劉煜輝(社科院金融研究所中國經(jīng)濟(jì)評價(jià)中心主任)

　　通脹的恐慌開始蔓延，隨著美歐貨幣印鈔機(jī)開足馬力，對于信用貨幣的不信任加劇，美元美債拋售壓力空前，商品和貴金屬一時(shí)間成為資金避險(xiǎn)天堂。過去兩個(gè)月中，油價(jià)較一季度的低點(diǎn)上升已經(jīng)超過了一倍。

　　中國不可能通脹的兩個(gè)理由

　　中國未來是否會被全球通脹空氣所“傳染”，特別是我們那么多信貸貨幣發(fā)下去了，價(jià)格會不會有反應(yīng)？成為爭論的焦點(diǎn)。

　　我大概看了一下，認(rèn)為中國不可能通脹的理由主要有兩個(gè)。

　　一是中國經(jīng)濟(jì)仍處于潛在增長水平以下，不會出現(xiàn)明顯的通脹。由此引出的一個(gè)問題是，中國的潛在增長水平到底在哪里？

　　2003年后，中國經(jīng)濟(jì)一直以兩位數(shù)以上的速度在跑，從CPI看，直到2007年下半年才開始感受到明顯通脹，于是，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長水平可能已經(jīng)上移至了10%~11%。2003年以前，中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于潛在增長漸成共識的測算結(jié)果是7%~8%。這也是政府制定保八的最原始依據(jù)。我為此做了一下功課，在現(xiàn)有可以找到的各種測算中國潛在增長的文獻(xiàn)中，結(jié)果大致在6.58%~9.7%之間。

　　在我看來，關(guān)于中國潛在增長和通脹的關(guān)系上，至今有兩個(gè)問題沒能講清楚：一個(gè)是中國經(jīng)濟(jì)2003年跑到十以上后，真的就沒有通脹嗎？我計(jì)算了2004~2008年16個(gè)季度的GDP平減指數(shù)，只有2006年的前三個(gè)季度GDP平減被壓制在3%附近(由于2004年下半年實(shí)施的高強(qiáng)度宏調(diào)開始起作用)，而其余季度的平減都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于3%。但中國CPI直到2007年的下半年才開始進(jìn)入一個(gè)明確的價(jià)格快升階段，而且主要還是豬肉飛漲的帶領(lǐng)下突破的。第二個(gè)問題是倘若中國最近5年存在潛在增長水平的突破，那么，是什么因素引導(dǎo)著這種突破呢？客觀上講，上世紀(jì)90年中后期以后，粗放型的廉價(jià)工業(yè)化和城市化道路越來越受到資源和環(huán)境約束，在投資經(jīng)濟(jì)逼迫下走向出口經(jīng)濟(jì)，結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡的經(jīng)濟(jì)被牢牢地綁在美元戰(zhàn)車上，經(jīng)濟(jì)脆弱性凸顯。

　　老實(shí)講，我不太看好最近幾年中國潛在增長水平發(fā)生了躍遷的結(jié)論，何況轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的潛在水平測定并無一個(gè)成熟的理論框架，7%~8%也是模擬市場化國家模式的測算結(jié)果，隨著制度溢價(jià)的消失和人口紅利拐點(diǎn)(估計(jì)在2015年左右)，我更偏向于中國未來潛在水平向下修正的判斷。如此，強(qiáng)力要保住一個(gè)8%的增長是否會付出通脹的代價(jià)，在邏輯上并不構(gòu)成一個(gè)障礙。

　　我們聽到的更多的一種論點(diǎn)是中國的基本狀況是總供給大于總需求，產(chǎn)能過剩和勞動(dòng)力供求過剩，而這些與通脹不可能同時(shí)出現(xiàn)。

　　總供給大于總需求不是個(gè)新鮮事物，隨著大工業(yè)革命和科技突飛猛進(jìn)，薩伊定律就已經(jīng)作古，后面的事情都是有效需求不足。那為什么還有通脹？因?yàn)榇_立了中央銀行制，因?yàn)橛♀n票短期內(nèi)能夠平衡供求。從這個(gè)意義上講，通脹最重要的還是貨幣因素，也就是說，超發(fā)貨幣會使得貨幣供過于求，只要貨幣供過于求的水平大于商品供過于求的水平，那么即便商品不存在緊缺的現(xiàn)象，其價(jià)格也會上升。

　　產(chǎn)出敞口也非一成不變。隨著去過剩產(chǎn)能化的演進(jìn)，資本密集型產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)能力的損失變得不可逆轉(zhuǎn)。盡管某些措施會使這一過程延長，但總體趨勢不可逆轉(zhuǎn)。煉鋼煉焦的鍋爐停產(chǎn)就等于報(bào)廢、工廠無法找回失去的熟練工人、采掘因?yàn)槿狈π略鐾顿Y和設(shè)備老化而產(chǎn)能下降，所有這些都使得產(chǎn)出敞口迅速縮小，盡管需求在掉，但供給可能掉得更快，特別是衰退時(shí)間越長。簡單地講，印錢就能使需求起來，但供給恢復(fù)則需要一個(gè)投資建設(shè)期。如此，在時(shí)間點(diǎn)上，出現(xiàn)產(chǎn)出敞口與缺口之間的轉(zhuǎn)換，價(jià)格短時(shí)間內(nèi)就能飚升。

　　總之，總供給大于總需求也好，經(jīng)濟(jì)衰退和產(chǎn)能過剩也罷，和通脹通縮一樣，都只是事物的結(jié)果和表相而已，而不構(gòu)成事物發(fā)生的原因。

　　全球通脹前景看信用擴(kuò)張

　　剩下的就是討論信用擴(kuò)張了。

　　流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，危機(jī)把美國的“影子銀行”的信用機(jī)器給徹底摧毀了。隨著資產(chǎn)歸零，包括經(jīng)紀(jì)自營商、對沖基金、私人股本集團(tuán)、結(jié)構(gòu)投資工具和渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機(jī)構(gòu)遭受滅頂之災(zāi)。

　　所以你看到，即便當(dāng)下聯(lián)儲資產(chǎn)高速擴(kuò)張了一倍多(從2008年9月的9000億美元上升至目前的1.9萬億美元)，但貨幣乘數(shù)也掉了一半多，所以整體上信用規(guī)模并沒有擴(kuò)張，或還在收縮。聯(lián)儲跟金融部門置換毒資產(chǎn)的錢，大部分被以超額準(zhǔn)備金付息的方式穩(wěn)定在聯(lián)儲的賬上。這是個(gè)“堰塞湖”。

　　我同意，在“影子銀行”得到有效清理之前，還會處于緊縮之中，與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量互相抵消。未來美國信貸市場即便恢復(fù)正常，貨幣乘數(shù)肯定也回不到那個(gè)虛妄的繁榮時(shí)代的水平。但是我們不能拿當(dāng)下極端不正常的貨幣乘數(shù)說事，現(xiàn)在不是缺錢，而是外面的世界不足夠安全。

　　未來不通脹，除非兩條，一是美國金融部門永遠(yuǎn)恢復(fù)不了，那不是世界末日嗎？二是聯(lián)儲能在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前，及時(shí)回收多余的錢。怕是在經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇前，價(jià)格就已經(jīng)起來了。聯(lián)儲會收嗎？因?yàn)槁?lián)儲已經(jīng)直接買公債，這和先前傳統(tǒng)的量化寬松手段有本質(zhì)區(qū)別，債務(wù)貨幣化的結(jié)果將增加流通中的貨幣，無論貨幣乘數(shù)反彈與否，信用將同比例擴(kuò)張。

　　同時(shí)隨著價(jià)格上漲則銀行的龐大超儲就會蠢蠢欲動(dòng)，傳統(tǒng)的金融部門出來干活，貨幣乘數(shù)反彈，短時(shí)間內(nèi)就可能是堰塞湖決口――滔天洪水。

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