(dāng)股票價(jià)格下跌,投資者可能預(yù)期股價(jià)反轉(zhuǎn)的可能性加大,
也有理由繼續(xù)持有虧損股票。
我們可以通過研究投資者賣出股票后股價(jià)的漲跌來考察投資者決策的正確與否。如果賣出股票的價(jià)格進(jìn)一步上漲,則
投資者的決策是錯(cuò)誤的,繼續(xù)持有股票會(huì)增加收益；如果賣出股票的價(jià)格下跌,則投資者的決策是正確的,繼續(xù)持有股票會(huì)減
少收益。事實(shí)上,在一段時(shí)間內(nèi),股價(jià)大多同漲同跌,如果賣出股票的股價(jià)漲幅小于(或跌幅大于)持有股票的股價(jià)漲幅,則
投資者的決策是正確的；反之,投資者的決策是錯(cuò)誤。本研究是從事后結(jié)果考察投資者決策有理性因素。
從事前來看,如果投資者相信股價(jià)將繼續(xù)原有的趨勢(shì),則會(huì)"售虧持盈"；如果投資者相信股價(jià)會(huì)反轉(zhuǎn),則會(huì)"售盈
持虧",即會(huì)表現(xiàn)處置效應(yīng)傾向。因此,"售盈持虧"現(xiàn)象與股價(jià)反轉(zhuǎn)是一致的。
為了檢驗(yàn)投資者"售盈持虧"行為是否基于對(duì)價(jià)格反轉(zhuǎn)或相對(duì)價(jià)格反轉(zhuǎn)的預(yù)期,我們考察投資者賣出股票后10、2
0、30、60個(gè)交易日賣出股票和沒有賣出股票的收益狀況。
·數(shù)據(jù)·
表1：投資者交易特征基本統(tǒng)計(jì)1998-2000年1998年1999年2000年投資者數(shù)量(人)9749
548161857853股票數(shù)量(股)10518259231050買進(jìn)次數(shù)260028626107918111
8237賣出次數(shù)2378135614473672107997買進(jìn)成交數(shù)量(股)2200192726272058
賣出成交數(shù)量(股)2458200928852400成交數(shù)量(股)最大值2520000997400134
0622252000099％分位點(diǎn)2500020000300002380090％分位點(diǎn)490040005000
4500中位數(shù)100090010001000平均值2323196627522221成交金額(元)最大值99％4
3691845137396933408457943691885分位點(diǎn)90％307731218179350757
325660分位點(diǎn)54200446045800057018中位數(shù)983086001000210430平均值28
6622244231442
表2：投資者交易活躍程度基本統(tǒng)計(jì)交易次數(shù)1998-2000年1998年1999年2000年平均值512
22529最大值176075258794199％分位點(diǎn)44017920922290％分位點(diǎn)123536066中
位數(shù)229121525％分位點(diǎn)734510％分位點(diǎn)2122
表3：日內(nèi)相同股票反復(fù)交易分類
交易類型頻率百分比(％)累計(jì)頻率累計(jì)百分比(％)都是買進(jìn)3209053.713209053.71都是賣
出2190136.665399190.36買進(jìn)多于賣出16973.845568893.20買進(jìn)少于賣出1979
3.315766796.52買進(jìn)等于賣出20803.4859747100.00
表4：不同規(guī)模的投資者賣盈賣虧比例之比1998-2000年1998年小于50萬3.40(38.11)3
.34(24.72)50-1000萬2.77(11.79)3.32(9.58)大于1000萬1.81(4.84
)1.94(5.48)
1999年2000年小于50萬3.00(29.86)3.33(32.62)50-1000萬2.73(1
1.68)2.80(8.71)大于1000萬1.92(4.92)1.49(3.36)
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