陸前進

　　日前召開的中國人民銀行工作會議明確提出“適當增加貨幣、信貸投放總量，保持銀行體系有比較充足的流動性，使貨幣政策在促進經(jīng)濟增長方面發(fā)揮更加積極的作用”。為了刺激經(jīng)濟，拉動內(nèi)需，增加貨幣信貸投放總量將是今年貨幣政策的一項重要任務(wù)。從2008年11月的央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，貨幣供應(yīng)量增速繼續(xù)回落，2008年11月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為45.86萬億元，同比增長14.8%，比上月末低0.22個百分點；狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為15.78萬億元，同比增長6.8%，比上月末低2.05個百分點。在目前的經(jīng)濟形勢下，保證貨幣和信貸的穩(wěn)定增長，維持銀行體系足夠的流動性是央行貨幣政策的一個重要目標，但筆者認為央行采取擴張性貨幣政策刺激經(jīng)濟的有效性要受兩個關(guān)鍵因素的制約。

　　貨幣乘數(shù)形成障礙

　　貨幣能否有效擴張還取決于貨幣乘數(shù)。貨幣供應(yīng)量是由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同所決定的，基礎(chǔ)貨幣或貨幣乘數(shù)的上升都會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加。從央行2008年11月份的數(shù)據(jù)來看，我國央行通過減少央票的發(fā)行，同時中央政府也擴大支出，政府存款下降，基礎(chǔ)貨幣有迅速增加的趨勢。2009年央行將繼續(xù)通過貨幣政策工具促進流動性的增長。實際上，進入2009年，央票到期的規(guī)模較大，而央票發(fā)行量又在下降，基礎(chǔ)貨幣會繼續(xù)上升。

　　在貨幣乘數(shù)方面，央行不斷下調(diào)法定準備金率，有利于提高貨幣乘數(shù)，但如果銀行沒有把資金貸出去，資金仍然停留在準備金賬戶上，超額準備金率會上升，信貸并不能夠得到有效擴張。另外，如果企業(yè)和個人都不愿意投資，而把錢存在銀行，則定期存款增加，活期存款下降，也會導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降。也就是說，雖然基礎(chǔ)貨幣增加了，但是貨幣乘數(shù)可能下降，市場流動性并沒有得到大幅度上升。

　　基礎(chǔ)貨幣是央行可以直接控制的，但貨幣乘數(shù)并不完全由央行控制，央行只能夠部分控制。而在經(jīng)濟不景氣的情況下，金融機構(gòu)惜貸，居民和企業(yè)都不愿意投資，超額準備金率、定期存款和活期存款的比例較高，貨幣乘數(shù)都會下降。因此，即使基礎(chǔ)貨幣增加，貨幣供應(yīng)量也可能下降或增長緩慢。實際上，央行不斷注資，如果資金沒有貸放出去，貨幣市場資金供給不斷增加，貨幣市場利率會不斷下降，而央行為了穩(wěn)定金融市場，又不得不繼續(xù)回籠資金，這就出現(xiàn)一方面央行在投放資金、另一方面央行又不得不再吸收資金的現(xiàn)象。

　　貨幣流通速度影響較大

　　經(jīng)濟能否有效擴張依賴于貨幣流通速度。即使銀行資金能夠貸放出去，貨幣供給增加，但是貨幣供應(yīng)量增加對實體經(jīng)濟的影響大小還依賴于貨幣流通速度的變動。實際上，我們從傳統(tǒng)貨幣數(shù)量說理論可以清楚地看出這一點。實現(xiàn)一定規(guī)模的國內(nèi)生產(chǎn)總值，必須有一定數(shù)量的貨幣和一定水平的貨幣流通速度。即使經(jīng)濟體的貨幣存量不變，如果貨幣流通速度下降，貨幣流通受阻，金融市場和商品市場的交易水平會下降，整個經(jīng)濟規(guī)模也會下滑，實體經(jīng)濟增長將變緩。貨幣流通速度下降反映了一定量的貨幣供給實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值的水平下降了，貨幣擴張對經(jīng)濟刺激的效果下降。因此為了維持金融市場和實體經(jīng)濟的正常運轉(zhuǎn)，促進金融市場和實體經(jīng)濟交易順利完成，刺激國內(nèi)經(jīng)濟的增長，必須提升貨幣流通速度。

　　從貨幣政策的整個傳導(dǎo)機制來看，央行貨幣政策工具要更有效地發(fā)揮作用，必須提高貨幣乘數(shù)(貨幣擴張的程度)和貨幣流通速度(經(jīng)濟擴張的程度)。貨幣乘數(shù)的提高有利于給實體經(jīng)濟注入更多的流動性，貨幣流通速度提高有利于提高貨幣政策對經(jīng)濟增長的刺激效果。筆者認為可以采取以下措施：

　　一是降低法定準備金率的同時，必須刺激銀行貸款，限制超額準備金率增長，提高貨幣乘數(shù)。法定準備金率降低，銀行可貸資金增加，如果銀行惜貸，降低的法定準備金就會形成超額準備金，資金并不能夠有效地注入實體經(jīng)濟，資金并沒有被市場所吸收。2009年1月10日，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于調(diào)整部分信貸監(jiān)管政策促進經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展的通知》，對有關(guān)信貸政策進行了調(diào)整，拓寬了融資渠道，加大了融資支持力度，有利于提高貨幣乘數(shù)。

　　二是提升投資者的信心，鼓勵企業(yè)和居民投資，降低定期存款和活期存款的比例。企業(yè)和居民有信心投資，經(jīng)濟才能恢復(fù)，銀行資金才能夠貸出去，定期存款和活期存款的比例就會下降。

　　三是通過金融工具創(chuàng)新，增加貨幣乘數(shù)。央行指出必要時還可以使用創(chuàng)新金融工具保持市場的合理流動性。金融工具的創(chuàng)新將為流動性提供了更多的渠道，為投資者提供了更多選擇的投資組合，使現(xiàn)金和活期存款比例、超額準備金率、定期存款和活期存款的比例都減少，將有利于增大貨幣乘數(shù)。

　　四是通過金融創(chuàng)新，直接注資于實體經(jīng)濟，提高貨幣流通速度。企業(yè)和銀行應(yīng)積極利用閑置的貨幣余額，通過金融創(chuàng)新手段發(fā)行商業(yè)票據(jù)或可轉(zhuǎn)讓定期存單等金融工具，將社會上的閑置資金吸引過來。這時，即使貨幣供應(yīng)量不變，貨幣的流通速度也加快了，總需求、生產(chǎn)、物價都上升了。

　　五是進一步降低利率，刺激投資者借款意愿，提升貨幣流通速度。央行可以通過降低利率，減少借款者的成本，增強投資者的借款意愿，使得貨幣周轉(zhuǎn)速度加快，刺激經(jīng)濟的進一步增長。

　　(作者系復(fù)旦大學(xué)國際金融系副教授)

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