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重要提示
本報告根據江蘇陽光股份有限公司(以下簡稱"江蘇陽光"或"公司")公開披露的資料信息以及公司提供的有關資
料,在實地盡職調查的基礎上,本著嚴謹、負責、客觀、公正的原則撰寫而成,旨在幫助投資者了解公司本次發行的可轉換公
司債券(以下簡稱"陽光轉債")的投資價值。本報告并不構成任何投資建議,僅供參考。
投資要點
1、中國證券市場實施核準制以來第一家發行可轉換公司債券的上市公司。
2、作為毛紡行業中技術精、檔次高、質量優的精紡呢絨產業的領頭羊,江蘇陽光在生產規模、銷售收入和盈利能力
等方面均遙遙領先同行。
3、江蘇陽光擁有的"陽光"牌商標是目前中國精紡產業中唯一被國家工商局認定的"中國馳名商標"。公司被國家
科技部認定為"國家火炬計劃重點高新技術企業",能夠獨家生產"中華極品呢絨"等高品質、高附加值的產品,新產品WN
8高級呢絨被認定為國家級重點新產品。公司被國家科技部確定為"國家毛紡織染整工程研究中心工程化基地"。
4、公司連年保持穩步增長,財務狀況良好。最近三年主營業務收入和凈利潤的年均復合增長率達到14.3%和2
1.3%。1999～2001年公司主營業務利潤率遠遠高出同行業平均水平,在上市公司群體中處于較高水平,公司存貨
周轉率、應收帳款周轉率均優于同行業平均水平。
5、中國加入WTO將取消羊毛進口和紡織品出口配額,為公司產品成本降低和出口市場擴大提供更廣闊的空間。
6、江蘇陽光本次募集資金投入特種纖維、納米技術、開發應用軟件提高后整理技術、收購產業關聯資產和設立進出
口公司等項目,將為公司帶來新的利潤增長點。
7、陽光轉債期限三年,每年付息(年利率1%),到期還本,由中國銀行提供全額擔保。陽光轉債發行12個月后
可隨時轉股,同時債券和股票全部上市流通。因此陽光轉債既具有保底增值的功能,又具有轉股后潛在較大的股票交易盈利空
間。
8、可轉換公司債券將成為我國資本市場的主流產品,江蘇陽光的成功實踐,對中國資本市場的金融創新、對推廣這
一金融品種具有重要意義。
第一章可轉換公司債券背景知識
一、可轉換公司債券的定義與特點
可轉換公司債券(convertiblebond)("可轉債")是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型
金融衍生產品,它賦予債券持有人以下權利:在將來某一時間,可依據本人的投資偏好,選擇是否依據約定的條件將持有的可
轉債按一定的比例轉換為發行人的普通股票。其基本要素由票面利率、債券期限、轉股價格、贖回條款、回售條款及其它輔助
性條款組成。一方面,可轉債是固定收益類證券,它具有確定的債券期限和定期息率,投資人每年可以獲得固定的利息收入；
另一方面,可轉債的持有人有權力按照約定的條件將可轉債轉換為股票,使可轉債具有股票屬性。通過行使轉換期權,可轉債
投資者可以充分分享發行人業績增長和股票價格的增長潛力。可轉債的這一基本特征使它區別于純粹的股票或公司債券,對投
資人具有強大的吸引力。與股票和企業債券相比,投資上市公司發行的可轉債的有利之處主要如下:
1、有固定的利息,到期不轉股則由發行人兌付本息。
雖然可轉債的利率低于普通公司債券的利率,但與股票的投資風險相比,投資者有基本的本金和收益保障,沒有本金
損失的風險。其風險程度介于普通公司債券和股票之間。
2、可轉債的股票買入期權可能給投資者帶來頗豐的收益。
如果發行人成長性良好,其股票價格就將上漲,則可轉債中的買入期權就會升值,使可轉債投資者受益,這是單純的
公司債券投資者不可能獲得的。同時,可轉債設置的回售條款也是給予投資者的一個賣出期權,投資者有機會在可轉債到期前
,在某一條件下將可轉債回售給發行人,以保障最低的保底本息收益。
3、可轉債和股票會聯動上漲,但抗跌性比股票強。
可轉債的價值是由其作為普通債券的直接價值和轉為股票的買入期權價值這兩部分相加而成。可轉債的直接價值是投
資者的保底價值,其變動因素主要決定于市場利率的變化；而買入期權的價值取決于發行人股票價格的走勢,它還為投資者提
供附加的投機價值。市場利率變動和股價變動是影響可轉債價值的兩個主要方面,但市場利率變動對可轉債價格的影響程度較
小,影響可轉債價格的主要部分是股票買入期權的價格,它隨發行人股價的變動而變動,而發行人股價的變動主要取決于企業
的業績增長和投資者對發行人的成長性預期。成長性越高,投資者預期越高,則發行人的股價漲幅越大,相應的,可轉債的收
益也就越大。因此,可轉債上市后,可轉債的價格和發行人股票的價格會保持同步上漲。但是,可轉債的價格并不會隨發行人
股票價格同步下跌,其抗跌性比股票強。即使發行人經營狀況惡化,可轉債仍有基本債券價值作保障,可轉債的價格不會跌破
這一基本價值,因而,表現出比股票強的抗跌性。因此,可轉債是一種有基本價值保障、而又能獲取企業成長收益的證券,其
風險和收益是不對稱的。簡言之,可轉債的投資收益具有"下有保底,上不封頂"的特征,適合投資者投資。
二、可轉換公司債券的起源與發展
可轉債自1843年起源于美國,已有150多年的發展歷史。由于其獨特的投資價值,可轉債已發展成為當今國際
資本市場上重要的融資工具,并呈穩定上升趨勢。目前全球可轉債市場規模已達3750億美元,成為資本市場的重要組成部
分,據統計,美林證券、摩根斯坦利添惠等投資銀行2001年度包銷的可轉債達到了創紀錄的1450億美元,遠遠超過I
PO的籌資額。
1992年,我國深圳寶安集團在國內證券市場公開發行了我國第一只可轉債,進行了有意義的嘗試。
1993年11月中紡機B股在境外(瑞士)發行了可轉債,此后,深南玻B股、慶玲汽車、鎮海煉油、華能國際和
中國移動也在國際資本市場發行了可轉債。
1997年3月25日國務院證券委員會發布了《可轉換公司債券管理暫行辦法》,該辦法明確了上市公司以及非上
市重點國有企業均可發行可轉債。1997年12月,南寧化工、吳江絲綢和茂名石化被國務院批準為發行可轉債試點企業。
2000年起,上市公司成為可轉債試點和實施的主要對象。2000年初,虹橋機場13.5億元可轉債和鞍鋼新
軋15億元可轉債成功發行并上市,兩只可轉債在上市半年以后相繼進入轉股期,轉股順利進行。
2001年4月16日,中國證監會發布《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》(《實施辦法》),掀開了我國
證券市場發展的新篇章。江蘇陽光成為《實施辦法》頒布后,中國證券市場第一家發行可轉債的上市公司。
第二章陽光轉債發行條款分析
陽光轉債發行條款的設計,充分考慮到未來債券持有人的利益,使其具有較大的投資價值:
1、陽光轉債發行額度適中,期限、利率照顧了投資者利益,符合公司實際運營情況。
江蘇陽光2001年末期資產負債率僅為6.24%,公司本次發行8.3億元可轉債后,資產負債率預計約42%
,一方面公司保持了足夠的償債能力,另一方面公司財務杠桿運用較充分,每股收益和凈資產收益率都將有較大幅度的上升。
江蘇陽光本次募集資金投資項目建設期都在一年之內,新投項目在三年內即可產生5.12億的營業現金流量,從而
使公司在資金運用上游刃有余。同時,陽光轉債期限三年,投資者如不選擇轉股,可較快收回本金,回避長期利率波動的風險
,對投資者而言極為有利。
陽光轉債利率為1%,利息每年一付,高于銀行活期存款利率,且投資者可享受公司股價上漲帶來的收益,考慮到銀
行三年期定期存款利率僅為2.52%,三年后才償還本息,陽光轉債1%的利率是充分和恰當的。
2、轉股期安排與投資項目建設期一致。
陽光轉債發行一年后即進入轉股期,投資者可以自由選擇將持有的陽光轉債轉換成公司股票,此時,公司本次募集資
金投資項目已基本開始產生效益,完全建成后,每年可為公司貢獻1.3億元凈利潤,保證公司每股收益和凈資產收益率穩定
增長。
3、有保底收益,沒有本金損失風險。
陽光轉債年利率1%,投資者每年都有固定的收益,對到期未轉股的陽光轉債,公司償還本息,而且陽光轉債由中國
銀行提供全額擔保,確保投資者沒有本金損失的風險,非常適合投資者保值增值的投資要求。
4、轉股溢價比例適度,轉股價格調整方式對投資者有利。
陽光轉債的溢價比率為7%,在當前公司股價已處于歷史低位的情況下,公司設置的溢價比例并不高,保證陽光轉債
投資者有充足的獲利空間。
陽光轉債條款規定:當公司A股股票在任意連續30個交易日中至少20個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80
%時,公司董事會或股東大會可以向下修正轉股價格。這樣的轉股價格調整方式對投資者有利,避免了投資者在公司股價進一
步下調時,可能遭受的轉股收益風險。
5、陽光轉債給予投資者充分選擇權和獲利空間,同時通過贖回條件的變化,降低陽光轉債的市場風險。
陽光轉債條款規定:陽光轉債轉股期第一年內,如公司A股股票連續20個交易日的收盤價高于當期轉股價格的14
0%,公司有權贖回未轉股的陽光轉債。
該條款意味著,當公司股價超過轉股價在40%的漲幅以內時,投資者可通過陽光轉債市場價格的上漲來享受這一增
長,獲得很高的投資收益,
陽光轉債在轉股期第一年,第二年的上半年、下半年贖回條件分別是:公司A股股票連續20個交易日的收盤價高于
當期轉股價格的140%、120%、110%。條款還規定,當贖回條件首次滿足時,若公司不實施贖回,當年將不再行使
贖回權。通過贖回條件的變化,在給予投資者充分選擇權和獲利空間的情況下,可降低陽光轉債被機構或莊家操縱的風險,保
證陽光轉債的順利轉股。
6、回售條款給投資者提供最低的本息收益保障。
陽光轉債條款規定:在陽光轉債到期日前一年內,如果公司股票(A股)收盤價連續20個交易日低于當期轉股價格
的70%時,持有人有權將持有的全部或部分陽光轉債以面值102%(含當期利息)的價格回售予公司。回售條款的設置為
債券持有人提供最低的本息收益保障,規避其在公司股票大幅下跌情況時轉股的收益風險。
7、關于附加回售條款:
為進一步保護投資者的權益,陽光轉債增設附加回售條款,即規定如果發行人變更本次募集資金投向,轉債持有人有
權向發行人回售陽光轉債。
第三章行業分析
紡織工業是中國重要的傳統支柱產業,總產值占全國工業總產值的11%左右。
中國紡織工業具有較強的國際競爭能力,2000年紡織工業進出口順差高達381.93億美元,為同期全國外
貿進出口順差的1.6倍。
中國毛紡工業在國際毛紡行業中占有重要位置,精紡呢絨產業是我國毛紡工業中技術最高、效益最好的部門,具有
巨大的市場空間。
一、紡織工業國內外基本情況
根據《亞太紡織服裝工業論壇》有關資料顯示,1960～1997年,全球商品貿易年均增長率為10.6%,而
同期紡織品貿易增長為11.1%,高出0.5個百分點,21世紀初期,世界貿易增長速度將在6%～7%,而紡織品貿易
增長將與此保持同步或略高的程度。
由于發達國家將進一步退出傳統產業,世界紡織工業中心將不斷向亞洲推移。另外,根據烏拉圭回合談判達成的紡織
品貿易協定,紡織品貿易將逐步取消配額限制,這將更快地促進發展中國家紡織工業的發展。與此同時,紡織工業正利用微電
子技術和信息技術等新興技術,通過智能型工具,實現自動化、連續化、柔性化生產,提高產品的質量和性能,縮短新產品周
期,降低成本,由勞動密集型向資本和技術密集型轉變。
中國是世界最大的紡織品服裝生產大國,生產能力居世界首位。中國紡織工業具有全球競爭力,中國加入WTO后,
將具有更廣闊的發展空間。
二、毛紡織工業狀況及發展趨勢
1、國內毛紡織工業狀況
八十年代以來,國內毛紡工業發展迅速,1981年全國生產能力僅為74萬錠,1997年末達到408萬錠,年
均復合增長率達到11.3%。按加工能力劃分,我國毛條制造、紡紗、織造加工能力均列世界首位,洗毛能力列世界第二位
,同時我國又是世界最大的羊毛進口國,毛紡工業在國際毛紡行業中也占有重要位置。
2、精紡呢絨面料----巨大的市場空間
由于西裝、職業裝、休閑西服、女時裝的流行,我國對輕薄型精紡呢絨的需求一直呈穩健增長之勢。據中國服裝協會
的統計:1998年我國西服產量5489.63萬件,大致需要1.7億米精紡呢絨面料,加上西褲和時裝用料,我國對輕
薄型精紡呢絨面料的年均需要量可達2億米；在高檔優質面料中,國產品所占份額比較小,每年我國花費在進口高檔面料的外
匯以億美元計。國家經貿委要求2004年前后將國產輕薄型毛紡面料占毛紡面料用量的比重提高到40%,并實現對進口面
料的替代,如果能在三年內替代進口的75%,等于增加間接出口3200萬米,我國的輕薄型呢絨面料產量年均需增長50
%以上。因此,精紡呢絨面料生產企業擁有巨大的市場空間。
3、"十五"期間國家行業政策
進入2000年后,毛紡行業利潤總額和出口創匯都有較大增長。"十五"期間,國家對毛紡行業的政策是:毛紡工
業要加快技術改造,在提高產品的出口競爭力方面,提高毛紡織業的總體技術裝備水平,進一步發展外向型經濟,擴大產品出
口創匯。爭取"十五"期間,在呢絨等幾大品種中創出自己的品牌,在國外高檔產品市場中占有一席之地。
4、未來五年毛紡行業市場環境預測:
首先,中國加入WTO,為我國擴大毛紡產品的出口和更好利用國際資源提供了可能。一是發達國家的市場還有較大
空間,以日本市場為例,1998年進口毛織物1820萬平方米,我國出口占其市場份額還不足1/5；二是我國目前毛紡
產品出口的檔次還不高,出口價格僅為進口價格的60%左右,在美國市場上我國呢絨單價僅為先進國家的1/5左右,如果
出口數量維持在現有水平,增加出口產品的附加值,出口額也能出現較大幅度的增長,三是加入WTO,毛紡企業可以利用取
消羊毛配額的機遇,更好地利用好國際、國內兩種資源,占領國內外市場。
其次,發達國家的傳統毛紡業正在逐步萎縮,不斷向發展中國家轉移生產能力,為我國毛紡業發展提供了一定空間。
1999年日本從澳大利亞進口羊毛量已下降了32%。2000年第一季度日本毛紡產品產量下降了14%。目前,日本紡
織業者已將目光投在了中國等生產成本低廉國家。英國的粗紡能力在九十年代也下降了23萬錠,精紡能力減少了36萬錠。
最后,我國國民經濟的持續、快速、健康發展,將有利地帶動國內毛紡需求的增長。我國國內市場是世界上最具增長
潛力的市場。目前,我國的人均纖維消費僅為5.5公斤左右,比世界平均水平低2公斤左右。研究資料表明,當人均GDP
達到1000美元,紡織纖維消費會出現較快增長。國內市場的不斷擴大,使我國紡織工業處于有利的競爭地位,具有充分的
市場依托。
第四章行業地位一、精紡呢絨行業龍頭企業江蘇陽光是精紡呢絨面料行業中龍頭企業。與國內同行業上市公司相比較
,江蘇陽光的主營業務收入和主營業務利潤都列居首位。2000年、2001年公司主營業務收入、利潤表2000年度2
001年度主營業務收入(億元)5.0928.042主營業務利潤(億元)1.7932.399主營業務利潤率35.
2%29.83%
由于高檔產品在江蘇陽光的產品中占有較多的比例,因此,江蘇陽光的主營業務利潤率要遠遠高于行業內公司平均水
平。
二、中國毛紡著名品牌
"陽光"牌商標在同行業內唯一被國家工商局認定為中國馳名商標,是國際商標聯盟《馬德里協定》認定的保護商標
。
三、國家火炬計劃重點高新技術企業
江蘇陽光從發達國家引進當代最先進的毛紡、服裝生產設備,以最大的生產規模、最先進的設備和與國際同步的先進
工藝和設計,進入了國際高檔毛紡企業行列。目前公司的關鍵設備全部實現了現代化和自動化,在硬件的改造上達到甚至超過
了國外著名生產企業的裝備水平。以電子計算機為主體的現代電子控制技術已滲透于公司毛紡加工全過程,如數碼控制紗線卷
繞成形、電子配色和計算機輔助設計等,給新產品的開發生產提供了硬件條件。2000年,公司被國家科技部認定為國家火
炬計劃重點高新技術企業。
江蘇陽光的產品技術含量高,高新技術產品在江蘇陽光的產品結構中占有較大比例,2001年上半年,公司開發的
SPF(大豆蛋白纖維)精紡面料、第二代天絲(TENCELA100)細旦高級精紡呢絨、PEWLON(晴綸長絲)精
紡面料、金屬纖維型精紡面料等新產品均被認定為國內首創高科技產品。目前,公司的高檔精紡呢絨產品形成了多品種、系列
化的格局,其中有多種產品被國家經貿委評為"國家級新品"或"江蘇省優秀紡織新品"。
四、優質的客戶群體
江蘇陽光的產品主要是以直銷形式供應國內各知名品牌西服、時裝制造企業,以及為金融、民航、電訊、郵政、電力
等行業職業服提供面料。許多國內著名的西服制造商都是江蘇陽光的客戶。
2000年度江蘇陽光五大銷售客戶群客戶名稱銷售金額(萬元)占銷售總額比例寧波雅戈爾9906.1219.
45%上海杉杉3363.876.61%寧波羅蒙2191.754.30%北京滕氏1895.363.72%寧波培羅
成1594.123.13%合計18951.2237.22%(數據來源：上市公司年報)江蘇陽光的產品進入了世界著
名的服裝廠家,如意大利的GFT,美國的CHARPS、BANANA、REPUBLIC等。
第五章經營狀況
一、生產經營總體情況
江蘇陽光以企業現代化、經營國際化為目標,以市場為導向,以科技為根本,不斷調整和優化產品結構,建立健全營
銷體系,促進了生產經營的快速發展。公司高科技特色日益凸現,核心競爭力逐步形成,資產規模不斷擴大,經濟效益顯著提
高,走出了一條科技興企、快速發展的成功之路。
二、主營業務分析
江蘇陽光主要業務為精紡呢絨業務及服裝業務,目前,公司擁有年產精紡呢絨900萬米,服裝40萬套之生產能力
。2001年度,公司營業收入約80,415.7萬元,同比增加約57.1%,凈利潤增加約5.5%,各項業務收入較
前一年度均有較大幅度增長。精紡呢絨業務的收入增加約17.0%,占公司總收入的份額為69.6%。公司服裝業務收入
同比大幅增長約450%,占總收入的份額增至16.3%,為公司提供可觀的盈利。公司服裝業務較具市場競爭力,是目前
最具發展潛力之業務。公司在服裝業務領域的進展增強了公司經營的穩定性,提高了公司的盈利能力。公司2001年出口2
,287.53萬美元(約折合人民幣18,918萬元),增長約121%。
三、近三年公司主要財務指標
1、償債能力分析
1999年,2000年及2001年公司流動比率為6.23、3.28、3.94,在同行業中名列前茅。從表
中的數據看,公司的速動比也保持了較高的水平,顯示公司有充足的償債能力。
2、經營能力分析
公司的經營能力來看,公司的存貨周轉速度在同行業中屬于上等水平,而公司應收賬款周轉次數為7.87(200
1年),6.04(2000年),6.52(1999年),顯示公司有較好的經營管理能力。
3、獲利能力分析
從公司的獲利能力來看,1999、2000年分別為33.7%和35.2%,2001年達到29.83%,在
整個紡織服裝板塊,甚至上市公司群體中都屬于較高水平。主要原因是公司不斷推出高附加值產品。
4、穩健的財務管理
江蘇陽光財務政策穩健,對應收賬款提取足額的壞賬準備,存貨跌價損失準備也充分提取。在公司2001年的存貨
結構上,產成品僅占其中的32.4%,原材料及自制半成品占了61.1%,存貨占總資產的比重僅為6.7%,顯示公司
產品的積壓情況基本上不存在。
作為毛紡工業龍頭企業的江蘇陽光,其獨具特色的經營管理方略,其良好的財務狀況保證了公司的快速發展。
第六章核心競爭力
一、持續的技術創新
公司一直致力于用高科技改造我國傳統毛紡工業,不斷加大科技投入力度,提高產品的技術含量和附加值,公司能夠
獨家生產"中華極品呢絨"等高品質、高附加值的產品。公司新產品WN8高級呢絨被國家科技部認定為國家級重點新產品；
云裳高檔精紡花呢、機可洗免燙精紡呢絨、澳詩彈花呢三只新產品通過了江蘇省科技廳主持的科技成果鑒定,其中云裳高檔精
紡花呢被列入國家級火炬計劃項目,機可洗免燙精紡呢絨被列入江蘇省火炬計劃項目。2000年,公司被國家科技部確定為
"國家毛紡織染整工程研究中心工程化基地",并被國家科技部認定為國家火炬計劃重點高新技術企業。
二、廣泛的國際合作
針對全球經濟一體化的趨勢和中國即將加入WTO的契機,江蘇陽光確立了"力攀國際高峰,參與全球競爭"的目標
,通過廣泛的國際交流與合作,進軍國際市場。公司引進了最先進的生產設備,聘請了澳大利亞、英國、意大利等國家的技術
專家,跟蹤世界前沿技術。日本丸紅公司、伊滕忠等跨國公司先后與公司合作,為公司建立全球化營銷網絡取得了優勢。廣泛
的國際合作,使江蘇陽光在產品和技術保持與世界同步,并高起點地進入國際市場。
三、成功的品牌戰略
江蘇陽光多年來堅持品牌戰略,營造名牌效應,其主導產品"陽光"牌全毛精紡呢絨面料,以其質地高檔、手感滑糯
、色澤鮮艷成為行業公認的高檔名品,已連續多年獲得國家有關部委聯合授予的"最暢銷國家商品金橋獎"第一名。"陽光"
牌精紡呢絨被定為江蘇省免檢產品和江蘇省名牌產品。2000年公司使用的"陽光"牌商標被國家工商局認定為中國馳名商
標。成功的品牌戰略,使江蘇陽光的產品具有相當的知名度和美譽度,在國內外市場更具競爭力。
四、快速適應市場需求的能力
消費者對面料和服裝的品種、款式的偏好變化較快,對其質量和性能的要求不斷提高。江蘇陽光通過建立新產品開發
與信息中心、營銷網絡信息處理系統加強對市場變化趨勢的研究。同時公司通過采取新的生產工藝和管理手段進一步強化對市
場變化的快速反應能力,使公司具有準確判斷、掌握和應對市場變化的能力,保持了強大的競爭能力。
五、產業縱向延伸,多元化經營
江蘇陽光依托面料優勢,進行產業縱向延伸,公司已建立了從原毛清洗,到服裝加工的完整的生產線。2001年度
公司服裝業務收入較上年增長約450%,占公司總收入的份額增至16.3%,公司服裝業務的毛利率達42%。公司努力
推廣威尼帝(VENETIA)和佳思麗(GINZALY)品牌,并擴大生產規模,增加高檔職業服的生產銷售,這將是公
司新年度利潤增長幅度較大的業務。公司在高檔服裝領域的進展增強了公司經營的穩定性,提高了公司的盈利能力。
第七章發展規劃
一、經營發展戰略
公司立足主業,確立了＂力攀國際高峰,參與全球競爭＂的發展戰略。公司將堅持技術創新和技術改造,不斷加大科
技投入力度,進一步增強公司主營業務的競爭能力,加快打造國際化的現代企業,確立公司在國際市場的地位。
公司主要業務的經營目標是依托公司技術優勢,積極開發適合市場需求的高新技術產品,擴大產品的國內市場占有率
；在原來出口20多個國家和地區的基礎上,充分利用我國羊絨、絲、麻的資源優勢和先進設備工藝開發新產品,出口歐洲各
國。公司產品將從精紡呢絨向高檔品牌服裝延伸,到2005年,爭取面料、服裝生產各占50%,內銷外銷各占50%。
二、可轉債是公司實現發展戰略的最佳融資渠道
公司發行可轉債具備良好的條件和能力。截至2001年末,公司的資產負債率僅為6.24%,而經營活動中產生
現金的能力卻非常強,2001年經營活動產生的現金凈流入達1.31億元。發行可轉債有利于改善公司資本結構,發揮財
務杠桿的作用,降低資本成本,提高凈資產收益率。
在可供選擇的幾種籌資方式中,如果采取配股的方式,將直接導致股本增加,而投資項目如不能立刻產生相對應的效
益的話,則每股收益和凈資產收益率無疑將大幅下降。增發新股也會遇到與配股類似的問題。而通過銀行籌資,一方面如此巨
量又長期的借款難度大,另一方面利息高,籌資成本高,償還方式和期限受到高度制約。相對于投資項目而言發行可轉債成本
更低,且償還方式更靈活、分散,對公司財務和資金運作的壓力將會較小。
由于采用可轉債進行籌資,公司通過利用財務杠桿,每股收益和每股凈資產都將有較大幅度的上升,使公司股東利益
最大化。最后,發行可轉債還為公司在資本市場上的規范運作和大膽探索提供了良好的途徑。
三、募集資金投資項目項目名稱投資金額新增稅后效益(萬元)年利潤(萬元)
1、利用特種纖維生產年產特種纖維功能性功能性高級呢絨技術高級呢絨160萬米,產品的改造項目18,848
.103,563.1技術含量、附加值較高2、特種纖維加工技術使公司整體的精梳色改造項目2,995.201,15
1.0毛條加工檔次和質量得到提高3、利用納米技術開發年產納米新功能精紡新功能精紡呢絨技術呢絨150萬米,提高毛
紡產改造項目2,910.10828.1品抗靜電、抗紫外線、防菌等性能4、引進先進技術及設整體提高公司產品的備開
發應用軟件提高檔次,其中條染產品400年,后整理技術創新能力萬米/每米單價平均提高技術改造項目2,650665
.73.5元；匹染、印花產品200萬米/年,每米單價平均提高5元,5、收購江陰施威特毛低成本擴張公司規模,紡織
有限公司、江陰東公司前后工序配套完整,可升毛條有限公司紡織以充分發揮設備的生產能生產線13,0001,858.
5力,降低產品的單位成本,提高產品銷售競爭能力和公司盈利能力6、收購江蘇陽光集團公司汽、電實現自給,形公司熱電
車間15,2002,074.9成完全獨立的生產體系,與集團公司的關聯交易將大大減少,并降低公司的經營成本。7、
增資江蘇佳思麗利用公司面料優勢,時裝有限公司5,600年利潤1,514.1萬元創造新盈利點,增強公司經營穩定性
8、成立江蘇陽光進加強公司的品牌建設和出口有限公司9,000年利潤1,905萬元營銷網絡建設,在擴大出
口創匯的同時代理或進口國內市場急需的技術和產品,在原自營出口的基礎上大幅度提高外貿量,增加投資效益
第八章投資價值
一、績優藍籌股
根據前述分析,江蘇陽光作為毛紡織行業的龍頭股,一直保持著良好的經營業績。1999年、2000年及200
1年每股收益為0.63元、0.38元及0.40元。2001年由于募集資金投資項目已完成投資并陸續產生效益,業績
較上年同期有所增長。作為國內最大的中高檔精紡呢絨生產企業,其良好的經營業績,穩健的經營策略,使江蘇陽光具有績優
藍籌股的概念,在市場投資理念向理性投資回歸過程中,投資者可充分享受公司價值理性回歸的增長收益。
二、中國加入WTO對公司具有積極正面的影響
中國加入WTO后,紡織行業屬于受惠最大的行業之一。江蘇陽光作為中國精毛紡龍頭企業,入世后將獲益大于風險
。盡管存在國外毛紡產品進入中國市場的挑戰,但公司購買國外羊毛原料的價格降低,產品外銷將大幅度增長,而且國內服裝
企業外銷量的增長也將給江蘇陽光帶來巨大的商機。相比之下,汽車、電子等行業將受到巨大的入世沖擊,行業風險較大。在
機構投資者采取行業組合投資策略時,江蘇陽光將是機構投資者的首選。
三、傳統產業高科技
在市場上網絡股、高科技股沉寂之后,在傳統產業中采用高科技促進產業升級和結構調整的上市公司將會逐漸受到投
資者的關注,這種類似"鼠標＋水泥"的概念也容易獲得理性投資者的認同。江蘇陽光雖然屬于傳統的毛紡織行業,但由于其
不斷進行技術創新和科技進步,已經發展成為國家科技部認定的國家火炬計劃重點高新技術企業,因而不再屬于原有意義的傳
統產業,而是產業升級后的傳統產業高新技術企業。隨著社會進步和民眾消費能力的提高,江蘇陽光的高科技含量將使其產品
具有極強的競爭力。
四、利率下調,凸現陽光轉債投資價值
對利率的未來走勢作出判斷是分析債券投資價值的重要基礎。美聯儲在連續七次降息之后,又連續三次大幅降息,開
始了新一輪的全球降息潮。
在國內,財政部2001年6月20日發行的7年期國債利率為3.71%,2001年12月7日發行的同期國債
利率就僅為2.90%；2001年7月11日發行的5年期國債利率為3.36%,到2001年12月11日發行的同期
國債利率降為2.86%。在債市回購市場上,2001年10月份,月均回購僅為2.247%,較上月2.382%下降
13.5個基點。而2001年12月16日,進出口銀行7年期1年期金融債券中標利率只有2.11%,在債市上有史以
來首次低于當時2.25%的銀行1年期定期存款利率。中國人民銀行已于2002年2月全面下調了存貸款利率,目前居民
活期存款利率只有0.72%,一年期及三年期定期存款利率分別為1.98%及2.52%。我國利率存在下調的趨勢。由
于陽光轉債屬固定利率債券,其收益不受市場利率變化的影響,在市場利率存在下調可能的情況下,陽光轉債將更具投資價值
。
五、與股市互動,陽光轉債投資價值的魅力所在
江蘇陽光上市以來,經營業績穩步增長。2000年度和2001年公司每股收益分別為0.38元和0.40元,
2001年主營業務收入、凈利潤同比增長57.92%和5.46%。公司股價隨大盤下調,現已逐步企穩,股價已處在歷
史低位區。
由于市場熱衷炒作,資產重組等概念被輪番追捧,其價格大大高于其實際價值。與此相反,績優股價值卻嚴重被低估
,如江蘇陽光以2001年底每股收益0.40元計算,市盈率只有25倍左右,已遠遠低于市場平均水平。隨著網絡股泡沫
的破滅和監管部門對資產重組監管要求的不斷提高,績優成長股正重新獲得市場的認同。從江蘇陽光的市場地位和發展的潛力
來看,目前江蘇陽光較低的股價,已蘊含著巨大的上升空間。因此,陽光轉債使投資者既可充分享受公司股價上升帶來的收益
,又可規避公司股價進一步下調的風險。這正是陽光轉債價值的魅力所在。
江蘇陽光股票市盈率比較表2001年12月市盈率(倍)江蘇陽光約25倍市場全部股票37.71工業類股票3
4.56紡織、服裝、皮毛行業類股票41.37(數據來源：上海證券交易所網站)
第九章陽光轉債價值評估
一、陽光轉債的基本情況:
江蘇陽光發行可轉換公司債券方案如下:
1、發行規模:8.3億元
2、每張面值:100元
3、債券利率:1%
4、還本付息的期限和方式:
期限三年,利息每年以現金支付一次,付息日期為自可轉債發行日起每滿一年的當日。
5、轉換期:自發行之日起12個月后至到期日。
6、轉股價格確定方式和計算公式
根據《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》的有關規定,陽光轉債初始轉股價格以公布募集說明書之日前30個
交易日公司股票的平均收盤價格為基礎,上浮7%。
7、修正權限與修正幅度
當"江蘇陽光"股票(A股)在任意連續30個交易日中至少20個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時,
公司董事會或股東大會有權向下修正轉股價格。修正后的轉股價格不低于修正前20個交易日"江蘇陽光"股票(A股)收盤
價格的算術平均值。董事會或股東大會此項權利的行使在12個月內不得超過一次。
8、贖回條款
陽光轉債轉股期第一年(第二年的上半年、下半年),如"江蘇陽光"股票(A股)連續20個交易日的收盤價高于
當期轉股價格的140%(120%、110%),公司有權贖回未轉股的陽光轉債。當贖回條件首次滿足時,公司有權按面
值102%(含當期利息)的價格贖回全部或部分在"贖回日"(在贖回公告中通知)之前未轉股的陽光轉債。若首次不實施
贖回,當年將不再行使贖回權。
9、回售條款
在陽光轉債到期日前一年內,如果"江蘇陽光"股票(A股)收盤價連續20個交易日低于當期轉股價格的70%時
,陽光轉債持有人有權將持有的全部或部分陽光轉債以面值102%(含當期利息)的價格回售予公司。持有人在回售條件首
次滿足后可以進行回售,首次不實施回售的,當年不應再行使回售權。
二、發債主體的財務狀況與發展前景1、江蘇陽光財務狀況股本摘要最新數據上市初數據流通A股11,900萬7
,000萬總股本31,238萬18,375萬財務摘要2001年度數據2000年度數據1999年度數據總資產14
.4億元13.2億元12.4億元凈資產12.8億元11.7億元10.7億元每股收益0.40元0.38元0.63
元每股凈資產4.10元3.75元5.81元凈資產收益率9.86%10.22%10.78%主營業務利潤率29.8
%35.2%33.7%流動比例3.943.286.23速動比率3.172.315.31資產負債率6.24%11
.3%13.8%應收帳款周轉率7.876.046.52存貨周轉率4.492.142.36(注：資產負債率為母公
司報表數)
2、募集資金用途
江蘇陽光本次募集資金投入特種纖維、納米技術、開發應用軟件提高后整理技術、收購產業關聯資產和設立進出口公
司等項目,將為公司帶來新的利潤增長點,項目完成后,預計公司每年將增加1.3億元凈利潤。
3、未來發展前景
江蘇陽光是我國精紡呢絨產業最大的上市公司,產品主要用作中高檔服裝面料,包括高檔女裝品牌、男裝品牌以及高
檔職業女裝和行業服裝。江蘇陽光成長迅速,資產質量較高,盈利能力在同行業中名列第一。在證券之星網站的上市公司財務
評分排名榜中,江蘇陽光在上市公司中排名第十,在紡織板塊中位居第一。中國加入WTO后,江蘇陽光進口原料和出口限制
都將大大降低,同時公司下游服裝廠商的出口增長將帶動公司產品銷售,公司業績增長有較好的環境支撐。
三、陽光轉債投資價值的分析
1、轉股價的確定
假設以江蘇陽光股票2002年2月25日至4月5日,共30日的平均收盤價格為基礎,則其轉股價格為:10.
60(1＋7%)＝11.34元
2、陽光轉債的持有期收益率與純粹價值
考慮投資者一直持有而不轉股(暫且不論第3年出現回售的概率),則債券持有期為3年,持有期收益率為1%。
以目前中國人民銀行公布的一年期銀行定期存款利率1.98%計算,陽光轉債純粹價值為97.17元。
3、期權價值的確定
可轉債的持有期收益率低于必要收益率是可轉債的本質特征。而可轉債的現值與面值的差額可以認為是可轉債持有人
為轉換期權所付的期權費。可轉債的核心是轉換期權,其實質是股票的長期看漲期權,根據條款規定,在陽光轉債的發行一年
后可以自由轉換,因此轉換期權是美式期權。
引入國際通用的期權評估模型----布萊克-斯科爾斯(Black-Scholes)模型,布萊克-斯科爾斯
(Black-Scholes)模型可以被用于估算無股息支付股票的美式買入期權的公平價值。當然,根據陽光轉債的條
款,投資者在發行后第3年,當公司收盤價連續20個交易日低于當期轉股價格的70%時,即低于7.94元時,持有人享
有回售權,實際上提高了期權的實際價值；在轉股期內,第一年(第二年上半年、下半年)當股價連續20個交易日收盤價分
別高于當前轉股價格的140%(120%、110%),公司將執行贖回權,實際上降低了期權的實際價值。考慮到贖回條
款只是公司為了保證平穩轉股而設置,在贖回條件首次滿足時,公司首次不贖回,當年將不再贖回,且贖回條款和回售條款對
期權價值分別有負和正的影響,為了簡化模型計算,暫不考慮贖回條款和回售條款對理論期權價值的影響。
根據布萊克-斯科爾斯(Black-Scholes)模型(假設不考慮稅收以及交易成本且利率R和股票波動率
在期權期滿前保持不變):
E＝期權的執行價格
R＝無風險連續年復利
T＝離期滿日的時間
δ＝標的股票的風險,用連續計算的年回報率的標準差來測度
將江蘇陽光的有關數據代入公式,以江蘇陽光2002年4月5日的收盤價10.99為當前市場價格；按照江蘇陽
光的每月收盤數據計算月回報率,并估算出每月的收益方差,最后將月收益方差乘以12得出年收益方差；由于陽光轉債的轉
股價格確定為公布募集說明書之日前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎上浮7%,假定以2002年4月6日前3
0個交易日收盤價的平均價10.60元為基礎上浮7%,即為11.34元,以11.34元為執行價格；以一年期銀行定
期存款利率1.98%為無風險利率R；計算后,該期權的價值為1.41元；考慮陽光轉債面值為100元,即每份陽光轉
債可獲得8.82份合約,意味著內含期權價值為12.43元。
因此,陽光轉債的實際價值＝純粹價值＋期權價值
＝97.17＋12.43
加總后發現,陽光轉債的實際價值為109.6元,高于其票面值。
4、期權價值的進一步修正
一方面,對期權價值進行細分,我們僅僅考慮了轉換期權的價值,忽略了贖回權、回售權的價值。結合發行條款考慮
,在轉股期內第一年(第二年的上半年、下半年),贖回條件是高于當期轉股價格的140%(120%、110%),因此
贖回條款對期權價值的影響輕微,而回售權一定程度上保護了投資者的利益,提高了期權價值。
另一方面,由上圖江蘇陽光股票價格走勢可以看出,從2000年12月到2002年2月是其除權后股價連續走低
的時段,以此為依據確定的執行價格偏低,這實際低估了陽光轉債的投資價值。由于公司股票價格處于相對低位,未來價格上
漲的空間較多,購買陽光轉債,預期獲利的機會也較多。
5、未來江蘇陽光的市場價格波動性分析
江蘇陽光股票1999年9月27日上市當日收盤價為20.95元,期間最低收盤價為14.62元(復權價),
最高收盤價為30.45元(復權價),分析其波動性為22.2%,強于大盤的波動性12.7%。結合未來江蘇陽光發展
戰略,目前其市盈率約為25倍,在經營平穩的情況下,假設未來股價波動率在期權期滿日前保持不變是可行的。
綜合上述分析,可以認為本次可轉債具有較高的投資價值。
(注:上述分析計算以截止2002年4月5日數據模擬計算,僅供投資者參考)
結論
國內市場目前流通的國債、金融債和其他類型的企業債都只有債券特性,債券利率或者是固定利率或者是浮動利率,
投資者收益只能來自利息收益。在當前利率整體水平較低的情況下,投資者無法獲取較高的利息收益。而銀行一年期定期存款
利率只有1.98,三年期定期存款利率只有2.52,利率低于同期國債利率和企業債券利率,且銀行定期存款如提前支取
,儲戶將遭受較大損失。
陽光轉債將江蘇陽光優質基本面與可轉換公司債券"上不封頂、下有保底"的特性集于一身。陽光轉債由銀行擔保,
具有與銀行存款同樣的安全性,信用風險很小；其次陽光轉債利率高于銀行活期存款利率,江蘇陽光業績優良,成長性較佳,
陽光轉債持有人可以分享公司成長的回報,獲得很高的投資收益；最后,陽光轉債發行后,將很快在上海證券交易所掛牌上市
,持有上海證券交易所股票賬戶卡的投資者都可以在與上海證券交易所聯網的證券交易網點方便的買賣陽光轉債,投資者還可
通過網上委托,電話委托等形式方便的買賣陽光轉債,從而使陽光轉債具有較強的流動性。
綜合所述,陽光轉債具有較高的投資價值,是證券市場上的難得的優良的投資品種。陽光轉債在為投資者帶來合理、
穩定的投資回報的同時,作為我國證券市場上率先推出的創新品種,必將進一步促進我國證券市場的發展與創新。
 股票短信一問一答，助您運籌帷幄決勝千里！
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