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編者按
本周江蘇陽光發行可轉換公司債券,成為《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》出臺后首家發行可轉債的上市公
司,它同時也拉開了大規模發行可轉換公司債券的序幕。到目前為止,已經有60多家上市公司公布了發行可轉債的計劃,加
在一起是一個不小的數目。對于這個重要的投資品種,相信不少投資者可能是第一次接觸,多少有些陌生。為了幫助廣大投
資
者認識可轉換公司債券的方方面面,上海證券交易所投資者教育中心聯合本報股民學校共同策劃推出了這個介紹可轉債知識的
專版,供廣大投資者學習時參考。
既具債權性又有期權性
我國從證券市場誕生起就一直試探著發展可轉換公司債券(以下簡稱轉債)市場,但是整個運行和發展過程卻不是很
順利。先是1992年發行的寶安轉券,雖發行成功,但轉股情況不理想。1997年3月25日《可轉換公司債券管理暫行
辦法》發布后,轉債市場依舊沒有得以迅速發展,5年來只有5家公司發行了可轉換債券,其中有三家是非上市公司發行可轉
換債券,并且隨著對轉債熱炒的結束,市場也漸趨冷清。2001年4月底,中國證監會出臺了《上市公司發行可轉換公司債
券實施辦法》及《上市公司發行可轉換債券申請文件》、《可轉換債券募集說明書》、《可轉換債券上市公告書》三個配套文
件,這些舉措重新激起市場對轉債的關注,迄今為止已經有60余家公布了發行轉債的計劃,陽光轉債作為《上市公司發行可
轉換公司債券實施辦法》出臺后第一只公開發行的轉債品種才姍姍登場。由于轉債特殊的性質和投資特點,必定會成為我國證
券市場中非常重要的投資品種,本文試圖對該品種的投資思路進行分析。
可轉換公司債券是一種公司債券,它賦予持有人在發債后一定時間內,可依據本身的自由意志,選擇是否依約定的條
件將持有的債券轉換為發行公司的股票或者另外一家公司股票的權利。換言之,轉債持有人可以選擇持有至債券到期,要求公
司還本付息；也可選擇在約定的時間內轉換成股票,享受股利分配或資本增值。
從轉債的概念可以看出,普通轉債具有債權性和期權性兩個最基本的屬性。
所謂的債權性質就是轉債首先是一種公司債券,是固定收益證券,具有確定的債券期限和定期息率。為轉債投資者提
供了穩定利息收入和還本保證,但他不是企業的擁有者,不能獲取股票紅利,不能參與企業決策。在企業資產負債表上,轉債
屬于企業"或有負債",在轉換成股票之前,轉債仍然屬于企業的負債資產,只有在轉債轉換成股票以后,投資轉債才等同于
投資股票。一般而言,轉債的票面利率總是低于同等條件和同等資信的公司債券。
其次,轉債具有股票期權性質。它是指轉債為投資者提供了轉換成股票的權利,這種權利具有選擇權的含義,也就是
投資者既可以行使轉換權,將轉債轉換成股票,也可以放棄這種轉換權,持有債券到期。也就是說,轉債包含了股票買入期權
的特征,投資者通過持有轉債可以獲得股票上漲的收益。
投資注意事項
1、票面利率和回售收益率是最基本的要求
轉債最主要的好處之一是它具有債權投資的優點。所以投資轉債應該從票面利率和回售收益率著手。當票面利率和回
售收益率高于資金成本時,此轉債即為合理的投資標的。此外,在不同的情況和條件限制下,對于轉債的票面利率和回售收益
率要求也有所差別。比如,在相同的收益率之下,股性較活者,在流動性的前提下,是比較值得投資的標的。換言之,在股性
以及流動性不足的前提下,即使某轉債債券收益率很高,也不應該輕易進行投資。
2、重視公司特性以及信用評估
公司的經營業績是影響轉債最本質的因素。公司業績成長性越好,股票價格的成長性就越好,轉債的價值就越高。
同時發行公司的資信對于轉債的投資人是極為重要的評估因素。所以投資人必須對發行公司有一定的認識和資信調查
。建議選取具有成長潛力和良好債信的可轉換債權進行中長期投資,否則一旦投資到一些"地雷"企業,債權無法得到保障,
轉債將會形同廢紙。
3、以中長期為目標
由于轉債債性特征,使得轉債往往是一些機構投資者的首選,因此籌碼相對較為集中,加上本身面值較高,使得轉債
流通性較股票偏小,因此建議無論是投資還是套利,都應抱著長期投資的心態。
4、注重與標的股票的互動關系
轉債的價值與標的股價具有息息相關的互動關系。當標的股票的價格低于轉債所制定的轉換價格時,轉債將只反映純
債券的價值,其價格會是相當穩定的。然而,一旦股價超過轉換價格,則轉債將開始反映其轉換價值。隨著套利空間的存在與
調整,轉債的價格將隨著標的股票的價格同漲同跌。
投資優勢分析
1、收益保障性
由于企業支付利息優先于派發紅利,因此轉債的收益比股票更有保障。對轉債的投資者在股價上漲的同時也可獲得穩
定的利息收益。另外,在企業破產清算時,相對于普通股,轉債也具有一定的優先權。
2、兼顧安全性和成長性
只要持有人持有該債券,就可以獲得固定收益。如果該公司業績增長良好,持有人可以將其轉換成股票從公司業績增
長中獲利。如果,股票價格上升致使轉債價格相應上升,轉債持有人可以通過直接賣出轉債獲取股價上漲收益。另一方面,如
果股票價格大幅下跌,轉債價格只會跌到具有相應利息的普通債券的價格水平。轉債價格沒有上限,但下跌風險卻被限制在普
通債券的價值上,因此轉債特別適合一些結果不是很明確的投資。
3、市場表現優于普通債券
根據國際市場的實際經驗,轉債的市場表現明顯強于普通債券,在報酬風險比例方面也優于股票。
4、收購兼并籌碼
轉債為持有者提供了間接購買股票的手段,并且這種加大企業控制權的方法較為隱蔽。此外,通常情況下,先購買轉
債然后轉換成股票的成本低于公開收購企業股票的價格。在爭奪企業控制權的股東爭斗中,轉債的上述優點尤顯重要。
5、規避一些政策限制
由于轉債一般來說仍歸類為債券,因此對于股票投資比例有所限制的機構,通過投資轉債可擴展其投資組合范圍,不
失為一種間接擴大股票投資比例的良策。
轉債的基本要素
●票面利率
與普通債券一樣,轉債也設有票面利率。根據我國《可轉換公司債券管理暫行辦法》,轉債的利率不超過銀行同期存
款的利率水平。這是因為轉債的價值除了利息之外還有股票買權這一部分,這也正是吸引投資者的主要原因。
●面值面值100元,最小交易單位是1000元,與普通債券一致。
●發行規模
根據《可轉換公司債券管理暫行辦法》,轉債的發行額不少于1億元,發行后資產負債率不高于70%。發行規模雖
然表面上對轉債的價值影響較小,但由于轉債的發行規模關系到發行公司的未來盈利水平,因此其間接作用也是不可忽視的。
實際上,發行規模越大,發行公司獲得的資金越多,就越有可能從中獲得更高的利潤,股票和可轉換債券就越有升值的可能；
反之,轉股價值越低。
●期限
A、債券期限。通常根據公司的償債計劃、償債能力以及股權擴張的步伐來制定轉債的期限,國際市場上轉債期限通
常較長,一般在5-10年左右,但我國發行的轉債的期限規定為3-5年,發行公司調整余地不大。
B、轉股期。轉股期是指轉債可以轉換成股票的期間。根據1997年頒布的《可轉換公司債券管理暫行辦法》,上
市公司在發行結束6個月后,持有人可以依據約定的條件隨時轉換股份,因此虹橋和鞍鋼在其轉債發行后6個月就可以轉股。
但2001年《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》對此提法上又有所區別,該辦法規定"可轉換公司債券自發行之日起
六個月后方可轉換為公司股票。可轉換公司債券的具體轉股期應由發行人根據轉債的存續期及公司財務情況確定。"該辦法為
未來上市公司延長非轉股期提供了依據。陽光轉債轉股的起始日就設定為發行之日起12個月后,轉股起始日的延后雖然可以
保證上市公司的股本不至于迅速擴張,但是對于投資者來說,由于非轉股期的延長,轉債股票期權的性質不能得以體現,股票
與轉債聯動機制的喪失一定程度上將影響轉債的價值,如鞍鋼轉債在非轉股期就出現過價值被嚴重低估的現象。
●轉股價格
轉股價格是決定轉債價格的重要因素,通常初始轉股價格比股票價格要高,這個溢價水平的高低取決于公司未來增長
的預期以及過去的經營業績。對于同一可轉換債券,在其他條件不變的情況下,轉股價格越高,轉債的價值就越低。我國法規
對上市公司發行轉債的確定是以公布募集說明書前三十個交易日公司股票的平均收盤價為基礎,并上浮一定幅度。
轉股價格的制定是關乎發行成敗的關鍵因素,而目前我國轉債的轉股價格的制定雖然符合國際規則,但是面對一級市
場和二級市場價格差異巨大的現狀,如此硬性的標準將很難協調發行公司和投資者之間的利益。
●轉股價格調整條款
A、除權調整。轉股價的除權調整實際上是一種反稀釋條款,旨在保障既有轉債投資人的權益。當發行公司進行股份
拆細、送股、資本公積金轉增股本、配股、增發或低于每股股票時價再次發行轉債時,均會按其相應稀釋的比例調整轉股價格
。一般來說,現金紅利不納入轉股價調整范圍,但是目前國內許多企業為了吸引投資者也將股票紅利作為調整轉股價格的一個
因素。
B、特別向下調整。轉股價格的向下調整主要保障投資人于持有期內,因標的股票價格持續下滑乃至無法執行轉換權
利時,仍能按約定的時點進行轉股價格的重新設定。我們在這方面是有著慘痛教訓的,如寶安轉券因沒有設定此條款,而出現
轉股價格與股票價格之間巨大差異,從而造成轉股無法實現的后果。因此,轉換調整條件是轉債設計中一個非常重要的保護投
資者利益的條款。
●贖回條款
贖回是指在一定條件下公司按事先約定的價格買回未轉股的轉債。發行公司設立贖回條款的主要目的是降低發行公司
的發行成本,避免因市場利率下降而給自己造成利率損失,同時也出于加速轉股過程、減輕財務壓力的考慮。按照贖回條件的
不同,贖回可以分為無條件贖回(即硬贖回)和有條件贖回(即軟贖回)。前者是指公司在贖回期內按事先約定的價格買回未
轉股的轉債；后者是指在標的股票價格上漲到一定幅度,并且維持了一段時間之后,公司按事先約定的價格買回未轉股的轉債
。
一旦公司發出贖回通知,轉債持有者必須立即在轉股或賣出轉債之間作出選擇,正常情況下,轉債持有者會選擇轉股
。可見,贖回條款最主要的功能是強制轉債持有者行使其轉股權,從而加速轉換,因此它又被稱為加速條款。
●回售條款
回售條款是為投資者提供的一項安全性保障,當轉債的轉換價值遠低于債券面值時,持有人必定不會執行轉換權利,
此時投資人依據一定的條件可以要求發行公司以面額加計利息補償金的價格收回轉債。
回售也分為無條件回售和有條件回售。無條件回售是指無特別制定原因設定回售。有條件回售是指公司股票價格在一
段時期內連續低于轉股價格并達到某一幅度時,轉債持有人按事先約定的價格將所持債券賣給發行人。
●擔保及資信評級
由于我國債券評級機制還很不完善,因此對轉債的資信評級沒有要求。
在國際市場上,轉債被視為無抵押公司債券,不需要附加擔保條件,投資風險完全由投資人承擔。個別情況存在擔保
或有抵押品條件。我國對轉債發行有擔保要求,規定,"有具有代為清償債務能力的保證人的擔保"是發行轉債的基本條件。
投資風險剖析
1、內部收益率低
由于轉債的利息低于普通債券,因此投資者為了獲得轉股的權利要接受比普通債券更低的內部收益率。
2、較高的信用風險
轉債通常是信用等級較低的債券,當公司的經營出現破產清算現象時,轉債的索賠權一般落后于其他有資產抵押的債
權,轉債投資人將承受較大的信用風險。
3、價格風險
如果企業業績增長沒有實現的話,股價有可能不能增長到足夠的水平來彌補轉債持有人在利息上相對于普通債券損失
的機會成本。即使在股票價格高漲的時候,轉債的漲幅也可能不如股票。對于投資者來說,如果在相當高的價格購買轉債,也
將面臨其本身的價格風險。另外雖然轉債在股價大幅下跌時仍然可以繼續保持其內在的直接價值,但在股票價格大幅下跌時,
轉債也有可能大幅下跌。
4、利率風險
轉債也是利率產品,如果市場利率提高,轉債價格下跌,其作為債券的價值也將減少。
5、收購兼并風險
當發行公司被收購或發生重大資產重組行為而導致公司控制權變化時,由于任何收購兼并活動都不會涉及到對轉債的
收購,因此轉債持有人的利益將會遭受損失。如果發行公司被其他公司收購,收購者即開始發出收購要約,轉債的發行公司股
票停牌,如果收購兼并成功,股票不再上市流通,轉債將不能轉換為股票,投資者只能獲得轉債票面利率的收益。那么轉債的
投資者的轉股利益將無法得到應有的保障。
6、贖回條款限制
雖然贖回條款往往只起到加速轉股的作用,但無論如何,贖回條款的受益人都是發行公司,贖回條款限制了轉債的最
高回報率,因此某種程度上限制了可轉換債券的最高價值。
7、轉股價調整風險
調整轉股價格一般有兩種計算公式:兩者的區別僅在于分子項,當股票市價與調整前轉股價格相等時,這兩個公式的
結果是相同的。但如果兩者不等,這兩個公式對投資者保護就有所區別,當股票時價高于調整前轉股價時,公式一計算的調整
后轉股價格要小于公式二計算結果。陽光轉債的調整方式為公式二。以陽光轉債為例,假設當股價為12元時配股,配股數額
1億股,配股價格為11.80元,此時的原股本為3.12億元,轉股價格為11.46元,按照轉股價格調整公式,其轉
股價格調整為11.54元,調整后的轉股價格要高于轉股前的轉股價格,同時配股除權價格要低于原來股票價格,如此看來
在這種情形下投資者利益必定會受到損害。
8、標的股票被操縱的風險
正常情況下,轉債的價格取決于標的股票的價格,但是,上述看似合理的比價關系卻有賴于標的股票價格的真實性。
由于市場存在操縱股票的現象,簡單地按照標的股票的價格確定轉債的價格以及決定轉債的買賣很可能會給中小投資者帶來風
險。
9、交易規則和轉股規則的風險
轉債交易沒有漲跌停板制度,在轉債標的股票出現巨幅波動的情況下,轉債的價格可能會失去依托。
另外,申請轉股后第二個交易日轉換的股票才可以流通,由于轉股或套利時籌碼需要被鎖定一段時間而不能馬上按股
票的現價變現,在股票價格每日波動幅度較大甚至可能被人為操縱的情況下,股價與轉債價格之間的價格關系將更加復雜。
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