不出市場此前所料：雖有前期大幅降息，但是在美聯儲等周邊國家大幅降息以及我國11月宏觀經濟數據吃緊的情況下，以降息以刺激經濟復蘇、維持經濟增長仍是央行時下的首要政策選項之一。央行12月22日晚發布消息稱：從2008年12月23日起，下調一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整；與此同時，從2008年12月25日起，下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

　　主要是受累于11月份國內經濟數據下滑壓力加大，央行才急于在三個多月來第五次出手降息。而此前美聯儲超市場預期大幅降息75個基點以上，也刺激了其他國家與地區的敏感神經，如香港隨后跟進降息50個基點。如果以美聯儲為首的發達國家貨幣政策制定機構選擇降息以刺激經濟，而其他地區未能及時跟進的話，那么其央行難辭未能盡職之咎。我國央行行長周小川也在公開講話中提出：國際金融危機繼續擴散和蔓延，這對于分析判斷經濟金融形勢，制定和落實各項金融政策增加了難度。

　　雖然降息是時下央行所能采取的刺激經濟力度最大的政策選項之一，但是其收效卻較以往有所下降。原本預計之中的股市短期提振也未在消息發布第二天應驗，事實上23日上證指數下跌4.55%。這表明市場相關人士對于降息之后宏觀經濟的動向依然難有樂觀的心態，因而缺乏對前期股市上行的有效支撐。實際上這一點與國際證券市場上針對美聯儲等貨幣政策制定機構的降息所表現出的“借機拋售”行為是基本一致的。

　　緣何降息這一最為強力的貨幣政策在金融危機時期總是難以得到市場的認可？這與貨幣政策本身的作用機制密切相關。央行降息的本意在于降低個人與企業的融資成本，同時通過降低準備金來刺激金融機構積極對外放款，這在沒有危機的經濟增長平緩期自然能起到預料中的積極作用。但是一旦經濟開始或者已經陷入全面的衰退之中，個人、企業與金融機構三類市場微觀主體的行為模式就會發生重大的轉變。

　　如果預計宏觀經濟難以在短期內出現好轉，那么對經濟形勢最為敏感的金融機構首先會選擇謹慎放貸，一旦這種行為被相互仿效，則會惜貸成風。說到底，金融機構不可能因為需要交存央行的準備金下降而冒貸款無法收回的風險大量增加發放貸款，更何況降息往往是存貸款利率雙雙降低，即便是存貸差擴大，也難以與潛在的風險提高形成對價。

　　而對于個人消費者來說，預期未來經濟形勢惡化引致失業率提高與預期收入下降是其調整消費行為的主要動因，而降低個人信貸利率僅僅是降低消費成本，很難與潛在失業和收入降低相比。企業也同樣存在市場萎縮、未來銷售風險增加的壓力，如果因信貸成本降低而盲目擴大生產就會給企業和金融機構造成很大的經濟負擔。

　　從上述分析中可以清晰地看到，隨著經濟危機的深入，貨幣政策這一數量型的政策工具對于緩解結構型危機的能力會逐漸下降，也即貨幣政策的邊際收益會出現明顯下降。這也意味著貨幣政策并不會如人們所想像的那樣始終有效。貨幣政策效率下降也會促使最高決策層將視野更多轉移到其他宏觀經濟政策方面，如用于提振個人消費熱情的就業收入提升政策、解決居民消費后顧之憂的醫療、失業社會保障政策；提高企業競爭力的出口退稅、產業扶植政策；增強金融機構貸款意愿的中小企業信貸擔保政策、地下金融規范政策等等。

　　(作者系金融學博士)