除非利率迅速并且大幅上升，否則，政策打壓房地產的措施造成的心理影響可能很快就被消磨殆盡，房地產泡沫或將再度膨脹

　　【財新網】(專欄作家 謝國忠)

　　為什么是泡沫？

　　國務院已出臺了兩套信貸政策措施以限制炒房。第三套房的貸款被叫停，首付也從40%升至50%，同時取消了對第二套房的貸款優惠。這些措施已導致市場情緒發生了重大變化。但是，除非利率迅速并且大幅上升，否則，這些措施造成的心理影響可能很快就被消磨殆盡，房地產泡沫或將再度膨脹。

　　房地產泡沫產生的根源在于實際利率為負。中國的存款利率極低，活期存款利率僅為0.36%，1年期存款利率也只有2.25%。隨著勞動力市場趨緊以及土地價格暴漲，通貨膨脹情況逐步惡化——盡管消費者物價指數(CPI)的統計數字還顯示著“溫和通脹”。GDP平減指數這一被廣泛使用的衡量通貨膨脹的指標也相當高。

　　在2004年到2008年間，中國GDP平減指數均值為6.7%，并呈現出上升的趨勢。由于金融危機的爆發，2009年該指標為-1.9%。但是今年一季度，立刻回彈到了5.4%。我們不太清楚這些數據是否準確，但能夠肯定的是，現階段通脹水平非常高，并且還在不斷上升。

　　當實際利率一段時間持續為負，人們存款的欲望就會下降，相反貸款的意愿增加。2009年，中國的家庭負債陡升43.3%，達到8.2萬億元。在2010年第一個月，再度攀升了7.9個百分點。1月，家庭負債增長總量相當于存款增長總量的2.7倍。目前，家庭債務總額已經達到了10萬億元。政府的新舉措或許會將增速放緩。盡管如此，今年家庭債務總額仍可能高達12萬億元。

　　未來很長一段時間里，家庭債務上升會超過存款上升，而2010年將成為這一時代的開端。換句話說，中國的家庭部門減小了銀行的流動性，而非增加。銀行體系的流動性變得更加依賴于熱錢，從而使銀行系統更加容易受到沖擊。這正是十年前香港、韓國和東南亞地區的情形。

　　中國的家庭負債水平已經越來越接近警戒線了。即便增勢放緩，在2011年仍可能超過15萬億元，大致相當于城鎮勞動力收入的100%。更重要的是，家庭負債對中國來說還是新鮮事物，但上升之勢如此迅猛，已經敲響了警鐘。

　　恐懼和貪婪是推動中國家庭行為發生改變的動因。通脹預期不斷升高，加之利率又如此之低，人們不愿意增加存款，而寧愿去借錢消費的想法也就可以理解了。這僅僅是一個價格問題。當實際利率偏低的時候，人們就希望減少存款，增加借貸。

　　最近瘋狂樓市的原因則是，人們擔心今后更買不起房。許多“中產階級”一直在存錢以改善住房條件。但他們發現，房價上漲的速度一直高于存款增速。他們擔心一步錯步步錯，永遠趕不上房價的增速，這促使他們現在盡可能借款買房。他們的想法是，與其追逐房價這樣飄忽不定的目標，還不如有一個固定的目標——債務。

　　除了對利率和通貨膨脹前景的理性關注，一些金融狂熱分子或極端“動物精神”分子也正以空前的規模影響著中國的房地產市場。炒樓不再是富人或精明的溫州人的游戲。全民都在談論樓價上漲，好像誰還沒入市或入市未深就虧了錢似的。年薪3萬元人民幣的人都要買300萬元的房子，盡其所能借遍親朋，當然，還有銀行。

　　怎么應對泡沫？

　　當環境顯示流動性充足時，不當的監管政策可能導致泡沫。貨幣供應量有多少，泡沫就可以漲多大。這與監管漏洞的多少沒有什么關系。一旦確認泡沫產生，需要采取的最重要的政策就是要減少貨幣供應量。

　　就目前中國的情況而言，必須盡快迅速提高利率，可以每次升高27個基點。考慮到通脹前景以及“動物精神”爆發出的力量，即使這樣的增幅也很難與之抗衡。在我看來，未來十年中，中國的通脹率可能平均5%甚至更高。目前的利率水平有5個百分點的低估。

　　當利率遠低于均衡利率的時候，由于行業存在泡沫，經濟將始終難以穩定。這種不穩定的感覺讓不少分析師都認為不應當提高利率，但這將延長泡沫存續的時間，并以長期不穩定性的加劇換取虛假的短暫穩定。這種短視的心態只會帶來更多的痛苦，更多的不穩定，最終導致危機。

　　顯然，提高利率存在政治阻力，相當于在存款人和借款人之間實行收入再分配。家庭部門總存款超過27萬億元。借款人主要是地方政府和國有企業。如果利率提高了5個百分點，政府部門就需要多支付1.4萬億元，相當于去年GDP的4%。

　　國有部門負擔的增加是否會阻礙加息？我想不會。因為這并不算是額外的負擔。目前的低利率應視為對國有部門的補貼。它導致效率低下和浪費。我認為，如果國有部門減少在采購中的浪費，僅此一項就足以承擔所有增加的利息了。

　　靠行政手段來冷卻房地產市場可能會適得其反。行政措施的影響似乎主要是心理上的，實踐中可通過技術細節來規避。例如，區分第二套和第三套房貸，可以在所有權上通過分割家庭成員來規避。將所有權登記在他人名下的做法也屢見不鮮。正所謂“上有政策，下有對策”。關鍵的問題是，政府是否真的希望價格跌下來。如果答案是否定的，投機性需求會再度回潮，推高房價。這樣一來，可能會有更多的政府措施緊隨其后出臺。但這是一個惡性循環，泡沫會越變越大。

　　目前的房地產價格是“泡沫價格”，它要么上升要么下跌，反正不可能穩定。這也是政策兩難之處：如果政府不希望價格下跌，那么不管采取什么樣的技術手段，價格還是會上升。所有政府干預行為只不過是在泡沫壯大的過程中引入了更多波動。最終的結果不會改變：沒錢，泡沫也就破裂了。

　　如果中國政府要控制泡沫，就必須提高利率，以消除負的實際利率。行政措施只能發揮次要作用。另外，政府必須做好準備，讓房價跌回正常水平。除非政府準備好了房價大幅回調，否則緊縮措施只是一廂情愿的想法。

　　即使不考慮政府措施有用沒用，房地產泡沫破裂的日子也已經屈指可數了。隨著家庭部門債務增速遠高于存款增速，銀行系統越來越依賴于游資，也越來越容易受沖擊。隨著全球貨幣開始緊縮，利率水平可能會在2012年恢復正常，中國的房地產泡沫或將隨之破滅。這將會給中國的銀行業造成災難性的后果。

　　上一個地產泡沫在上世紀90年代中期破滅，當時中國的銀行系統背負著40%的不良貸款(NPL)。當然，銀行監管現在已經好很多了。但是，讓銀行通過審慎管理來對抗宏觀風險仍是癡人說夢。一旦泡沫破裂，每個人都會有大量的壞賬。美國的前車之鑒證明了這一點。

　　大部分銀行貸款與房地產有關。乍一看，地產業的貸款占貸款總額的三分之一，但是其他貸款通常都以房地產作為抵押。地方政府通過“籌資循環”，占據了銀行貸款的絕大部分。他們通常以土地作為抵押，在過去七年里，土地價格增長了許多倍，全國范圍增長可能超過了10倍，一些城市甚至超過了30倍。一旦泡沫破裂，土地價格下跌70%也沒什么好驚訝的。這種“正常化”將帶給銀行災難性的打擊，銀行不良貸款比率可能上升至20%。

　　泡沫破裂后，不良貸款回收率可能僅為50%或更低。隨著人民幣貸款達到40萬億元的天量，泡沫破裂時中國的銀行體系可能遭受的損失將在4萬億元左右。目前，銀行的資本金水平遠遠不夠。中國的銀行正通過股市籌集約5000億元，用以補充資本金。這是很好的一步。在我看來，中國的銀行業應在市場可以承受的范圍內盡可能籌集資金。

　　當銀行籌集了資本金后，為阻止銀行加大放貸，提高資本金要求將十分必要。例如，如果銀行自有資本金增加了5000億元，其貸款能力將增加10萬億元。任何加速中國銀行業放貸的舉動，都將使整個系統更容易受到沖擊，同時也會讓泡沫變得更大，最終的后果將更加嚴重。政府應當讓銀行業在三年之內把股權資本要求提升至8%。

　　目前需要的就是政治決心。既得利益集團都贊成泡沫繼續存在。他們往往受益于泡沫形成的過程，而個人不必對產生的后果承擔責任，在政策辯論中互相推諉扯皮。為了遏制泡沫帶來的后果，中國政府必須果斷一些，并準備忍受泡沫破裂后的陣痛。

　　除了對付泡沫，中國還需要制定一套全國性的房地產政策。可堪負擔的物業所有權，是保證現代經濟穩定的重中之重。有了它，中產階級得以壯大，其消費將構成整個經濟的巖床。如果中產階級根本無力購買房產，那么整個經濟很可能失衡：一個小眾的、投機的、有錢的上層階級，加上一個為數很少的、負擔沉重的中產階級，同時，低收入階層則為數眾多、無樓可供。這樣的社會既不健康，又不穩定。中國不應朝那個方向發展。■

　　作者為玫瑰石顧問公司董事

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