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2002-4-23:19:53□馮玉成
自1993年寶安收購延中以來，滬、深兩市目前共有上市公司1167家，已發生過資產重組上千次，
重大股權轉讓幾百次。重組優化了社會資源的配置，提升了上市公司的質量和產業結構的升級，推動了地方經濟的發展；但同
時一些虛假重組也造成了部分社會資源的浪費、侵害了中小股東利益，并制造了股市的大量泡沫。在我國經濟融入世界經濟的
大
環境下，以及我國經濟結構的戰略調整背景下，資產重組作為資源配置的有效手段，今后在資本市場上發生的頻度與深度會
繼續增加，因而，進一步規范上市公司資產重組行為對資本市場及社會經濟發展有重大意義。資產重組要在規范中進行1、資
產重組熱的社會經濟原因資產重組有其深刻的歷史緣由：從宏觀層次看，首先，上市公司資產重組熱潮適應了國家經濟發展戰
略和股市結構調整的要求。我國國有經濟分布太廣，有限的國有資產因此難以滿足關系國計民生的產業快速發展，國有經濟必
須收縮戰線，從競爭性領域退出。上市公司中的國有資產幾乎分布在所有領域當中，資產重組是戰略退出的有效方式。從股權
結構的角度看，目前滬、深兩市上市公司中的國有股比例平均仍占到60％以上，有的公司比例高達80％多。國有股一股獨
大，上市公司無法建立起真正有效的法人治理結構，政企也難以真正分開，弊病很多，因此整體上也需要調整。其次，市場準
入的限制提高了上市公司“殼資源”的價值。中國對企業上市長期實行審批制，上市成為企業公關中最難的一項。2001年
4月份股票發行上市正式實行審核制，從給地方政府分指標、額度改為券商推薦。但從上市的最終控制看，市場準入并沒有真
正放開，企業上市仍將是極其繁瑣困難的，股票仍將供不應求。這樣“買殼上市”就還會保持很強的吸引力，資產重組熱也就
一時難以消退下去。再次，管理層也希望通過資產重組淘汰出劣質資產，改善上市公司的整體業績水平，降低市盈率，減少市
場風險。從微觀層面看：第一，資產重組是上市公司保住或重新獲得配股、增發新股資格的一種有效方式。我國的上市公司絕
大部分脫胎于計劃經濟條件下的國有企業，上市公司作為計劃經濟向市場經濟轉化的領路軍，在改制與運作方面都具有一定的
先進性，但也因為改制不徹底，不免有計劃經濟條件下國有企業的諸多弊端。由于上市公司不僅僅擔負效益最大化的利潤指標
，為地方政府提供就業、增加地方財政收入等社會職能也責無旁貸。因而，劣質的上市公司在我國證券市場上就很難被淘汰出
局，一旦上市公司瀕臨死亡，就往往通過資產重組來達到保住或重新獲得配股、增發新股的資格，以便籌集更多資金，起死回
生。第二，資產重組是市場所熱衷的題材。收購兼并重組歷來是股市的熱點，草雞變鳳凰屢屢演繹股市中的神話，近些年來，
股市中漲幅最大的往往就那些重組股。投資者愿意看到公司重組，希望從中能找到發財的機會。在理論上，市場組織理論為資
產重組作了很好的解釋。市場組織理論認為，任何企業都不可能擁有所必要的全部能力，單個企業只是從經濟活動中截取整個
價值鏈的某些階段從事分工活動。也就是說，對于單個企業而言，只能在價值鏈的某一個或某幾個方面擁有競爭優勢，當原有
競爭優勢喪失時，企業必須尋求新的資源重新進行組織安排。而企業對各種資源最直接的控制辦法不是通過內部擴大，就是通
過外部購并。2、地方政府對資產重組起到推動作用由于地方政府與所屬上市公司的所有關系，地方各級政府對所轄的上市公
司整體重組發揮了重大的推動作用，這也是我國上市公司資產重組的一大特色。以上海市為例，2001年上海市115家上
市公司中，有3／4完成了資產重組。通過資產重組一些有經濟規模、產業優勢和長遠發展的企業入主上市公司；部分上市公
司主營規模更加突出，綜合競爭力加強；一些績差公司尤其是PT公司實現扭虧或減虧。通過資產重組后，這些上市公司的融
資能量再度得到顯著釋放。據統計，2001年上海市上市公司共籌集資金150多億元，較2000年增長19％。上市公
司業績水平提高。繼2000年中報和年報后，2001年上海市上市公司中報業績再次超過滬市、深市和全國平均水平。第
三季度季報情況顯示出上海市上市公司依舊保持著良好的勢頭，預計2001年年報也將以“出彩”亮相。依托重組優化產業
結構，倚仗融資完善市場功能，憑借這兩把“利器”，上海市上市公司在上海經濟建設中發揮了越來越重要的作用。今年兩會
期間，政協委員漆云生向深圳市政協呈交提案，提出：深圳本地上市公司近年來業績差強人意。深圳市政府應加強力量，加快
步伐，運用嶄新的資產重組模式，戰略性地重組深圳市屬上市公司，改善這些上市公司的經營業績，切實提高上市公司的經營
水平和質量。預計深圳市上市公司戰略性重組也將大面積展開。此外，山東省政府、甘肅省政府等不少省市對所轄上市公司的
資產重組都發揮了指導和推動作用。3、重組中暴露出諸多問題在資產重組的熱潮中，重組成功的上市公司為數不少；但長期
以來，由于制度的不完善和相關法律的空白，一些不規范的資產重組也趁機泥沙俱下，魚目混珠。(1)報表重組屢禁不止報
表重組可謂是我國證券市場重組行為的一大特色，其鮮明的特征是為了保證上市公司的持續利潤，其大股東或者其他關聯方通
過購買債權、贈予資產、購買不良資產等形式對上市公司進行重組。這種重組行為人為操縱因素很強，大股東或者其他關聯方
對上市公司作出的重組往往是出于某種功利目的，比如給上市公司制造良好的業績，從而保證上市公司配股或者增發之資格。
但由于這類重組大多是突擊進行，對改善上市公司的產業結構效果甚微，自然也就難以為上市公司創造持久的盈利機會。對于
目的明確的報表重組，盡管中國證監會曾從財務處理等方面進行限制，但由于其可觀的“回報”，此類事件依然層出不窮。特
別是年關之際，此類現象盛極一時。(2)虛假重組時有發生為迎合二級市場的炒作，虛假重組時有發生。其中，中科系的手
段就很有代表性。從表面現象判斷，中科系在重組中確實存在多股聯動、互相置換、多種金融手段綜合應用等重組行為，而且
其重組還置入了高科技概念，但是仔細推敲，明顯地可以看出其重組名不符實，業績人為拔高，有刻意炒作之嫌。另外，還有
一些重組行為本身就是大股東為了從上市公司圈錢而設。比如大股東溢價將手中資產轉賣給上市公司，從而在上市公司巨額套
現。四川泰港實業集團此前可謂是最善于玩這招的了。公司在去年通過無償贈予資產對ST包裝進行重組并順利讓ST包裝摘
帽之后，又將其手下的幾塊土地資源轉手給上市公司。據資料顯示，此宗土地使用權在不到一個星期的時間內，泰港實業賣出
價格便漲了三倍。(3)重組鬧劇不斷演繹依靠重組來提升公司知名度一直是眾多企業重組上市公司的又一捷徑。三聯集團對
鄭百文的重組使張繼升和三聯集團名噪一時。銀廣夏造假案被查處之后，公司市值嚴重縮水，公司也面臨被重組的窘境。之后
，曾有不少企業試圖對銀廣夏重組，但最后都沒有如愿以償。深圳發特迎難而上，雖然獲得了新聞效應，卻實力不及知難而退
。億安科技背后惡莊被查處之后，重慶隆鑫雄心勃勃南下，表示要重組億安科技。在召開幾次股東大會之后，隆鑫集團卻依然
選擇了退出。盡管上述重組方勇氣可嘉，可能也抱有救人于水火的使命感，但市場更希望重組方不以博取一時之名而沖動。(4
)虧損———重組———再虧損———再重組周而復始進行過資產重組的公司中，不乏虧損———重組———再虧損———再
重組循環往復的公司。如太極實業1998年作為滬深兩市五家紡織公司大重組中的一員，經歷了虧損到重組并增發到再虧損
到現在將再重組并扭虧的曲折道路；縱橫國際的資產重組一度被譽為證券市場的經典案例，卻面臨著虧損到重組到增發到現在
將再虧損的困境。上市公司如何走出這種怪圈，避免社會資源的浪費是市場各方值得深思的問題。4、證監會設立重組委員會
有助于系統規范重組行為為進一步規范上市公司重大購買、出售、置換資產行為，中國證監會于3月20日成立了中國證監會
上市公司重大購買、出售、置換資產審核工作委員會。該機構的成立，一定會對我國上市公司資產重組進行系統的指導、規范
發揮重大作用。(1)設置專門機構可以提高重組行為的監管效率在設立重組委員會之前，上市公司重大資產重組行為主要由
發審委負責監管。因為重大重組工作與發行審核有相同之處，但也有諸多不同，為此，證監會從發審委委員中挑選出部分專家
委員，在發審委下設立了上市公司重大重組審核工作委員會。由于該組織專事上市公司資產重組的相關制度的制定和完善、審
核重大資產重組行為、嚴格把關重組公司的再融資能力等，因而，上市公司的資產重組有望更加規范、監管更加有效。(2)
重組行為現場考察和事后追蹤將加強據了解，重組委員會將專門對上市公司達到特定比例的重大購買、出售、置換資產行為進
行審核。證監會將頒布實施有關的工作指導意見。按照規定，重大重組審核委員會將不僅要審核有關上市公司的申報材料，還
要派有關人員到重組方的有關現場進行實地考察。另外，還將加強對重組的事后追蹤。重組委審核后，如果提出上市公司在本
次交易完成后不符合有關規定的審核意見，上市公司董事會應當決議修改或終止該項交易。上市公司及有關各方在重大購買、
出售、置換資產交易中有重大違法違規行為的，中國證監會將依法予以處罰。實質性資產重組需要做什么上市公司的資產重組
行為涉及地方政府、財政主管部門、上市公司自身、重組方等相關利益主體，與國有經濟結構調整的戰略部署、現行的有關法
規息息相關，因此，做好上市公司的資產重組工作，提高資源配置效率，目前應處理好以下幾個問題。1、完善公司法人治理
結構是實質性重組的必要條件我國上市公司資產重組中存在的諸多不良問題與上市公司法人治理結構不完善有著必然的聯系。
許多上市公司重組后“三分開”未解決、公司管理體制不順，新任大股東不是花精力搞好公司的生產經營，而是把上市公司當
成了“提款機”，想方設法掏空上市公司的資產。因此，提高資產重組的社會效果，就應在上市公司建立現代企業制度上下功
夫。現階段首先要做的是改變上市公司的股權結構，改變一股獨大現狀，塑造出幾個持股比例相差不大、彼此之間可以相互制
約的大股東，這樣上市公司實質性的資產重組就有一定保障了。2、地方政府應恰如其分地扮演重組角色在成熟的證券市場上
，資產重組是一種純粹的企業行為，政府一般不直接介入上市公司的資產重組活動，其根本原因在于政府和上市公司沒有直接
的財產關系。我國上市公司產權結構的獨特性和資本市場的特點，導致了政府成為上市公司資產重組的構成因素，并發揮重要
的作用。地方政府在地方所屬企業特別是國有控股企業的資產重組中充當了兩個方面的角色。一是所有者的角色；二是社會管
理者的角色。作為上市公司實際上的主要控制者，地方政府要關心企業的發展和投入企業資產的保值增值；作為社會管理者，
政府要關心上市公司對地方財政的貢獻和職工安置問題，還要關心投資環境形象問題。由于地方政府與上市公司這種父子關系
，地方政府對上市公司往往呵護有嘉。在不少的上市公司中，上市公司通過得到補貼、優惠和各種方式的獲贈避免了虧損甚至
退市的劫難。從公司發展的角度看，政府的呵護短期使上市公司受益，長期則于事無補，甚至可能產生負面作用。因而，地方
政府在上市公司的重組中應擺正自己的位置，從企業發展的戰略角度支持、推動資產重組，而不是一味的給企業吃“小灶”。
3、強化信息披露，增加資產重組工作的透明度增加重組工作的透明度、公開化，有助于鼓勵實質性重組行為，減少
虛假重組和防范投機行為。這包括重組的雙方以及重組事項本身。對被重組的上市公司而言，應增加資產重組公開化的程度：
包括兩個方面，一是程序公開，從有打算到初步接觸，到有合作意向，到簽協議等等，各個環節都應盡量公開；二是擴大選擇
范圍，可以將股權放到市場上公開標價出售、拍賣。對重組方來講，首先，重組方的信息披露應該追及到其最終控制人。其次
，包括最終控制人在內的重組方首先應該對自身情況有詳細的披露。另外，重組方信息披露的形式也應有一定的格式要求。根
據國外經驗，重組方至少需要披露基本情況，包括資產質量、注冊資本、營業范圍、經營情況以及最近的經審計的財務報表等
。如果從倡導實質重組的角度出發，目前還可以進一步著重對重組方實體的可存續性、企業信用及涉訴情況等重大事項進行披
露。另外，由于高管人員的特殊性，還完全有必要公開重組方高級管理人員、董事會成員的情況，特別是參與證券市場的過程
。對于重組事項本身，重組方應對重組實施方案、重組后的計劃有詳細的披露。4、繼續完善重組的各項規章制度在加強市場
監管和規范上市公司運作的大環境下，管理層出臺了一系列與資產重組有關的規定，如《關聯方之間出售資產等有關會計問題
暫行規定》、《關于上市公司重大購買、出售、置換、資產若干問題的通知》、《債務重組準則》、《非貨幣性交易準則》，
以及最近出臺的《暫行規定》等等。這些規章制度對目前存在的報表重組、惡炒殼資源的現象、突擊重組、借重組操縱二級市
場等現象有明顯的遏止作用。但面對不斷變化的新環境，應對外資并購的新現象，交易方式的多樣化趨勢，需要有更具體、更
完備的規章制度，因而，這方面有大量工作等待去做。(2F1)
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