從中國外匯儲備看中美利益共同體

　　中國的外匯儲備不可能不配置美元資產，但大量持有美國國債風險極大，實際上是把中國和美國捆在了一起。中美兩國在這個問題上恐怕不只是利益相關者了，而是利益共同體�？峙轮荒軐ふ腋�多的合作基礎，采取更加步調一致的政策，尋求互利共贏了。筆者一直主張中國的外匯儲備應該秉持存量緩慢減少，流量轉化為金融和實物資產的思路。

　　管清友

　　在我印象中，對中國外匯儲備過多的質疑從上世紀末就開始了。但中國的外匯儲備還是從當時的1600億美元左右快速增長到2008年末的1.95萬億美元。其實，相對于外匯儲備過多的批評，這才是個有意思的現象：為什么中國的外匯儲備在一片質疑聲中成為世界第一？

　　實際上，外匯儲備就是一個國家貨幣當局持有并可以隨時兌換外國貨幣的資產(包括外匯貨幣、債券和其他有價證券)。外匯儲備必須是政府或者中央銀行持有的外幣資產，個人持有的外匯不是外匯儲備；而且，中國現在持有的美國國債本身就是外匯儲備的組成部分，因此，所謂“用外匯儲備購買美國國債”的說法不確切。

　　外匯儲備是個國際收支概念。你可以從國家外匯管理局公布的國際收支平衡表中看到外匯儲備的構成。我們在一定時間內(通常為一個月或一年)觀察外匯儲備的來源，簡單來說，外匯儲備來自經常項目和資本項目的結余，即：對外貿易順差+對外長期和短期負債+外商直接投資(FDI)+外商權益投資—我國相應的對外債權和對外投資。

　　從歷史上來看，中國的外匯儲備主要有三大來源：外貿順差、FDI和其他資本流動。所以，外匯儲備的快速增長與我國實行的出口導向型戰略、地方政府的招商引資戰略和大量資本流入有關。

　　既然大家批評外匯儲備過多，那想必就該有個適度外匯儲備的規模。但是，為進口付匯所需的外匯儲備量、一定時期償還外債本息所需外匯儲備量、FDI利潤返還比例、居民用匯需求和風險防范所需外匯儲備量怎樣算多？怎樣算少？迄今沒有定論。而且，適度外匯儲備肯定是個動態的概念。注意，這個適度儲備量是必須要儲備的，是不能隨便動用的。值得一提的是，風險防范所需外匯儲備量包括干預外匯市場維持本幣穩定所需外匯儲備和對付國際游資對本國國際收支和資本市場沖擊所需外匯儲備。如果遇到緊急情況，比如類似亞洲金融危機時期東南亞國家面臨的短期內資本大量外流，所需適度外匯儲備規模還需要擴大。

　　最近的一個例子是俄羅斯的貨幣危機。由于外資大量流出，盧布大幅度貶值，俄羅斯貨幣當局動用外匯儲備干預外匯市場。自去年8月以來，莫斯科動用了2000多億美元來維持盧布穩定，占其外匯儲備總量的三分之一，俄羅斯外匯儲備因之大幅度縮水。

　　目前關于適度外匯儲備的研究和測算很多，但極少有超過1萬億美元的。從這一點來看，中國目前外匯儲備規模確實超過實際所需儲備量了。不過，外匯儲備是貨幣當局可以臨時動用的最大資源之一，這是外匯儲備與財政收入最大的不同，或許這也是中國外匯儲備快速增長的政治原因吧。

　　外匯儲備的資產配置是最受爭議的問題。目前估計中國外匯儲備的七成是美元資產，而美元在新世紀以來大幅度貶值，美元資產大幅度縮水。而且由于美國不斷出臺新的救市計劃，美國不斷為救市資金融資，發行大量國債，從而發行貨幣，增加信貸。從理論說，國債大量發行，國債市場價格必然下跌，收益率提高(國債直接收益率=年利息/國債市場價格)。如果中國此時拋出部分美國國債，那么必然蒙受巨大損失。如果美國之外的外國中央銀行都不買美國國債，美聯儲可以直接購買，這個過程就是美國發行美元的過程，必然帶來美元繼續貶值，中國同樣承受巨大損失。這也就是中國為何在國內一片爭議當中繼續增持美國國債的原因。不過，從另一個角度說，美元升值的過程也是國際市場主要大宗商品價格下跌的過程，以美元資產看似縮水了，但其實際購買力也同時提高了。以原油為例，去年7月，原油價格為每桶147美元，而現在下跌到了每桶40美元，中國外匯儲備的購買力豈不是大大提高了嗎？

　　但不管怎么說，大量持有美國國債(目前約有7000億美元)風險極大，有專家認為中國在外匯儲備上被美國綁架，言辭激烈，但基本事實確實如此。最近，由于大量資本回流美國，國債價格上漲，收益率下跌，此時倒是中國減持部分美國國債的好時機。對中國這樣的大債主來說，國債形勢好的時候減持一點，形勢差的時候增持一點只能是一種次優選擇了。因此，對于外匯儲備的資產配置，筆者一直主張中國應該秉持存量緩慢減少，流量轉化為金融和實物資產的思路。而很顯然，在外匯儲備的新增部分當中，增加對能源資源和大宗商品的進口乃是首選。

　　總的來說，中國的外匯儲備不可能不配置美元資產，但持有太多的國債實際上是把中國和美國捆在了一起，這就是學者們所稱的“中美連體嬰兒”現象之一。而美國前財政部長、現任國家經濟委員會主任薩默斯則稱之為“金融恐怖平衡”。

　　這種現象很難短期內得到改變。中美兩國在這個問題上恐怕不只是利益相關者了，而是利益共同體。在這一背景下，無論誰當總統，中美兩國恐怕只能尋找更多的合作基礎，采取更加步調一致的政策，尋求互利共贏的模式了。按照英國《金融時報》首席經濟評論家馬丁·沃爾夫的說法，“中國拋售美國國債或者美國沒收中國購買的美國國債都是不可以輕易使用的武器”。因為如果發生上述情況，那不僅是中美兩國關系破裂了，而是一場世界性的金融災難，甚至是更大災難。

　　(作者系清華大學國情研究中心學者）

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