文/易憲容

　　信貸超高速增長及新的融資模式的出現，不僅導致地方政府的融資瘋狂，也讓大量的信貸資金進入股市及樓市。這種勢頭如不加遏制，將導致整個中國經濟泡沫越吹越大

　　美國金融危機之后，全球經濟陷入衰退，隨之而來的是信貸緊縮，盡管歐美各國政府采取一系列寬松的貨幣政策，但至今無法改變信貸緊縮的局面。

　　中國則不然。2008年10月美國金融危機之后，貨幣政策突然轉向，央行連續多次下調存貸款利率，并取消商業銀行信貸規模控制。之后，國內商業銀行的信貸立即出現爆炸式增長。2009年1~6月，新增人民幣貸款已達7.4萬億元。這個數字不僅遠遠超過了商業銀行信貸快速增長的2006、2007年，而且也超出了今年《政府工作報告》所計劃的信貸增長目標。如果以這樣的速度，2009年的銀行信貸增長將在10萬億元以上。

　　我們要問的是，國內商業銀行信貸這種爆發式增長能否持續？其所面臨的風險有多高？

　　地方政府“融資狂歡”

　　從已有的資料來看，2009年二季度以來，大型商業銀行、股份制銀行以及城商行的新增信貸投放所占的比例與一季度出現了明顯的變化。數據顯示，工農中建四家國有大型商業銀行，5月份的新增貸款僅占當月金融機構新增貸款總額的33.93%，四家大型商業銀行新增貸款占比已連續兩月低于40%。與此同時，城商行的新增貸款卻增勢迅猛。就是說，這種前所未有的超高速信貸增長的銀行主體發生了變化，由最早的四大國有商業銀行轉向各地方的城市商業銀行。

　　城商行的新增貸款之所以開始猛增，與其支持由地方政府主導的項目有一定的關系，也與今年出現的地方債發行及新的“銀信政”融資模式有關(下文對此有詳細分析)。

　　在銀行信貸極度寬松的背景下，地方政府的大量舉債成了脫韁之馬。有媒體稱此為地方政府的“融資狂歡”。我最近到過不少地方，總會聽到地方政府的官員說，現在是一個千載難逢的機會。哪個地方能夠把握住這個機會，從銀行獲得更多的信貸，哪個地方就能夠找到當地經濟快速發展之途徑。甚至于有人提出，這就是所謂的“彎道超車”，即借助經濟發達地方增長緩慢下來的機會快速發展。

　　地方政府“融資狂歡”最為得心應手的工具，是地方政府融資平臺。2009年以來，以城市建設投資集團為名的政府融資平臺遍地開花，由省市復制到縣城，由城市基礎建設行業發展到其他各行各業，規模有小有大。

　　所謂的融資平臺是指由地方政府發起設立，通過劃撥土地、股權、規費、國債等資產，迅速包裝出一個資產和現金流均可達到融資標準的公司，必要時再輔之以財政補貼作為還款的承諾，從金融機構融得資金，再把這些資金用到城市基礎設施的建設等。更有部分公司在這個融資平臺的掩護下，將銀行借貸資金轉化為子公司的項目資本金，以便進一步放大做債務融資，讓銀行信貸的金融杠桿放大到極致。

　　今年上半年信貸超高速增長，地方政府平臺公司是融資的主體。此外，城市投資債券(或城投債)、“銀信政”信托產品等都成了地方融資平臺撬動銀行信貸資金最有力的工具。

　　據發改委財金司統計，截至6月1日，企業債發行88只，融資1447億元，其中典型的城投債有46只，融資605億元。由于城投發債專門為政府融資，政府就會調動所有的資源讓城投公司達到各種融資所需要的標準。在打造地方政府融資平臺的過程中，土地注入是最為普遍和核心的內容。這既可擴大資產基數，也可用于抵押擔保及成為未來收益的重要來源。因此，各地方政府經營土地成為地方政府融資最大法寶。

　　還有，撬動地方政府融資平臺最有力的工具是“銀信政”產品。所謂的銀信政產品就是指銀行發行理財產品，購買信托公司發行的信托產品，投資于地方政府融資平臺的股權或債權，同時政府向銀行及信貸公司出具回購的承諾。由于這種模式為融資平臺或項目帶來資本金，最終可撬動更多的銀行信貸，因而深受地方政府歡迎。由于這種“銀信政”產品短債長貸，杠桿化十分了得。

　　根據北京大學中國經濟研究中心副教授沈明高的測算，目前各地融資平臺的負債總規模在3萬億~8萬億元之間，且增長很快。

　　政府融資平臺的核心是通過高杠桿化獲得更多的銀行信貸資金，而讓其風險由整個社會來承擔。這樣既可讓政府官員短期內出業績，也可為地方政府官員尋租創造巨大的空間。

　　地方政府大舉融資將產生如下影響：

　　一是地方政府融資平臺的出現，讓整個國內融資市場及生態發生了巨大的變化，地方政府的信用擴張在短期內可抵消市場信用的緊縮，但擠出民間投資。

　　二是政府平臺融資工具的高杠桿化，不僅可能催生城市基礎設施建設的泡沫，給商業銀行帶來巨大的信用風險，而且將影響央行貨幣政策，增加央行貨幣政策調整難度。

　　三是由于地方政府融資平臺是以經營土地為核心，而土地價格與房價息息相關。在這種情況下，地方政府為了保證融資平臺暢通，就得以各種理由來托住或推高房價，從而使房地產市場不能夠按照市場內在性調整，房地產市場供求關系扭曲。可以說，2008年以來國內房地產市場出現不少不可理喻的現象，基本上都與地方政府的這種思路有關。如果房地產市場不能夠根據市場的內在性出現調整，那么，房地產市場泡沫不可避免。

　　房地產與信貸

　　最近，房地產市場突然量價飆升，與這種融資瘋狂密切相關。在這一波房地產行情中，信托公司功不可沒。其具體操作方式如下：一家房地產公司與一家信托公司合作，由信托公司通過按揭貸款把房地產公司一部分住房買下來，以此來制造住房銷售增長，然后房地產開發商以住房銷售剩余不多為由，把房價提高再銷售，以便誘導真正的購買者進入，當真正的購買者進入后，這些由信托公司購買的住房或讓房地產開發回購，或退回可購買住房合同等。這樣既套取銀行的信貸資金，也可制造住房銷售繁榮假象，誘導購買住房者進入。房地產開發商所希望的繁榮也就出現了，銀行的信貸也快速增長。

　　上述做法是一種“暗動作”，在明面上，國家對房地產企業也給予了政策方面的支持。

　　近期，國家對房地產項目開發資本金的比例進行了下調，不少項目的資本金比例下調達到15%以上。這讓房地產企業銀行信貸的杠桿率增加將近一倍，即房地產企業以同樣的資本金可以從銀行獲得多一倍的信貸資金。

　　隨著最近國內房地產市場回暖，銀行將會降低房地產企業信貸準入標準，從而使得大量的銀行信貸進入房地產市場。此外，個人住房按揭貸款也會跟著快速增長。一些商業銀行為了增加信貸擴張的市場占有率，有可能突破現行的一些銀行信貸管理規則，讓住房的投資者紛紛進入市場。在這種情況下，銀行信貸增長速度可能會比我們預期的要快。

　　分析認為，除了“鐵公基”等(鐵路、公共基礎設施)大型項目貸款之外，房地產業的貸款將是下半年商業銀行信貸投放的重點。

　　問題無法回避。如果大量的房地產投資者通過銀行信貸高杠桿率進入房地產市場，可能又會在很短的時間內炒高房地產市場價格，吹起中國房地產市場泡沫。如果這種情況出現，不僅會終止中國經濟的回升，而且會導致央行的貨幣政策出現較大的逆轉。如果這種情況出現，國內銀行信貸超高速的增長也將突然停止。

　　高信貸   高風險

　　下半年的信貸增長速度會不會放緩？由于加快信貸增長來推動經濟回升的基本宏觀政策思路不會變，寬松的貨幣政策不會變，再加之中央項目資金到位、部分行業資本金比例下調以及銀企對經濟復蘇的信心逐步增強等，這些因素都將促使銀行信貸繼續快速增加。

　　因此，銀行信貸超高速增長在短期內改變的幾率小。但是，我們應該清醒地意識到，它不僅不可持續，而且也將給國內銀行體系帶來巨大的潛在風險。

　　首先，是中長期貸款風險。商業銀行本來應該是以短期貸款為主，中長期貸款比重不能太高。商業銀行的資產負債是短期債務多(即存款)，如果用短期債務做中長期貸款，就會給商業銀行帶來債務資產結構錯配的風險及流動性風險。美國金融危機的根源之一，就是不少證券化產品用短期融資來支撐長期債務。1999年，全國銀行中長期貸款占貸款總額的比重不到25%，但后來該比重不斷攀升，2007年突破50%。到2009年3月，中長期貸款余額已超過17萬億元，這些貸款相當大的一部分流向政府主導的基礎建設項目。盡管這些項目的貸款大部分由各級政府提供顯性或隱性的擔保，但是，這些項目商業化、市場化程度低，使得這些項目的第一還款來源不一定有保證。再加上一些地方財政收支狀況面臨許多不確定，政府擔保承諾可能只是一張空頭支票。在這種情況下，這些中長期貸款可能面對巨大的信用風險與流動性風險。只不過，這些貸款都是中長期貸款，這些風險在短期內不會暴露出來。

　　其次，是票據融資風險。一季度票據融資快速膨脹，到二季度才有所收縮。如果票據融資沒有進入實體經濟，而只是在銀行體系內循環并放大，那么，這種循環的系統性風險就會逐漸積累起來。當票據融資沒有真實貿易作背景時，票據融資的交易也可能流入股市及樓市，吹大資產泡沫。今年上半年，國內股市與樓市之所以能夠在這樣短的時間內回暖，與銀行信貸資金進入這些資產市場有很大關系，只不過進入方式有待觀察。

　　再次，就是利率市場化的風險。無論是信貸政策的收縮還是擴張，利率工具總是首當其沖。盡管國內商業銀行的利率看上去是市場利率，但實際上仍然是央行嚴格管制下的利率。美國金融危機全面爆發后，我國政府為保增長、擴內需，對住房消費采取了一系列的信貸優惠政策，特別是對個人住房按揭貸款利率的調整，更是優惠得徹底，使得當前國內個人住房按揭貸款利率要低于美國同類利率(在中國，五年以上個人住房按揭貸款利率為4.158%，而美國個人住房按揭利率為5.3%)。當然，這種個人住房按揭貸款優惠利率降低了個人進入房地產市場購房的成本，有利于個人住房消費，但是它增加了商業銀行的信貸風險。從2008年10月起，個人住房按揭貸款利率由原來享受8.5折優惠利率轉變為7折優惠利率政策，這就使得商業銀行同期存款利率與按揭貸款利率曾出現過倒掛，即享受優惠政策的五年期以上的個人住房按揭貸款利率低于同期的個人存款利率。盡管后來有所調整，但兩者的利差水平越縮越小。有人估算過，商業銀行的存量貸款有30%的比例采用的基準利率下浮10%的標準，如果對這些貸款一次性使用30%利率下浮幅度的話，會導致總體凈利潤水平下降10%左右，這給國內商業銀行帶來較大的經營壓力。今年一季度，一些銀行的利潤增長為負，就與這種利率調整有關。這種利率風險還與政府保增長的政治意愿有關。個人住房按揭貸款作為一種中長期貸款，未來市場存在不確定性，如果利率市場化摻入較多的政府政治愿意，并通過利率來調整個人住房按揭貸款中的利益關系，那么，銀行住房按揭貸款的利率風險可能會更大。

　　今年以來，中國的融資生態發生了巨大變化，不僅表現為銀行信貸超高速增長，也表現為出現不少新的融資模式。這種信貸超高速增長及新的融資模式的出現，不僅導致地方政府的融資瘋狂，也可能會讓大量的信貸資金進入股市及樓市。

　　對于當前中國金融市場的融資瘋狂，我們要有足夠的認識，不要因為保增長而不顧及金融市場的風險。因為，這種融資瘋狂并不在于融資的數量與規模大小，也不是融資工具的多少，最重要的是這種融資瘋狂一旦成為中國金融市場的主流融資模式，就可能讓整個社會的金錢與權力結合得越來越緊，越來越深入。最后，這種金錢與權力結合不僅會成為未來整個經濟發展的障礙，也可能成為未來整個經濟發展的毒瘤，導致整個中國經濟泡沫越吹越大，后果難料。

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