銀行存款流動性雖比股票強，但持有者不拿它去消費還不見得會產生通脹壓力，倒是股市的內生貨幣和財富效應以及資源配置效率的難如人意，相當程度上導致了消費品總需求量與總供給量之間的不平衡，加大了通脹壓力。

　　⊙熊錦秋

　　當前通脹壓力越來越大，此次誘發通脹因素比較復雜，比如房地產持續上漲、大量貿易順差等等。由于股市可以吸納資金，有人認為可以通過引導資金入市來緩解流動性過剩以抑制通脹壓力。不過筆者認為，資產流動性和流動性過剩不是一個概念，一方面股市雖然吸納和降低了資產的流動性，但另一方面牛市更會內生貨幣，從而助長宏觀經濟的流動性過剩，連續上漲兩年多的股市狂牛實為誘發通脹的一個源動力。

　　首先要厘清流動性和流動性過剩概念。流動性是指某種資產轉換為支付清償手段或者說變現的難易程度，很明顯，現金流動性大于存款，存款大于股票。在宏觀經濟層面，流動性被直接理解為不同統計口徑的貨幣供應總量，即M0、M1、M2。要談流動性過剩只能從宏觀層面來談，簡單說就是指貨幣投放量過多、貨幣量增長過快。

　　信貸資金持續入市對M2有擴張作用。M2= M0+活期存款+定期存款+居民活期+居民定期+其他存款（含證券公司客戶保證金），可知：投資者將自有銀行資金投資股市不會引起M2變化，但如果投資者從銀行貸款進入股市就會導致M2增加。貸款進入股市，M2等式右邊“其他存款”一項增加了，其余各項卻無變化。不過這個過程可逆，也即還貸后M2也會減少。在一個單向做多長期持續的牛市中，隨著市值規模擴大和盈利效應擴散，投資者信貸炒股沖動日益膨脹和波及，新的信貸產生量超過歸還量，就會導致M2的逐漸擴大。

　　目前，雖有限制各種銀行貸款違規進入股市的規定，但要具體實施很難操作。比如，房屋抵押等貸款變通進入股市等。廣義上講，只要市場個體在銀行背有債務，不管其用處為何，如果債務大于或等于其在股市原始投入，它的全部股市投資都可視為信貸炒股；如果債務小于股市原始投入，相當于債務量的股市投資可視為信貸炒股，而這卻根本無法限制。

　　如果股市內生貨幣誘使M2增加，央行對此卻難以通過貨幣政策調控。不光是信貸炒股會招致M2增加，隨著牛市市值規模擴大，大股東利用股票質押貸款規模也會增加，同樣推動M2增加。雖然央行可以通過調節基礎貨幣來調控M2的總量，但流通中的貨幣是由經濟運行本身的內在要求決定的，按照貨幣供給的內生性理論，央行的貨幣供給并不是主動的選擇行為，而是一種被動的適應行為。事實上，從微觀層面講，投資者挾信貸資金進入股市是市場個體在股市獲利示范效應感召下產生的主動行為，這個趨利行為和股票質押貸款規模的擴大都會導致銀行信用擴張使得貨幣乘數得到放大，央行即使知曉其結果必然導致貨幣供應量的擴大，但在貨幣政策上對此卻無法微調，或許只能聽之任之。即使從宏觀上嚴格控制M2總量，調控結果是實體經濟必受沖擊，但股票質押貸款規模未必減小，此外牛市也或許濤聲依舊，隱形信貸入市無法控制，等于股市內生貨幣量還是沒有消滅。

　　由于股市的資源配置效率不高，上市公司不能為社會增加供給做出突出貢獻。目前制約股市健康發展的很多深層次問題還沒有觸及，股市的體制機制優勢還不明顯，牛市的資金推動型特征為不少人所共識。大牛市推動包括信貸資金在內的各類資金入市，越來越多的資本通過IPO或再融資被配置到上市公司，但這些資本有不少被上市公司用于在體內循環以尋求投資收益；一些績差公司通過重組上市，為填補以前公司敗家形成的大窟窿，市場也必然為此變相買單；2007年共9000多億市值的“大小非”解禁，在短期內，市場要消耗近萬億資本卻不會因此增加什么產值。一方面資本市場規模越來越大而效率提升不夠，大量資本投入不見應有的有效供給產生，另一方面大牛市卻內生出不少貨幣，從而對流動性過剩產生助推作用。

　　股市的財富效應推動消費需求增長。國外對資產價格波動與通貨膨脹預期關系有過不少研究，其中有人認為，資產價格上漲帶來的財富效應會導致消費增長，同時資產價格的膨脹會導致未來商品與服務價格上漲的預期。就中國而言，股市的大起大落與投資者消費信心肯定有密切關系。2007年底與2006年底相比，可比性較大的深證綜指上漲幅度超過160%，重倉甚至借貸投資而斬獲頗豐的人有相當比例，財富在一年中翻番甚至幾倍，它對增強人們消費信心和消費欲望的作用是不言而喻的，表現為消費者出手大方，花錢很沖，不少人把盈利用于旅游、買車甚至買房，推動全方位的需求增長。

　　總之，通過制造牛市吸引資金入市來抑制通脹，其結果不是釜底抽薪而是火上澆油。銀行存款流動性雖比股票強，但持有者不拿它去消費還不見得會產生通脹壓力，倒是股市的內生貨幣和財富效應以及資源配置效率的難如人意，相當程度上導致了消費品總需求量與總供給量之間的不平衡，加大了通脹壓力。可能出現的通脹，可以作為一面鏡子，從一定角度折射和反映股市目前發展成效，它告訴人們對股市現狀沒有理由盲目樂觀。它既公平又不公平，公平的是，對于人造牛市或炒作房地產等造富運動，它能夠準確稱量出這些被注了水財富的真實含金量，而且在它面前財富縮水比例人人平等；不公平的是，在資金為王的市場中遭受打劫的投資者，以及那些沒有參與造富運動的人們，他們卻同樣要承受通脹引發的財富縮水之痛。