專欄作者　　梅新育

　　“經常項目持續逆差+低外匯儲備+資本項目自由化+金融服務市場開放”的組合通常以貨幣危機告終

　　在摩根士丹利一篇關于越南可能爆發“1997式”貨幣危機的報告在國際市場上掀起了軒然大波，在中國市場回音更是久久不息。其實，這篇報告提出的論點并非什么石破天驚的新發現，“經常項目持續逆差+低外匯儲備+資本項目自由化+金融服務市場開放”的組合通常以貨幣危機告終，這種植根于經常項目持續逆差的危機通常以資本流動逆轉而觸發，資本流動逆轉的直接導火索往往又是資產市場、尤其是股市崩盤。

　　資產市場從來就是人類充分表演其理智與貪婪之爭的最佳舞臺之一，股市尤其如此。自從證券市場問世以來，貪婪推動股市躍上驚人的高度，然后難乎為繼而發生價格雪崩，這樣的好戲已經演出過無數次。倘若跨國資本流動也摻和進來，這場戲就更加精彩了，因為他們參與的結果往往是：經濟更為人看好的發展中國家(地區)反而更容易成為大規模危機的起爆點。

　　為什么？正因為其經濟增長為人所看好，所以大量國際游資爭先恐后涌入其資產市場，推動其貨幣升值、資產升值預期“自我實現”。然而，也正因為其經濟增長較快，所以通常進口增長遠遠快于出口增長，導致經常項目收支惡化，需要依靠資本內流來彌補；而為了維持資本內流，東道國貨幣當局往往又要借助維持本幣高匯率、推進資本項目自由化和金融市場開放等措施來吸引資本。當資產市場錦上添花、烈火烹油的“繁榮”達到難乎為繼的高度之時，當該東道國資產再也無法給予投機者所期望的高收益率時，越來越多的人將恍然驚覺，抽身脫逃，而東道國貨幣當局此前為吸引資本內流而采取的資本項目自由化等措施又給國際游資抽逃創造了莫大的便利，幾乎發生在一夜之間的資本流動逆轉將使得看空者的貨幣貶值、資產貶值預期“自我實現”。

　　2006年，越南股市躋身全球最火爆市場行列，主要股指漲幅達145%，2007年頭兩個月又上漲51%，推動越南股市總市值從2006年初的不足10億美元猛增到150億美元。2007年2月其他國家股市波動劇烈，越南股市則增勢不減，一周之內增長5.9%。越南股市漲勢如此兇猛，以至于IMF2007年3月初就向越南發出了股市風險的警告，并掛上了越南國家證券委員會的網站。正如IMF當時指出的那樣，2007年1月底，越南20家最大上市公司市盈率已達73倍，遠高于市場正常標準，也大大高于普通新興市場的估值水平。特別是越南商業銀行將大量資金借貸給本國投資者炒股，如果股市逆轉，這些投資者可能難以償還貸款；而對沖基金和其他投機機構等大量海外資金涌入越南股市，推動了越南股市的暴漲，也加大了越南實施貨幣政策的難度。這次摩根士丹利在很大程度上不過是重復了IMF的觀點，之所以引起這么大的反響，只是因為去年下半年以來亞洲股市投資者、特別是其中的外國投資者越來越多地感到了高處不勝寒，以至于印度股市于2007年10月17日因為財政部長奇丹巴拉姆的一句話而在短時間內直線下跌9%之多。

　　越南本身經濟規模不大，問題是經濟規模比越南大得多的印度也存在類似的問題，而且程度更加嚴重，而這些國家一旦爆發危機，又將通過這樣那樣的渠道傳染我國，這才是我們需要警惕的。