⊙葉檀

　　美聯儲主席伯南克在上任之初剛上調利率，就引發了信用緊縮危機，致使次貸危機這一專業詞匯如雷貫耳。美元的持續疲軟使借入美元成了一筆劃算的買賣，因為低價美元對于借入美元的債務人有利。

　　這是一個甜蜜的陷阱，有很多新興市場國家一腳踩入這一陷阱，迎來金融危機的動蕩。

　　幸虧我國沒有出現大規模的債務美元化現象，并且人民幣匯率波動區間新年伊始就大幅擴大，被視為匯率市場化的一個好兆頭。筆者支持央行的舉措，不同的時期應施行不同的貨幣政策，一味實行固定匯率制不是什么好事，這不僅意味著貨幣政策主權的喪失，也意味著貨幣政策無法根據經濟變化及時調整，被美元牽著鼻子團團轉。

　　美聯儲改變利率政策，改變的是人們對于投資收益的預期，以及按照原有利率所進行的風險投資方式，簡言之，金融環境發生了改變，那些金融投資的基礎數據發生了變化，導致脆弱的生態鏈發生斷裂。如此美國次貸危機波及世界，歐洲、日本等國央行紛紛注入巨額流動性拯救美元，以防世界經濟被美元拖垮。

　　在次貸危機之前，幾次在新興市場國家發生的金融危機都與美元利率與匯率的上升密切相關，幾乎所有世界性的金融危機，美元均難辭其咎。美國利率政策的調整、美元的突然由軟轉強，成為墨西哥、阿根廷等國金融危機的導火索。

　　不要以為這些發生金融危機的國家宏觀經濟一塌糊涂，實際上，在危機發生前，這些國家的內部改革已經頗見成效。

　　如墨西哥1994年至1995年金融危機發生之前，宏觀經濟非常穩定，惟一不如人意的是經常項目赤字占GDP的7.2%。危機的導火索是美聯儲提高美元利率，美元走向強勢。墨西哥開放了資本賬戶，在美元疲軟的情況下本國債務美元化現象蔓延。在危機之前，墨西哥的美元債券數量是1500億比索，但危機之后，由于比索貶值等因素，墨西哥償還了3000億比索，占GDP的10%。

　　相比墨西哥，阿根廷更為不幸。阿根廷雖然以極大的創新精神創造出世界上獨一無二的銀行監管體系，提出了比巴塞爾準則更嚴厲的資本充足率要求，但仍然沒有能夠躲過金融危機的劫難。在看到1994年墨西哥金融危機、1997年東亞金融風暴之后，阿根廷政府著手對金融體制進行改造，其銀行監管、私有化、產權保護做得如此之出色，1998年被世界銀行排在新加坡之后列為新興國家監管質量第二位。

　　致命的魔咒還是來自于債務美元化，資本項目開放、固定匯率制度與低價美元的引誘使得政府與銀行、企業全都樂于借入美元債務，尤其是利率不高的短期債務，在東南亞金融危機與韓國危機之前的一幕在阿根廷上演，銀行與政府借入美元，發放給本國企業與消費者，以賺取差價。阿根廷非貿易部門的美元貸款超過了75%。

　　1997年美元的升值給了阿根廷致命一擊，到1999年，美元升值15%，借入美元者不堪重負，為了維持1：1的固定匯率，阿根廷比索不得不隨美元升值，與此同時相鄰的大國巴西雷亞爾大幅貶值三分之一，阿根廷的出口產品潰不成軍，1998年的俄羅斯金融危機使流入阿根廷的國際資金進一步減少。剩下來的問題就簡單了，所有的投資者都知道，阿根廷比索被高估，狩獵的時間到了。

　　所有發生金融危機的新興市場國家幾乎有同樣的弊端，如放松金融借款、關聯交易眾多或者宏觀經濟政策失衡等，但不顧自身的經濟發展開放資本項目，貪戀低價美元的美味大量借入美元債券造成資產負債表隱形風險大增。等到國際投資者敏感地捕捉到美元升值的大好時機，新興市場國家的金融噩夢就開始了。

　　對此甜蜜的陷阱，除非有金融工具對沖風險，否則最好繞道而行。不是金剛鉆，別攬瓷器活。