未來中國央行貨幣政策的著力點和重點將是什么？從今年一季度中國出現了4.58萬億元新增貸款的高增長現象可見，信貸及信貸政策仍將是中國貨幣政策的著力點或者重點。首先，貨幣政策不僅需要與信貸政策的協調，也依賴于信貸政策。其次，從中國金融制度及金融管理體制角度看，信貸規模仍然是中國貨幣政策和信貸政策中不可缺少的最有效著力點或者重點。再次，今年一季度出現的信貸“穩定”增長態勢在短期內是不可能改變的，央行將繼續落實適度寬松的貨幣政策，保證貨幣信貸總量滿足經濟發展需要。

　　⊙潘正彥

　　近日公布的4月份金融數據顯示，一方面，反映傳統貨幣供應量的指標繼續保持較高的上升勢頭；另一方面，新增信貸環比大幅回落。這種反差是暫時的、還是中期趨勢性的？那么，未來央行仍將保證銀行體系流動性充裕的前提下，央行貨幣政策的著力點和重點將是什么？或者說，央行將用什么政策工具來完成所謂的寬松貨幣政策？這個問題值得關注。

　　與以往相比，去年四季度以來中國貨幣政策的著力點和重點有頗具中國特色的兩大特點。

　　一是央行沒有采用利率和存款準備金等通常貨幣政策工具。在2007年至2008年上半年，中國央行連續不斷切反復使用了利率和存款準備金政策工具，并且操作力度也越來越大。但是，在全球央行共同采取利率工具并大力實施寬松貨幣政策時(連金融市場高度發達的美國等國竟然也出現了零利率)，中國央行并沒有按通常做法操作。

　　二是從今年一季度中國出現了4.58萬億元新增貸款的高增長。這是否說明信貸是或者至少目前是中國的貨幣政策著力點和重點？盡管市場預期未來信貸投放量將逐步回落，央行將主要采取數量型工具來保證銀行體系的流動性充裕，但從中國目前的金融制度和貨幣政策的效果考察，信貸仍將是中國貨幣政策的著力點或者重點。原因有三點。

　　首先，從開放經濟的角度來看，利率工具是受到客觀制約的，金融政策體系需要信貸及信貸政策與貨幣政策之間的協調。

　　貨幣政策不僅需要與信貸政策的協調，在某種程度上也是依賴于信貸政策的。例如，當央行提高利率試圖緊縮貨幣供應量時，結果很可能是貨幣供應量有增無減，甚至貨幣環境最終卻更為寬松，因為高利率可能對資金的吸引力更大。

　　因此，面對龐大的跨境資本流動，貨幣政策制定者的任務已變得更為復雜。他們不僅要控制長期通脹目標，也要避免跨境資本流動可能給金融體系帶來風險。如果貨幣政策真能有效傳導給整個銀行體系，政策效果會趨于最大；反之，如果過度使用利率工具，可能會造成利率工具鈍化，加上全球資本流動會扭曲貨幣政策的作用過程，會導致貨幣政策不那么有效了，甚也難以達到調控經濟的目的。日本面臨零利率的無奈就是一例。

　　因此，為了避免利率鈍化的局面，各國央行不僅應該動用一種貨幣政策工具(利率)，而且還需要采用信貸工具。中央銀行應有權力來調節、影響信貸供應，以補充主要影響信貸需求的利率政策。中國金融尚未完全開放，國際資本流動在法律上是受限制的。但是，2007年下半年至2008年下半年，央行“加倍”使用利率工具卻效果不理想，實際上反映了當前中國仍無法杜絕所謂“熱錢”--國際資本的流動，甚至有增無減，雖然官方的統計可能無法反映。

　　其次，從中國金融制度及金融管理體制角度看，信貸規模仍然是中國貨幣政策和信貸政策不可缺少的最有效著力點或者重點。

　　央行僅僅依靠信貸政策的道義力量或窗口指導，效果并不理想。1998年，貨幣政策開始放棄指令性的信貸規模控制，改為指導性的窗口指導。但實施這一比較先進的宏觀管理方式的前提是要求被管理者的自律。在中國金融機構的公司治理問題沒有得到根本改善之前，信貸政策僅僅依賴這種帶有很明顯的道義力量而非法律規則的制約功能，可想當前的政策效果是不理想的。從長遠看，更會弱化貨幣政策和信貸政策功能。

　　另外，銀監會在2003年成立之初，就暗示了有可能會加劇貨幣政策與信貸政策之間彼此分離與弱化。因為，在信貸政策的執行和協調上，央行與銀監會客觀上會受更高規則的法律制約，導致信貸政策本身一直存在模糊的邊界問題。特別是在“困難時期”--大力緊縮或者大力擴張時期，這種政策邊界的不明確可能會更加弱化信貸政策、甚至貨幣政策。因此，央行與銀監會在信貸政策的執行和協調時就不得不依靠更高的權威。當然，在更高權威的作用下，信貸政策最終在央行貨幣政策中還具有更重要的地位和作用。貨幣供應量M2的大幅度增長率，主要是由依賴于商業銀行的信貸投放及貨幣乘數擴大所引起的，或者說，信貸是中央銀行調控貨幣供應量的最有力手段。

　　再次，從歷史數據反映信貸供應是“有規律的”、甚至是受到明顯的調控——不管是緊縮的貨幣政策還是寬松的貨幣政策。

　　雖然2009年一季度的信貸投放是前2年的1.6倍左右，但這種“穩定”增長的狀態在短期內是不可能改變的，即2009年信貸供應量增量總體上將是2008年的1.6倍左右。

　　央行剛剛發布的《一季度貨幣政策執行報告》也反映這一要求。該報告提出，下一階段央行將堅定不移地落實適度寬松的貨幣政策，繼續保持政策的連續性和穩定性，繼續保持銀行體系流動性充裕，優化信貸結構，采取靈活、有力的措施加大金融支持經濟發展的力度。

　　因此，下半年，央行貨幣政策的著力點和重點總體上仍然是信貸規模。而且，在信貸規模的支持下，引導金融機構合理增加信貸投放；科學安排公開市場工具組合、期限結構和操作力度，靈活運用多種貨幣政策工具，調節市場資金供求，保證貨幣信貸總量滿足經濟發展需要。

　　綜上所述，在當前的經濟形勢下和目前的金融管理體制沒有重大變化的情況下，當前央行貨幣政策的著力點和落腳點應該仍然是信貸及信貸政策。

　　(作者系上海社會科學院金融研究中心副主任、研究員)

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