春天已經來臨

　　潘向東/文

　　從2008年11月份至今年1月份，信貸快速持續增長，使我們有理由相信，2008年四季度就是此輪經濟調整最糟糕的時候。由于信貸的攀升，貨幣供應量在2008年11月份探出低點之后，已出現趨勢性的逐步回升。我們預測：實體經濟的趨勢性回暖在今年一季度就會顯現出來，此輪經濟調整最糟糕的時候已經開始離去。

　　貨幣供應量的變化是經濟增長的先行指標，依據貨幣學派祖師爺弗里德曼的測算，貨幣供應量會先于經濟增長6個月至9個月表現出來。當然，基于中國經濟的特殊性，我們認為這一周期會縮短至3-6個月。

　　國家在2008年11月份實行貨幣政策轉向，由從緊的貨幣政策改為適度寬松的貨幣政策，不再規定商業銀行的貸款上限，即商業銀行放貸不再受貸款規模的限制，同時國家鼓勵商業銀行進行放貸，這必然會導致貸款規模出現放大。基礎貨幣投放的放大必然會導致貨幣供應量同比增速的快速攀升，但這種攀升能否持續，不能僅考慮基礎貨幣的放大，還需要考慮影響貨幣供應量的其他因素。在當前的銀行制度下，貨幣供應量是基礎貨幣與貨幣乘數的乘積，因此，要分析2009年貨幣供應總量的走勢，需從基礎貨幣和貨幣乘數兩方面入手。

　　影響貨幣乘數的主要因素有通貨比率、法定準備金、超額準備率等。這幾個因素的變化，其實質是與金融機構和居民對未來經濟增長的信心相關，也即：未來經濟逐步回升，貨幣乘數也將同步回升。因此，貨幣乘數能否回升，關鍵在于信貸增速的放大能否拉動經濟的回升，從指標上來看就是信貸增速的回升能否持續。

　　基礎貨幣投放的渠道主要有外匯占款、財政占款和金融機構的再貸款。影響外匯占款的變化主要是貿易順差和資本項目下的順差。從貿易順差來看，盡管我國2009年的出口增速會出現大幅下降，但與此同時進口增速也會出現大幅下降，這會導致高額貿易順差在2009年仍將持續。從資本項目下的順差來看，2009年上半年，由于全球金融萎縮衍生的發達國家金融市場“去杠桿化”，會導致國際資本流出國內市場，但隨著下半年國際金融市場的企穩、中國經濟在政府投資拉動下步入復蘇以及中國持續的貿易順差，會導致國際主力資本重新流入國內市場，因此就全年而言，2009年的資本項目并不會出現惡化。財政占款在2009年會有較好的表現，為了應對全球衰退的沖擊，國家決策當局已經明確未來兩年每年將增加1.18萬億元的財政支出，以確保經濟的平穩發展，這將促使財政占款出現快速增加。

　　在經濟高漲的時候，商業銀行信奉早放貸早獲得收益，放貸會集中在第一季度。但目前的問題是，在經濟衰退時，鑒于企業利潤的快速下滑，商業銀行考慮到自身的風險，在一季度經濟和企業利潤沒有企穩的情況下，除了國家投資項目相關的配套被動貸款會快速投放(這方面貸款投放也要隨著二季度政府投資項目的啟動才會開始投放)，對涉及到民間投資的貸款會較為謹慎。同時由于企業經營環境的惡化，企業獲取貸款的動能會大大減弱，這樣的結果就是民間投資貸款增速會出現快速下滑。因此，盡管1月份信貸增速已經快速攀升，但由于經濟快速下滑的影響，目前市場最為擔心的是金融機構再貸款攀升的持續性，擔心1月份信貸出現的回升(其中很大一部分還是由于短期票據的貼現所產生)，只是一個短暫的反彈，并不代表趨勢，2009年貨幣供應量和信貸的同比增速走勢很可能會呈現前高后低。

　　這種看法顯然忽視了對貨幣供應量持續回升產生決定影響的兩個方面：其一，這一看法沒有考慮到基礎貨幣投放加大所帶動的貨幣供應量回升會推動實體經濟的回暖，從而引起貨幣乘數回升，貨幣乘數的回升又會對信貸產生正反饋，引發后續與民間投資相關的信貸增速回升。其二，盡管各商業銀行進行了股份制改革，但仍屬于國有銀行，“保增長”將同樣成為他們2009年工作任務的第一要務，可以預計2009年金融機構的再貸款并不會出現大家所擔心的惜貸現象，但也不會回歸到2005年至2007年那樣主動擴張式放貸，2009年前三季度更多的是一種與政府投資相關的被動放貸。只要這些被動放貸的規模足以推動投資增速維持較高增長(從2008年11月份以來這三個月的信貸增速和從2008年12月份的實際投資增速來看，這一條件已經具備)，那么隨著政府投資對經濟增長的拉動逐步顯現，一些行業的企業盈利狀況將逐步改善，屆時這些行業的投資機會將逐步呈現出來，企業投資的動能將會增強。與此同時，由于國家貨幣政策的放松，央行將不再對商業銀行全年的貸款規模設限，商業銀行的信貸會伴隨著企業資產負債的改變而出現逐步回升。因此，信貸增速的回升是持續的。

　　從基礎貨幣和貨幣乘數的走勢來看，目前貨幣供應量的回升是趨勢性的回升。由于此輪貨幣供應量的回升是政府拉動投資和放松信貸導致基礎貨幣放大所引起，因此，就貨幣供應量的結構而言，M2會率先快速回升，而貨幣供應量的回升對經濟增長的拉動存在一定的滯后期，在這滯后期內M2與M0、M1之間剪刀差會出現擴大。隨著經濟的逐步回升，企業的盈利狀況會發生改變，這時會導致M1(M1=M0+企業活期存款等)出現逐步回升，M1的回升將導致企業的投資預期重新恢復。與此同時，經濟活動的逐步恢復，人們持有的通貨尋找投資機會的動能會增強，也即貨幣乘數出現回升，表現出來就是M0出現回升，M2與M0、M1之間的剪刀差逐步縮小。

　　因此，盡管目前一些經濟指標還在低位徘徊或者將進一步惡化，但就整個經濟體而言，隨著2008年11月份以來貨幣供應量的持續回升，經濟已經告別最為糟糕的“冬天”，迎來了GDP增速回歸至8%-9%左右的“春天”。-

　　(作者系光大證券首席經濟分析師)

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